一、什么是錯(cuò)的？預(yù)測(cè)出口指導(dǎo)投資，具有很大的脆弱性

首先，我們想否定的思路是：預(yù)測(cè)出口數(shù)據(jù)→推導(dǎo)宏觀數(shù)據(jù)→預(yù)測(cè)企業(yè)盈利→投資決策。我們認(rèn)為這一框架的地基非常不扎實(shí)。主要原因在于出口數(shù)據(jù)預(yù)判難度極大，進(jìn)而會(huì)大幅影響到對(duì)企業(yè)盈利與GDP的判斷?；跉v史經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，出口誤判 10個(gè)百分點(diǎn)，可能將導(dǎo)致PPI/工增誤判2個(gè)百分點(diǎn)左右。誤判PPI2個(gè)點(diǎn)可能會(huì)通過(guò)利潤(rùn)率渠道影響企業(yè)利潤(rùn)3-4個(gè)百分點(diǎn)；誤判工增2個(gè)百分點(diǎn)或?qū)е翯DP誤判0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。以4月出口數(shù)據(jù)為例，市場(chǎng)一致預(yù)期為0-2%，我們?cè)跀?shù)據(jù)前瞻預(yù)計(jì)在6%左右，但實(shí)際增速達(dá)8.1%，市場(chǎng)誤判將近8 個(gè)百分點(diǎn)，由此可見(jiàn)，基于出口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的投資框架是非常脆弱的。

二、什么是合適的？關(guān)注美國(guó)可選消費(fèi)行業(yè)狀況

我們認(rèn)為，判斷出口的核心在于預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)港率。從歷史上看，2018-2019 年我國(guó)對(duì)美出口轉(zhuǎn)港率達(dá)六成，這導(dǎo)致雖然當(dāng)時(shí)關(guān)稅對(duì)價(jià)格、利潤(rùn)形成較大沖擊，但對(duì)出口量的沖擊小于預(yù)期。

如何判斷轉(zhuǎn)港率？高度依賴于全球需求的穩(wěn)定性，全球需求越穩(wěn)定、轉(zhuǎn)港率越高（反之，如果全球的需求大幅下滑，轉(zhuǎn)港訴求自然會(huì)減少）。

如何判斷全球需求的穩(wěn)定性？與美國(guó)進(jìn)口增速高度相關(guān)，過(guò)去 30 年，美國(guó)進(jìn)口增速變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)大致對(duì)應(yīng)全球貿(mào)易增速變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，這主要由于美國(guó)對(duì)全球總需求的影響較大，例如美國(guó)占全球總進(jìn)口的 15%-16%、占全球最終消費(fèi)品的1/3左右、占全球貿(mào)易逆差的 60%左右。

如何判斷美國(guó)進(jìn)口？關(guān)鍵是評(píng)估關(guān)稅影響，即美國(guó)關(guān)稅進(jìn)口彈性系數(shù)（關(guān)稅提升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)進(jìn)口掉多少個(gè)百分點(diǎn)），但遺憾的是，當(dāng)前的學(xué)術(shù)研究均基于過(guò)去幾十年低關(guān)稅時(shí)期，當(dāng)前關(guān)稅變化動(dòng)輒兩位數(shù)，所以此前的彈性系數(shù)可能并不適用于當(dāng)下。

既然美國(guó)關(guān)稅進(jìn)口彈性無(wú)法精準(zhǔn)衡量，不妨換個(gè)思路，判斷關(guān)稅對(duì)美國(guó)進(jìn)口的影響，本質(zhì)上是判斷美國(guó)居民購(gòu)買力能否吃下關(guān)稅，如果可以，意味著居民部門購(gòu)買力能夠轉(zhuǎn)化為企業(yè)營(yíng)收，美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍舊暢通，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高盈利、高利率、高通脹的“四高”狀態(tài)，如不能，則有較大的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

