4月初特朗普宣布“對等關稅”以來，黃金上行加速，金銀比也繼續(xù)走高，以COMEX金、銀的連續(xù)合約計算，金銀比價一度超過了104，倫敦現(xiàn)貨市場的金銀比也超過103。

我們可以從兩個角度來理解白銀向上彈性的缺乏：白銀相對黃金貨幣屬性更弱，在履行貨幣職責時的順位靠后；白銀商品屬性更強，下游需求難見增量，同時供給相較黃金更寬松的格局下，多頭難以在白銀價格上形成共識。

01高金銀比：貨幣依然是黃金

布雷頓森林體系解體，并未解除美元與黃金的錨定，從現(xiàn)貨價格來看，金銀比在20世紀80年代上臺階：70年代金銀比大多數(shù)時間維持在40以下，而80年代中期至90年代末期穩(wěn)定在50以上。2019年之后金銀比再上一個臺階，近年來金銀比價大部分時間處于80上方。

從21世紀的金銀現(xiàn)貨比價分布也不難看出，本世紀金銀比大多集中在45到90的區(qū)間，極端行情往往出現(xiàn)在美國經(jīng)濟陷入衰退之前。

從資產(chǎn)的避險邏輯來看，黃金擁有比白銀更優(yōu)的物理屬性：密度更大，且不容易氧化，易于保存。因此在金銀比在預期美國經(jīng)濟陷入衰退前的“滯脹”階段，通常呈現(xiàn)加速上行。近期的金銀比再度上行也有部分對美國經(jīng)濟衰退的擔憂， 但更重要的原因是，黃金的貨幣色彩更為濃厚。

美國在80年代政府債務開始攀升，同時也開啟了美債全球化的時代，金銀比隨著其債務占比而迅速走高；而在2008年金融危機之后開啟的美債貨幣化時代，金銀比迎來新的上行驅(qū)動。在美元信用被迅速累積的美債侵蝕的情況下，投資者“信用換錨”的首選是黃金，進而美元在外匯儲備占比中不斷減少的情況下，黃金的占比不斷增加。長周期下金銀比抬升的邏輯在于，信用貨幣的危機發(fā)生時，傳統(tǒng)貨幣進行部分替代，而這其中貨幣屬性更明顯的黃金占優(yōu)。

02白銀供需結(jié)構(gòu)變化

據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年全球白銀總供給約31574噸，預計2025年有480噸左右的增長。白銀的供應端以礦山產(chǎn)出為主，其次是再生銀，近年來再生銀在供應中占比逐步超過20%。

實際上，金銀的共性還有一部分源自金銀礦，2024年有15%左右的礦產(chǎn)白銀（127.1百萬盎司）源自金礦。同時，銅礦、鉛鋅礦也有著大量的白銀產(chǎn)出，以智利為例，其在2023年銅礦產(chǎn)出白銀1128.59噸，鉛鋅礦產(chǎn)出白銀1.46噸。

除了伴生的礦產(chǎn)占比較高外，銀礦也有著尾部較為陡峭的成本曲線，低品位礦的邊際開采成本較高，因此在銀價上升之后能夠帶來的銀礦供給增加并不明顯。

隨著人工智能、電動汽車、新能源等行業(yè)的發(fā)展，銀在供需兩端與銅有著越來越多的共性。供給方面，礦產(chǎn)銀中銅礦產(chǎn)出占比較高，據(jù)力拓數(shù)據(jù)，2024年其公司探明資源中銅礦平均含銀0.39克/噸。銀銅的比價也在近十年中區(qū)間震蕩，而近期黃金的高位并未有效拉動白銀上行，反而其表現(xiàn)向銅價靠攏。

從需求結(jié)構(gòu)來看，白銀的需求主要可以分為：工業(yè)、珠寶、銀器、投資和攝影等需求?？紤]到膠片行業(yè)的逐步萎縮，攝影需求呈現(xiàn)下降趨勢；2022年以來工業(yè)用銀持續(xù)增長，2024年工業(yè)用銀增速在4%左右。

