01

三次典型的指數(shù)沖關(guān)期

1999年以來A股有過三次典型的指數(shù)沖關(guān)期，分別在1999年5月、2014年年底、2020年7月，上證指數(shù)一改較長時期的震蕩狀態(tài)，指數(shù)點位向上突破形成更高的中樞。指數(shù)沖關(guān)時期的流動性環(huán)境較其前期已明顯改善，政策基調(diào)總體寬松積極，并且部分政策還成為了指數(shù)沖關(guān)的直接催化劑。

1）1999年“519行情”下的指數(shù)沖關(guān)

1999年5月之前，上證指數(shù)在接近兩年的時間里大致在1000-1500點之間震蕩，基本面環(huán)境上演繹了從持續(xù)下滑到略有企穩(wěn)苗頭的態(tài)勢。從基本面上看，前期受產(chǎn)能過剩、亞洲金融危機(jī)等影響，我國實際GDP同比從1996年底的10.0%延續(xù)回落至1998年底的7.9%，CPI和PPI同比也落入負(fù)增長區(qū)間。1999年一季度數(shù)據(jù)上看，GDP同比有所回升，PPI同比跌幅收窄，基本面呈現(xiàn)一定的企穩(wěn)特征，但總體仍偏弱。另外1997-1998年經(jīng)歷多次降息，流動性較為寬松。

1999年“519行情”帶動指數(shù)突破震蕩區(qū)間，最核心的原因是強(qiáng)政策驅(qū)動，最主要的載體是科技。1999年5月16日，國務(wù)院批準(zhǔn)了證監(jiān)會提交的“搞活市場六項政策”，5月18日證監(jiān)會向八大證券公司傳達(dá)了總理關(guān)于股市發(fā)展的 8 點意見，傳遞出管理層重視股票市場的重要信號。5月19日市場合力逐漸形成，隨后的官媒發(fā)聲以及貨幣政策進(jìn)一步寬松也起到了加速效果。另一方面，科技板塊通常潛在敘事空間相對較大，并且海外納斯達(dá)克指數(shù)從1998/10/8低點至1999/5/18已累計上漲75%（同期上證指數(shù)-13%），相關(guān)映射作用下科技成為該輪行情的主要載體，較好的帶動了指數(shù)沖關(guān)。

2）2014年底的指數(shù)沖關(guān)

2014年底指數(shù)沖關(guān)之前，上證指數(shù)在兩年時間內(nèi)維持在2000-2400點左右震蕩?；久姝h(huán)境上演繹了經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的下行壓力?；久婵?，2013年12月經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“經(jīng)濟(jì)運行存在下行壓力”，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比持續(xù)回落，從2013年12月到2014年6月，同比增速回落幅度超5%；工業(yè)增加值同比增速依然沒有仰頭跡象，維持低個位數(shù)增長；新增人民幣貸款增速也逐漸放緩。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政策率先實施逆周期調(diào)節(jié)與刺激，對農(nóng)業(yè)、基建、軍工、房地產(chǎn)等幾大核心板塊進(jìn)行財政政策發(fā)力。2月19日，中石化打響了國企改革的第一槍。4月10日的博鰲論壇上提出將著重推動新一輪高水平對外開放。5月9日，新“國九條”出爐，以培育私募市場、提高上市公司質(zhì)量、鼓勵市場化并購重組等核心內(nèi)容持續(xù)深化資本市場改革，這也為指數(shù)沖關(guān)奠定了政策基礎(chǔ)。另外，創(chuàng)新型貨幣政策的提出，與歷史首次定向降準(zhǔn)為貨幣寬松助力。

2014年底金融帶動指數(shù)突破，在年底突破3000點并開啟加速上漲，核心是貨幣寬松加碼與改革紅利釋放。9月30日地產(chǎn)新政出臺，進(jìn)一步釋放改革紅利。11月17日陸股通開啟，開放紅利開始涌現(xiàn)。11月22日全面降息落地，12月23日實施定向降準(zhǔn)，在降息降準(zhǔn)的交替助力下，市場逐步以改革開放紅利與流動性寬松為核心形成合力，成為此次指數(shù)沖關(guān)的催化劑。

3）2020年中的指數(shù)沖關(guān)

