從供需平衡預測和公開的成本數(shù)據(jù)來看，碳酸鋰合理價格或位于高成本云母和非洲礦成本之下，低成本云母和澳洲高成本礦成本之上，大約是5.5-6.5萬元/噸之間，低于5.5萬元/噸或將使澳礦面臨現(xiàn)金流出壓力。當前價格已經(jīng)逼近6萬元/噸，絕對價格較低，供應出現(xiàn)波動的可能性增大，繼續(xù)做空的風險正在上升，現(xiàn)階段不建議繼續(xù)做空。若價格進一步下跌，可以考慮開始布局多單，押注超跌反彈，保守者可以考慮賣出虛值看跌期權。

正文

一、市場回顧

2025年5月20日，碳酸鋰價格進一步下跌，07合約最低逼近6萬元/噸。自碳酸鋰上市以來，市場討論個多個所謂成本支撐的底部，從上市初期最高15萬元/噸，到最近的6.5萬元/噸，但價格一破再破，成本支撐似乎已成笑話。我們認為，關于成本的討論依然是有意義的，但他是否會生效并形成價格支撐，需要一個較長的過程來驗證。本報告依然著重于對成本的探討，并基于成本推測本輪周期的底部。

二、2025年供給分布

在2025年供給預測的 164 萬噸中，鹽湖資源占比 38.6%，較 2024 年小幅上升，固體鋰礦占比 58.5%。2026 年，鹽湖和固體鋰礦占總資源供應的比例分別為 38.2%和 58.7%，總體分布基本持平。由于鹽湖提鋰具備前期投資大、副產(chǎn)品價值高的特點，在考慮成本支撐及出清邏輯時，一般不予考慮，焦點主要集中在固體鋰礦上，其中最重要的分為三個部分，鋰云母、非洲鋰礦和澳洲鋰礦。

三、第一檔成本線：以國內高成本云母與非洲鋰礦為主

根據(jù)公開資料，江西枧下窩鋰云母平均品位 0.27%，估算成本在 7 萬元/噸以上。除九嶺、永興、414 外，江西其他云母提鋰成本預計也多在 6.5 萬元/噸以上。根據(jù)科力遠 2024年財報披露的數(shù)據(jù)推算，金豐鋰業(yè)鋰鹽生產(chǎn)成本達到 8.35 萬元/噸，含稅成本或超過 9 萬元/噸。

根據(jù)財報，2024 年華友鈷業(yè)銷售理產(chǎn)品 3.92 萬噸，鋰產(chǎn)品營業(yè)成本 26.97 億元，折算成本約為 6.88 萬元/噸，如果加上稅，預計成本在 7.5 萬元/噸左右。

根據(jù)財報，2024 年中礦資源鋰鹽銷售量 4.265 萬噸，鋰電新能源原料開發(fā)與利用營業(yè)成本 25.46 億元，折算單噸成本約 5.97 萬元/噸，含稅成本預計 6.75 萬元/噸。

以上成本還未考慮期間費用。中礦資源 2024 年財報披露財務費用 2.16 億元，原因主要是 2024 年第一季度津巴布韋元貶值導致的匯兌損失增加、利息收入減少。根據(jù)披露，2024年利息收入僅略低于利息支出，則推測 2.16 億財務費用中，匯兌損失仍有不低的比例。以此進一步推算，國內企業(yè)在非洲開礦的匯兌成本仍然不容忽視。

其他諸如馬里的 Goulanima、Bougouni，津巴的 Kamativi 和薩比星，推測成本不會較中礦資源有更大優(yōu)勢。

根據(jù) Sayona 披露的信息，旗下 NAL 在 2025 年一季度的單位運營成本（FOB）830 美元/噸，折六成本或高達 957 美元/噸，估算碳酸鋰單位成本預計超過 8 萬元/噸。

綜合計算和統(tǒng)計，預計在供給的 164 萬噸 LCE 中，成本在 6.5 萬元/噸以上的合計量接近 33 萬噸，占比約為 20%。如果將這部分供給剔除，鋰鹽供需平衡將迅速回歸緊平衡。