2023、2024的全球裝機熱潮，令光伏對白銀的需求猛增，其在白銀總需求的占比也從8%左右迅速升至16%以上。

其他的工業(yè)需求中以電子電器為主，同時也有部分釬焊合金和焊料需求。2024年電子電器對白銀的需求增長也在4%左右，而其他工業(yè)的需求也有4%的增長。未來需求的擔憂源于光伏裝機增速的下滑、電子電器消費面臨走弱。一方面，中國、歐洲等區(qū)域的光伏裝機已經(jīng)達到一定水平，新增裝機的效益迅速下降；美國在特朗普上臺后重新轉(zhuǎn)向化石能源，全球光伏裝機的增速難增長。另一方面，電子電器經(jīng)歷了2023、2024年的消費潮之后，后續(xù)的潛力有待觀察；而特朗普揮舞關稅大棒之后，全球的需求預期進一步下調(diào)，工業(yè)用銀需求難有支撐。

此外，也需要注意在電動汽車、光伏等行業(yè)的技術發(fā)展，低利潤下的競爭迫使技術傾向于節(jié)約成本，整體朝向減少銀使用的方向?qū)崿F(xiàn)降本。因此同等終端產(chǎn)品銷量水平下的白銀需求外推，往往會高于實際需求。

而從珠寶的需求來看，我國對于白銀的珠寶首飾需求呈現(xiàn)逐年下降的狀態(tài)，但印度此類需求明顯增長。2024年我國珠寶首飾對白銀的需求從2014年的1280噸下降至479噸；而同期印度此類需求從1404噸增長至2734噸。銀價對珠寶需求的抑制一方面體現(xiàn)在消費者在高價下減少可選的銀飾消費；另一方面在銀飾行業(yè)成本抬升而利潤受擠壓之后，難以進行大規(guī)模的銀飾制造。印度的消費增長可能更多源于其居民收入的增長，以及其白銀進口關稅的調(diào)降。

03 投機需求是貴金屬定價的邊際力量

金銀實際存在高度的共性：接近的物理屬性，相對較為稀缺，供應缺乏彈性，同時需求端并非定價的主要因素。金銀最大的區(qū)別在于其貨幣屬性，進而改變了當先的實物投資水平。當投機水平不高時，長期的供需平衡決定了當前的價格中樞，而在重大的變化發(fā)生時，投機資金成為最重要的定價力量，推動金價上臺階。

從黃金ETF的凈流入可以觀察，在黃金每一次加速上漲至高點的過程中，黃金ETF往往呈現(xiàn)短期大量的凈流入。短期投機資金成為重要的邊際力量，蜂擁的多頭迅速增加了實物黃金的需求，價格的頂部往往形成于投機浪潮的到來，而在其退卻后逐步回歸合理的中樞。

相比黃金，白銀的實物投資需求偏弱，而工業(yè)需求的發(fā)展也暗示著其屬性的悄然變化：與銅更近，與金更遠。在美元信用動搖，美國艱難化解雙赤字的宏大背景之下，投資者首先想到的是追求黃金，白銀的需求似乎被遺忘在某個角落。

巴塞爾協(xié)議III 提到，2019年3月29日起，國際清算銀行允許各國央行將實物黃金按市值計入儲備資產(chǎn)，并從三級資產(chǎn)轉(zhuǎn)為一級資產(chǎn)。對銀行來說，這意味著實物黃金基本等價于現(xiàn)金與國債，而2022年國際清算銀行也要求對掉期與租賃的頭寸回補。2021年H2，部分條款已經(jīng)在歐洲區(qū)域落地；而今年7月1日，美國也將展開巴塞爾協(xié)議III的過渡。我們可以觀察到最近三年中央行購金的動作明顯抬升，除俄羅斯資產(chǎn)被凍結(jié)引發(fā)的信用問題外，巴塞爾協(xié)議奠定的實物黃金地位，也非常關鍵。

在央行也為黃金提供背書的情況下，黃金高歌猛進，而白銀望塵莫及。但并非沒有通過白銀上漲實現(xiàn)金銀比價收斂的機會，潛在的可能存在于：全球貿(mào)易沖突緩和令黃金缺乏足夠的上行動能，但經(jīng)濟下行風險未釋放的情況下，白銀成為估值更低的黃金替代品；或者在美國超預期貨幣寬松的前提下，更具有向上彈性的白銀可能得到關注。上述邏輯僅考慮到年內(nèi)的狀況，而在更長周期的視角上，金銀比價中樞將進一步上移，信用貨幣的體系變革將為金價帶來長期的支撐。