2019年及2020年上半年，上證指數(shù)在一年多時間內(nèi)維持在2700-3300點左右寬幅震蕩。基本面環(huán)境上演繹了基本面不強(qiáng)、外需較弱與疫情沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)增長停滯?；久婵矗苤朴?018年以來中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國對美直接投資大打折扣、對美出口也受到影響。隨著2019年3月發(fā)布的補(bǔ)貼通知中，進(jìn)一步明確補(bǔ)貼退坡。疊加海外新能源車受到補(bǔ)貼上限的影響，消費增速也迎來放緩。2020年，在疫情擾動下，2020年2月中國PMI指數(shù)大幅下跌至35.7，出口，投資和消費增速分別錄得-40.61%、-24.5%和-20.5%。疫情發(fā)生后，央行分別在實施降息，降準(zhǔn)與稅收減免三大刺激手段。同時，美國宣布降息，并推出量化寬松計劃，流動性獲得重大釋放利好。在政策的強(qiáng)寬松刺激下，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不斷確認(rèn)。中國經(jīng)濟(jì)先于美國實現(xiàn)復(fù)蘇，國內(nèi)PMI于2020年3月迅速反彈至榮枯線上方，環(huán)比明顯改善，需求也在加速恢復(fù)。海外經(jīng)濟(jì)衰退放緩，花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也持續(xù)攀升達(dá)2020年以來的最高點。

2020年指數(shù)突破此前震蕩區(qū)間，核心原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速與商業(yè)銀行券商牌照混業(yè)經(jīng)營及券商合并的催化?；鞓I(yè)經(jīng)營與券商合并成為此次沖關(guān)的催化劑。2020年6月證券時報資訊，證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，或?qū)膸状笊虡I(yè)銀行中選取至少兩家試點設(shè)立券商；同時，注冊制的落地與券商合并的政策導(dǎo)向，疊加金融相關(guān)板塊估值水平較低，2020年6月1日金融板塊市盈率僅7.7倍，銀行板塊的市凈率僅0.7倍，市場逐漸在金融板塊形成共識，成為此次指數(shù)沖關(guān)的關(guān)鍵推動因素。

02

沖關(guān)時期科技與金融板塊主導(dǎo)

第一個指數(shù)沖關(guān)時期（1999年5月19日-1999年6月29日），沖關(guān)前公用事業(yè)板塊表現(xiàn)較好，沖關(guān)時科技股占優(yōu)。1999年5月，監(jiān)管層明確支持證券市場發(fā)展，政策利好持續(xù)釋放，指數(shù)由此進(jìn)入快速上行階段。上證指數(shù)自5月19日約1100點起步，一路上漲至6月29日突破1700點，上漲56.81%。1999年5月可參考的只有上證行業(yè)分類指數(shù)，指數(shù)沖關(guān)前，公用事業(yè)板塊表現(xiàn)顯著優(yōu)于大盤。進(jìn)入沖關(guān)階段后，市場風(fēng)格明顯切換，綜合股指數(shù)漲幅達(dá)到68.55%，但綜合股指數(shù)內(nèi)部行業(yè)分布雜亂。本文深入分析個股表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)沖關(guān)時期主要是科技板塊信息技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)突出，網(wǎng)絡(luò)傳媒、通信、電子等相關(guān)公司表現(xiàn)活躍，成為階段核心主線。

第二個指數(shù)沖關(guān)時期（2014年11月21日–2014年12月8日），沖關(guān)前穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)較好，沖關(guān)時期金融板塊為核心主線。2014年11月，滬港通正式啟動并伴隨央行降息，貨幣政策與資本市場改革預(yù)期共振，指數(shù)由此進(jìn)入快速上行階段。上證指數(shù)自11月21日約2400點起步，持續(xù)上揚(yáng)，于12月8日突破3000點關(guān)口，累計上漲21.45%。沖關(guān)前，市場偏好穩(wěn)定風(fēng)格，公用事業(yè)、交通運輸?shù)劝鍓K相對占優(yōu)。而進(jìn)入沖關(guān)階段后，風(fēng)格明顯切換至大盤高β方向，券商、銀行、保險等金融板塊漲幅居前，成為核心推動力量，市場主線集中度較高。

第三個指數(shù)沖關(guān)時期（2020年7月1日–2020年7月13日），沖關(guān)前消費板塊表現(xiàn)較好，沖關(guān)時期高成長賽道為核心主線。上證指數(shù)在2020年7月初迅速突破3000點，7月13日觸及3443點，階段漲幅13.79%。在沖關(guān)前，消費板塊表現(xiàn)較好，食品飲料、家電、醫(yī)藥等行業(yè)相對領(lǐng)先。而進(jìn)入沖關(guān)階段后，市場風(fēng)格顯著切換至高成長板塊，科技成長行業(yè)表現(xiàn)突出。

