一、宏觀情緒改善VS供給過剩

4月初對等關(guān)稅誘發(fā)黑色系價格系統(tǒng)性下移，但雙焦表現(xiàn)明顯弱于鋼礦。4月份后半段，隨著鋼廠復(fù)產(chǎn)結(jié)束，供給端帶來的壓力再度顯現(xiàn)，雙焦價格開啟新一波下移。近期宏觀層面出現(xiàn)了明顯變化，國內(nèi)預(yù)期內(nèi)的降息降準落地，增量政策不多，對市場情緒提振有限，但是中美間的第一輪談判結(jié)果超預(yù)期，預(yù)計給黑色系價格帶來一定的上行驅(qū)動?；久鎭砜矗郝菁y、熱卷五一后的表需超季節(jié)性走弱，庫存也出現(xiàn)增加端倪，短期可能還不能完全確認需求開始走弱，但始終面臨季節(jié)性走弱風(fēng)險。鋼材直接出口層面，考慮到5月下旬之后鋼廠訂單減少，出口需求不容樂觀。能復(fù)產(chǎn)的鋼廠基本完成復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)強度達峰，原料需求進一步改善的空間不大，5月份開始緩慢下降的風(fēng)險增加。原料供給充裕，鐵礦石季節(jié)性沖量尚未兌現(xiàn)，焦煤國內(nèi)生產(chǎn)正常，海運煤和蒙煤被價格約束，上游高庫存問題仍然較為突出。黑色系矛盾尚未解決，宏觀情緒改善之后，價格短期或迎來階段性反彈，但考慮到基本的壓力，反彈高度不宜過度樂觀。

二、需求達峰，關(guān)注向下拐點

日均鐵水產(chǎn)量245萬噸，生產(chǎn)強度明顯高于去年水平。目前能夠復(fù)產(chǎn)的鋼廠基本完成復(fù)產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量繼續(xù)增加的空間已經(jīng)很小。雙焦消耗需求已經(jīng)見頂，未來需要重點關(guān)注向下的時間和空間。

時間來看：約有五成左右的鋼廠是有利潤的，但是螺紋熱卷噸鋼利潤已經(jīng)較3月初的峰值出現(xiàn)了100-150元/噸左右的下降，期貨盤面利潤下降幅度也比較類似，鋼廠總體盈利能力確有下降，但尚不足以引發(fā)大范圍的減產(chǎn)。因此，短期來看鋼廠生產(chǎn)強度還會維持在偏高位置。未來重點需要關(guān)注5月份季節(jié)性下降幅度，以及鋼材出口訂單何時走弱。從目前了解到的情況來看，5月底出口訂單有走弱的風(fēng)險。

空間來看：6月份鋼材表需較4月份會有5%左右的下降，預(yù)示著鋼廠鐵水生產(chǎn)強度潛在下降空間在12萬噸。若出口下滑也兌現(xiàn)的話，鐵水可能從當(dāng)前的245萬噸下降至220-230萬噸。

三、煤礦庫存壓力持續(xù)增加

鋼廠焦煤庫存787萬噸，庫存水平高于去年；獨立焦企焦煤庫存916萬噸，庫存也不低；焦煤下游庫存充沛，補庫意愿不高，焦煤流排比維持高位，市場情緒低迷。鋼廠焦炭庫存671萬噸，庫存水平明顯高于前兩年，第二輪焦炭提漲并未落地，港口現(xiàn)貨價格小幅走低。

煤礦焦煤庫存（原煤+精煤）970萬噸，創(chuàng)近幾年新高，4月份累庫近150萬噸；港口焦煤庫存297萬噸，較今年初下降近200萬噸。港口庫存下降原因，一方面有內(nèi)外價差導(dǎo)致海運煤進口受限，另一方面也有南方沿海區(qū)域鋼廠對部分海運煤采購較為積極。焦企焦炭庫存94萬噸，壓力不大?？傮w來看煤礦端的壓力非常顯著。

四、煤礦供給尚未收縮

國內(nèi)煤礦生產(chǎn)正常。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)焦煤原礦日產(chǎn)202萬噸，產(chǎn)量持續(xù)小幅增加，未見減產(chǎn)。按照統(tǒng)計局口徑來看，1-3月份焦煤產(chǎn)量達到1.17億噸，較去年同期增加近900萬噸，較2023年低800萬噸。煤礦生產(chǎn)正常，總體擾動因素不多，在無價格約束下，國內(nèi)煤礦供應(yīng)難有明顯縮量。今年焦煤價格持續(xù)陰跌，但尚未出現(xiàn)供應(yīng)縮量，預(yù)示著價格仍有下跌空間。按照統(tǒng)計局數(shù)據(jù)推算，1-3月份原煤噸煤利潤在60元/噸左右，煤礦總體尚未出現(xiàn)明顯虧損。蒙煤進口方面，盤面價格達到二季度蒙煤長協(xié)價，進口利潤收縮的非?？?，到目前為止蒙煤日均通關(guān)量較去年同期下降1.2萬噸，低利潤對蒙煤通關(guān)有所約束。海運煤方面，以澳煤為代表，進口利潤依然倒掛，進口略有下滑，港口庫存持續(xù)去庫。

五、結(jié)論

國內(nèi)政策未超預(yù)期，關(guān)稅談判結(jié)果超預(yù)期，宏觀情緒有所改善，雙焦價格或階段性反彈。但現(xiàn)實層面依然偏弱，價格反彈高度不宜過度樂觀。需求端隨著鋼廠復(fù)產(chǎn)結(jié)束而達峰，但高供給高庫存壓力未得到充分緩解。5月份后半段開始，鋼材出口和內(nèi)需季節(jié)性走弱有望逐步兌現(xiàn)，鐵水產(chǎn)量或開啟下滑，遠期需求有下降風(fēng)險。價格持續(xù)下降對海運煤進口和蒙煤通關(guān)帶來一定影響，但國內(nèi)煤礦原煤生產(chǎn)仍有利潤，尚未出現(xiàn)明顯減產(chǎn)。策略上，短期價格有反彈機會，可背靠1400-1450元/噸附近支撐，嘗試輕倉做多焦炭09合約，上方壓力1550-1600元/噸，焦煤觀望為主。