一、極端關(guān)稅緩和是美方現(xiàn)實(shí)需求下的必然結(jié)果

4月極端關(guān)稅在歷時(shí)一個(gè)月后，首次出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性緩和。2025年5月12日，中美兩國(guó)在瑞士日內(nèi)瓦發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，中美雙方都就4月關(guān)稅做出了調(diào)整，這是自4月關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)以來的首次實(shí)質(zhì)性緩和。關(guān)稅調(diào)整方面，美國(guó)暫停對(duì)中國(guó)商品加征的24%關(guān)稅（為期90天），取消4月新增的91%關(guān)稅，保留10%基礎(chǔ)關(guān)稅。中國(guó)也暫停對(duì)美國(guó)24%的反制關(guān)稅，取消91%的反制關(guān)稅，保留10%關(guān)稅。

中美極端關(guān)稅緩和是美國(guó)現(xiàn)實(shí)需要下的必然結(jié)果。我們?cè)谝淹獍l(fā)報(bào)告《對(duì)等關(guān)稅與美國(guó)國(guó)內(nèi)不同利益群體的博弈》中指出，美元霸權(quán)建立在美國(guó)的貿(mào)易逆差基礎(chǔ)上，美國(guó)想要維持美元霸權(quán)，就需要接受貿(mào)易逆差存在；美國(guó)若要終結(jié)貿(mào)易逆差，可能就意味著同時(shí)終結(jié)美元霸權(quán)。我們認(rèn)為，特朗普可能不會(huì)放棄美元霸權(quán)，不會(huì)真正終結(jié)貿(mào)易逆差，特朗普“對(duì)等關(guān)稅”的真正目的或在于獲取關(guān)稅收入為美國(guó)國(guó)內(nèi)減稅創(chuàng)造條件。之前的極端關(guān)稅下，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入雙方市場(chǎng)的可能性很低，美國(guó)想要的關(guān)稅收入也很難獲得。下調(diào)極端關(guān)稅使得中美貿(mào)易存在流量，對(duì)美國(guó)來說是獲取關(guān)稅收入的前提，因此對(duì)華關(guān)稅下降才符合美國(guó)各方利益。

再加上當(dāng)前債務(wù)上限問題懸而未決，關(guān)稅收入的持續(xù)注入比極端關(guān)稅更穩(wěn)健。雖然美國(guó)共和黨執(zhí)掌參眾兩院，但兩院在削減開支上分歧嚴(yán)重，截至2025年5月，美國(guó)債務(wù)上限談判仍處于僵局狀態(tài)。根據(jù)2023年6月通過的《財(cái)政責(zé)任法案》，債務(wù)上限僅暫停至2025年1月1日，現(xiàn)已恢復(fù)為31.4萬億美元的債務(wù)上限。而美國(guó)實(shí)際債務(wù)規(guī)模在2025年4月已突破36萬億美元，遠(yuǎn)超法定上限。為避免違約，美國(guó)財(cái)政部已自1月起通過暫停部分政府賬戶投資、動(dòng)用外匯平準(zhǔn)基金等“非常措施”來維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)。根據(jù)美國(guó)預(yù)算和政策中心（BPC）監(jiān)測(cè)并分析聯(lián)邦現(xiàn)金流，預(yù)測(cè)X日期（政府面臨耗盡可用資源的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期）很可能會(huì)在7月中旬到10月初之間。在這一背景下，讓關(guān)稅收入的持續(xù)注入比繼續(xù)實(shí)施極端關(guān)稅更加穩(wěn)健。

二、10%可能是美國(guó)對(duì)中國(guó)對(duì)等關(guān)稅的下限

這次會(huì)議聲明中，有兩個(gè)未提及的關(guān)稅，一個(gè)是年初美國(guó)加征的芬太尼關(guān)稅，另一個(gè)則是特朗普1.0時(shí)期加征的關(guān)稅。我們認(rèn)為，特朗普1.0時(shí)期的關(guān)稅距離時(shí)間較遠(yuǎn)，美國(guó)和中國(guó)可能都對(duì)相關(guān)的產(chǎn)品調(diào)整好了供應(yīng)鏈的替代商或相關(guān)的產(chǎn)能布局，其關(guān)稅黏性或已存在，下調(diào)的難度較大。

因此，我們認(rèn)為，對(duì)于未提及的關(guān)稅部分，更多的調(diào)整可能集中在芬太尼關(guān)稅部分。

我們認(rèn)為未來中美間關(guān)稅演變有三種可能方向。經(jīng)過這次中美雙方調(diào)整關(guān)稅后，在90天內(nèi)，美國(guó)將其對(duì)中國(guó)加征的145%關(guān)稅降至30%（10%的對(duì)等關(guān)稅+20%的芬太尼關(guān)稅），中國(guó)將其對(duì)美國(guó)商品加征的125%反制關(guān)稅大幅降至10%。聲明中24%的關(guān)稅只是暫停，并非永久取消，90天后雙方暫停的24%關(guān)稅有重新生效的可能，未來存在以下三種可能的演變：