如何衡量居民購(gòu)買力能否吃下關(guān)稅？需要考慮的因素非常多，因?yàn)樗⒉恢皇呛?jiǎn)單比大小。我們認(rèn)為，可觀察美國(guó)可選消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)。主要是今年美國(guó)企業(yè)債到期中，垃圾債占比明顯高于過(guò)去4年，且美國(guó)企業(yè)債到期結(jié)構(gòu)中，可選消費(fèi)是第一大行業(yè)，所以該行業(yè)或?qū)﹃P(guān)稅最敏感。因此，在金融市場(chǎng)上，我們最先看到等式變化的信號(hào)，或是美國(guó)可選消費(fèi)企業(yè)發(fā)債（特別是垃圾債）時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否會(huì)提升。當(dāng)然，我們也需要同步跟蹤美國(guó)通脹數(shù)據(jù)和居民超額財(cái)富狀況。

三、當(dāng)前投資的1個(gè)背景與3點(diǎn)啟發(fā)

當(dāng)前最大的背景是“確定性”。4月政治局會(huì)議上強(qiáng)調(diào) “以確定性應(yīng)對(duì)不確定性”，我們理解這是通稿中最具哲學(xué)意義的表述。它表明中國(guó)政府（國(guó)家隊(duì)等）與金融穩(wěn)定站在同一陣線，市場(chǎng)背后有政府作為靠山。而美國(guó)截然不同，特朗普政府頒布的各種不確定性政策，實(shí)際上是金融市場(chǎng)波動(dòng)的震源，換言之，特朗普站在了美國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的對(duì)立面。在這種背景下，我們可以得到三個(gè)啟發(fā)：

啟發(fā)1：中國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)率大概率小于美國(guó)，主要是中美政府與市場(chǎng)關(guān)系的差異，中國(guó)政府維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，整體波動(dòng)率更低，且有國(guó)家隊(duì)護(hù)盤，股市上行和下行的概率分布顯然是不對(duì)稱的。而美國(guó)政府則是金融市場(chǎng)波動(dòng)的源頭。

啟發(fā)2：未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率或小于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)率，一方面，即便未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)承壓，對(duì)沖政策或會(huì)快速出臺(tái)，市場(chǎng)可能交易政策對(duì)沖邏輯；另一方面，國(guó)家隊(duì)可能會(huì)積極參與股市，對(duì)沖掉部分下行風(fēng)險(xiǎn)。

啟發(fā)3：能否認(rèn)為中期風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失？可能尚早，本次中美日內(nèi)瓦會(huì)面是“會(huì)談”而非“談判”，本次會(huì)面只是確定了雙方牽頭人及未來(lái)的磋商機(jī)制，但中美的關(guān)稅談判可能仍需要一些時(shí)間觀察，風(fēng)險(xiǎn)尚未完全落地。所以，盡管我們認(rèn)為未來(lái)資本市場(chǎng)的波動(dòng)率可能小于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)率，但由于關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，這可能會(huì)限制一部分資本市場(chǎng)的想象空間。

當(dāng)然，近期也需要考慮機(jī)構(gòu)行為層面的因素，例如在公募基金高質(zhì)量發(fā)展的背景下，投資者不僅需要考慮相對(duì)排名，還要考慮相對(duì)基準(zhǔn)咬合的問(wèn)題。

基于以上分析，我們當(dāng)前對(duì)投資“姿勢(shì)”的判斷是“高倉(cāng)位、低波動(dòng)”：第一，對(duì)于相對(duì)投資者而言，高倉(cāng)位很重要，過(guò)度悲觀在當(dāng)前環(huán)境下沒(méi)有意義，因?yàn)槿绻麌?guó)家隊(duì)能夠?qū)_一部分下行風(fēng)險(xiǎn)的話，那么過(guò)度悲觀在交易上就無(wú)法充分表達(dá)。第二，市場(chǎng)可能會(huì)維持相對(duì)低波動(dòng)的狀態(tài)，這種低波動(dòng)既表現(xiàn)為相對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低波動(dòng)、也表現(xiàn)為相對(duì)海外市場(chǎng)的低波動(dòng)。