四、第二檔成本線：以國內低成本云母與澳洲鋰礦為主

根據(jù)永興材料披露的數(shù)據(jù)，2024 年碳酸鋰銷量 2.6 萬噸，成本 12.24 億元，折算單噸成本僅 4.71 萬元/噸，較 2023 年 5.3 萬元/噸有所下降。永興材料在 2024 年半年報中亦披露碳酸鋰單噸營業(yè)成本僅為 5 萬元，同比降本 10%以上。按此數(shù)據(jù)推算，永興材料碳酸鋰含稅成本或位于 5.5-6 萬元/噸區(qū)間。

九嶺鋰業(yè)江西鋰礦與永興相鄰，品位相近，預計成本偏離不大。江特茜坑鋰礦品位亦較高，估計成本亦較為接近。

對于海外礦山，主要以現(xiàn)金成本考慮為主，優(yōu)先考慮運營成本+運費+采礦權費用?；?025 年一季度的財報，AMG 鋰礦成本折算碳酸鋰約 5.5 萬元/噸，pilbara 成本 5.66 萬元噸(指引成本 5.2 萬元/噸），Mt marion 成本 5.1 萬元/噸（指引成本 5.9 萬元/噸），Wodgina成本 5.4 萬元/噸（指引成本 5.6 萬元/噸），Kathleen 成本 5.5 萬元/噸。

以上關于海外礦山成本的考慮，若沒有進一步降本增效策略，應基本上屬于極限成本水平，跌破這個價格區(qū)域，這部分供給或面臨經(jīng)營現(xiàn)金流為負的壓力。這其中還未考慮上市公司對報表的修飾。

綜合統(tǒng)計，成本在 6.5 萬元/噸但在 5.5 萬以上的供給大約有 34 萬噸 LCE，其中海外礦多在 6 萬以下，靠近 5.5 萬元/噸，總量占比 20.7%。如果價格跌至 5.5 萬元/噸及以下，將有 40%的供應面臨虧損壓力，其中還有一部分面臨現(xiàn)金虧損壓力，剩余供給顯著低于需求量。

五、市場交易邏輯與風險

在理性市場中，若以回歸供需平衡為目標，碳酸鋰價格維持在 6.5 萬元/噸上下即可。這個價格水平可以將國內高成本和非洲供應出清。但是，由于各種原因，包括對市場前景的看好、降本增效措施的預期等，這部分供應尚未出現(xiàn)較大規(guī)模的退出。因此，價格持續(xù)下跌，并且未來也較大概率將持續(xù)處在這部分供應的成本之下。但如果價格繼續(xù)下跌，將觸及澳礦中高成本供給的運營成本線，這將包含總供應量的 40%。

按照對供需平衡表的預測，2025 年基于供給量的過剩幅度為 16%。對比之下，即使需求仍有不及預期的地方，回歸平衡亦不需要進行 40%的產(chǎn)能出清。從這個角度看，碳酸鋰價格不應低于 5.5 萬元/噸。碳酸鋰價格繼續(xù)下跌的驅動，可能來自進一步的降本增效，這意味著供給側仍在博弈，出清需要更低的價格驅動。

從供給側來看，目前仍未看到基本面反轉的跡象，因為碳酸鋰價格趨勢性反彈的驅動尚未出現(xiàn)，但當前價格水平，我們已不再建議繼續(xù)做空，理由如下：

1、絕對價格處在較低水平，繼續(xù)下跌的空間有限，做空策略的風險收益比下降；

2、隨著價格持續(xù)下行，供應端出現(xiàn)擾動的可能性逐步上升，且價格對供應擾動的彈性也會顯著增強；

3、鋰資源供給對外依存度較高，其中非洲的占比已不容忽視，但非洲地緣政治環(huán)境并不穩(wěn)定，今年以來已有錫、氧化鋁等品種受非洲供應擾動影響而出現(xiàn)大幅上漲。

因此，即使碳酸鋰價格仍有下跌空間，但已不再具備良好的做空價值，不過反彈驅動未現(xiàn)，亦不是布局買入的時機，當下宜觀望為主。若價格進一步下跌至 6 萬元/噸以下，可以考慮開始買入布局，押注抄底反彈，保守者則可考慮賣出虛值看跌期權。從長期來看，若價格進一步下跌，碳酸鋰將逐步具備實物投資價值。

風險提示：鋰礦成本進一步下降，宏觀經(jīng)濟衰退風險