1）若雙方暫停的24%關(guān)稅重新生效，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征的關(guān)稅則為54%（30%+24%），中國(guó)對(duì)美加征的關(guān)稅則為34%（10%+24%）。

2）若暫停的24%關(guān)稅永久取消，即維持當(dāng)前的現(xiàn)狀，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征的關(guān)稅為30%，中國(guó)對(duì)美加征的關(guān)稅則為10%。

3） 若暫停的24%關(guān)稅永久取消、芬太尼關(guān)稅部分取消，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征的關(guān)稅降為10%，中國(guó)對(duì)美加征的10%關(guān)稅可能用以換取芬太尼關(guān)稅調(diào)整。除此以外，參考特朗普1.0時(shí)期和多個(gè)國(guó)家貿(mào)易摩擦后的結(jié)果來看（表2），中美之間也可能擬定新的貿(mào)易協(xié)定以換取關(guān)稅。

我們認(rèn)為，現(xiàn)在暫停的24%關(guān)稅可能取消，10%可能是美國(guó)對(duì)中國(guó)對(duì)等關(guān)稅的下限，后續(xù)該部分關(guān)稅的調(diào)整可能在10%-30%的區(qū)間波動(dòng)。

一是美國(guó)對(duì)財(cái)政收入有需求。無論是美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政壓力，還是特朗普尚未落地的減稅政策，特朗普都不得不把財(cái)政影響納入考慮。我們認(rèn)為，10%關(guān)稅或是其平衡財(cái)政的重要工具，可能難以完全取消。不僅如此，特朗普沒有全面取消對(duì)英國(guó)的關(guān)稅，只是將美英汽車關(guān)稅從27.5%降至10%，我們認(rèn)為，特朗普對(duì)全球征收10%的關(guān)稅可能是新的底線，而不僅僅是90天“豁免關(guān)稅”的優(yōu)惠政策。

二是特朗普存在中期選舉壓力，或不得不下調(diào)關(guān)稅。4月22日，特朗普就宣稱將“大幅下調(diào)”對(duì)華145%的高額關(guān)稅。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特也表示，中美關(guān)稅對(duì)峙難以為繼，預(yù)計(jì)“不遠(yuǎn)的將來”將出現(xiàn)“降溫”。特朗普政府從月初瘋狂加征關(guān)稅到突然“改弦更張”，其態(tài)度的轉(zhuǎn)變或是受中期選舉壓力的影響。持續(xù)對(duì)中國(guó)加征高額關(guān)稅，或會(huì)對(duì)特朗普及其所在共和黨的執(zhí)政根基產(chǎn)生不利影響，動(dòng)搖其選民基礎(chǔ)。

三是即使下調(diào)關(guān)稅，美國(guó)也尚有取消對(duì)華最惠國(guó)待遇的關(guān)稅籌碼。早在今年1月，美國(guó)國(guó)會(huì)議員就提出了一項(xiàng)兩黨法案，要求撤銷中國(guó)在美國(guó)的優(yōu)惠貿(mào)易地位。盡管當(dāng)前該法案仍在introduce階段，但這意味著美國(guó)后續(xù)仍有工具在對(duì)話關(guān)稅上做文章，當(dāng)前特朗普政府基于美國(guó)自身形勢(shì)下調(diào)關(guān)稅，并不意味著特朗普放棄關(guān)稅手段，不會(huì)給選民造成未實(shí)現(xiàn)競(jìng)選承諾的錯(cuò)覺。

三、今年的衰退風(fēng)險(xiǎn)或略高于滯脹風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為，此次中美日內(nèi)瓦會(huì)議的經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展將有利于經(jīng)濟(jì)基本面，一方面是關(guān)稅下調(diào)后，中國(guó)對(duì)美出口面臨的沖擊風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，出口下行風(fēng)險(xiǎn)緩和；另一方面是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)被關(guān)稅拖向衰退的風(fēng)險(xiǎn)或也相應(yīng)下調(diào)。

超預(yù)期的貿(mào)易談判結(jié)果對(duì)A股而言是重要的利好。短期來看，這次的貿(mào)易談判結(jié)果對(duì)A股、港股或都將產(chǎn)生一定的提振效果。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為前期對(duì)關(guān)稅沖突的定價(jià)可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)。在外部沖擊減弱下，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息等政策持續(xù)發(fā)力利好經(jīng)濟(jì)，可能將加速經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程，進(jìn)而帶動(dòng)A股上升。

關(guān)稅出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下調(diào)，出口型企業(yè)有望進(jìn)入盈利修復(fù)階段，建議關(guān)注出口鏈反彈的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，之前的極端關(guān)稅意味著中美雙方間的貿(mào)易幾乎停滯，這種高稅率難以持續(xù)。中美間關(guān)稅從極端關(guān)稅下調(diào)后，我們認(rèn)為在美國(guó)市場(chǎng)訂單回流的影響下，或?qū)⑨尫殴I(yè)生產(chǎn)提升的空間。此外，部分轉(zhuǎn)口成本得以節(jié)省，或?qū)⒃龊癯隹谄髽I(yè)的利潤(rùn)率，前期搶出口下出口交貨值和盈利提升的行業(yè)或再次受益。