回顧A股三輪典型指數(shù)沖關(guān)時期可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)沖關(guān)前穩(wěn)定或消費風(fēng)格占優(yōu)，沖關(guān)時科技或金融板塊主導(dǎo)。在指數(shù)沖關(guān)前，市場普遍偏好穩(wěn)定風(fēng)格，如公用事業(yè)、消費等盈利穩(wěn)健板塊。而指數(shù)進(jìn)入沖關(guān)階段后，市場風(fēng)格往往迅速切換至高β方向，以金融或科技成長板塊為主導(dǎo)，成為指數(shù)突破的重要推動力。

03

如何看待本輪指數(shù)沖關(guān)？

去年“924”新政指數(shù)快速拉升后，上證指數(shù)已在3000-3400震蕩近半年。回顧歷史，指數(shù)沖關(guān)需看政策、流動性、基本面強(qiáng)復(fù)蘇能否至少滿足其一，結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)基本面形勢、內(nèi)外部政策環(huán)境，我們認(rèn)為當(dāng)下指數(shù)正處于蓄勢期，后續(xù)指數(shù)沖關(guān)的驅(qū)動力來自政策支持或貨幣寬松的可能性較大，基本面強(qiáng)勁復(fù)蘇概率較低。

流動性方面，降準(zhǔn)降息落地釋放寬松信號，結(jié)構(gòu)性工具成為重要抓手。2025年5月7日國新辦“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”發(fā)布會央行出臺10項增量政策，數(shù)量、價格、結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具“三箭齊發(fā)”，降準(zhǔn)降息落地釋放流動性寬松信號，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具合計擴(kuò)容1.1萬億元，聚焦科技、服務(wù)消費和養(yǎng)老、支農(nóng)支小等重點領(lǐng)域。

向后看，關(guān)稅調(diào)降給基本面疏壓，疊加聯(lián)儲降息預(yù)期降溫，短期內(nèi)總量性政策連續(xù)發(fā)力緊迫性降低。5月12日，中美雙方發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，中美關(guān)稅談判取得實質(zhì)性進(jìn)展，美國對中國關(guān)稅調(diào)降至30%水平，一定程度緩和中國基本面壓力。5月FOMC會議態(tài)度偏鷹，4月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期、通脹數(shù)據(jù)降溫，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向需要更明確的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)確認(rèn)，目前對6月繼續(xù)暫停降息的概率攀升為91.7%。

政策方面，類“平準(zhǔn)基金”操作模式托底股市，關(guān)稅中樞顯著下移、一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策的正向影響均會反映在后續(xù)宏觀數(shù)據(jù)中，市場下行壓力有限，底部支撐明顯。4月M2增速大幅上升，其中非銀存款同比多增，反映“穩(wěn)市場”政策作用下股市回暖，此外，近期融資余額溫和回補(bǔ)，市場風(fēng)險偏好有所修復(fù)。

外部環(huán)境加劇變化下，引入長線資金、支持科技產(chǎn)業(yè)、規(guī)范市場體制機(jī)制改革等資產(chǎn)市場政策有望持續(xù)出臺。一方面，為發(fā)揮險資和公募基金等中長期資金在增強(qiáng)市場穩(wěn)定性、提升市場活躍的重要作用，推動完善長周期考核機(jī)制，調(diào)動機(jī)構(gòu)的積極性，促進(jìn)實現(xiàn)“長錢長投”。另一方面，政策著力強(qiáng)化A股“科技敘事”邏輯，深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革措施，并從信貸、債券、股權(quán)、保險等方面加大金融對科創(chuàng)企業(yè)的支持力度，5月14日，七部門聯(lián)合發(fā)布《加快構(gòu)建科技金融體制有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)的若干政策舉措》，著力構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制。

經(jīng)濟(jì)層面，二季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢，中美聯(lián)合聲明落地后出口壓力階段性緩解，但內(nèi)需偏弱格局尚未突破。二季度以來關(guān)稅沖擊成為經(jīng)濟(jì)最大變量，盡管5月12日中美聯(lián)合聲明超預(yù)期減免關(guān)稅稅率，短期內(nèi)“搶出口”再現(xiàn)對數(shù)據(jù)形成支撐，外需壓力階段性緩和，但中長期來看，經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的動力仍需向“內(nèi)”尋求突破，目前內(nèi)需表現(xiàn)尚未出現(xiàn)超預(yù)期信號：一是4月居民及企業(yè)部門貸款數(shù)據(jù)依舊疲軟，新增實體信貸低于市場預(yù)期；二是5月以來新房、二手房市場成交量普遍回落，去庫壓力仍然較大；三是當(dāng)前CPI、PPI數(shù)據(jù)仍處于低位，價格數(shù)據(jù)拐點尚未到來。

04

風(fēng)險提示

研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發(fā)風(fēng)險，海外流動性寬松不及預(yù)期，早期歷史數(shù)據(jù)存在個別缺失值等。