5月20日，寧德時代在香港聯(lián)交所敲鐘上市。這個事件可以說是香港市場已經(jīng)發(fā)生了重要變化的關(guān)鍵寫照。在全球投資者對美元資產(chǎn)心存憂慮的背景下，寧德時代收獲了大量來自不同國家、不同類型資金的長線投資，深刻體現(xiàn)了港股市場發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，這種變化在過去數(shù)年市場周期性偏弱的“掩蓋”下或被低估。

我們在這個時點發(fā)布本篇報告，希望提示投資者戰(zhàn)略性重視對香港市場的配置。從短期來說，雖然未來關(guān)稅問題不排除依然有反復(fù)，美債利率高企、美股壓力等都可能擾動市場表現(xiàn)。但港股風(fēng)險溢價和經(jīng)濟的尾部風(fēng)險都明顯減緩，震蕩中樞理應(yīng)上行。中長期看，美元資產(chǎn)的每一次調(diào)整都是全球資金再配置的一次機會。報告?zhèn)鬟f的核心信息有以下三條：

1）港股市場相對A股流動性已經(jīng)改善，且被寧德時代上市所驗證，未來還有進一步改善空間。港股因擔(dān)憂流動性問題所產(chǎn)生相對A股的折價需要收窄。對那些市值大、權(quán)重高的個股而言，AH溢價有改善空間。

2）當(dāng)下科技消費產(chǎn)業(yè)市值已經(jīng)占到港股的半壁江山，港股不是過去金融地產(chǎn)主導(dǎo)的港股，業(yè)績增長性或重塑港股的估值框架。中概股潛在繼續(xù)回流的趨勢和更多科技企業(yè)上市或能進一步增強港股的成長屬性，PE同樣有重估空間。

3）大量過去投資美元資產(chǎn)的資金有回流訴求，外資中的長線資金正在關(guān)注中國。港股市場對這些資金具備得天獨厚的承接條件。

港股為何持續(xù)低估值？

港股估值有多低？比全球遠低于歐日等，比自身修復(fù)至均值附近

港股的低估值由來已久，正因為持續(xù)的低估值，也幾乎成為投資者對港股的刻板印象。

橫向比較，恒生指數(shù)和恒生科技的估值都在全球洼地。當(dāng)前恒生指數(shù)動態(tài)PE 10.2倍，低于標(biāo)普500（21.7倍）、日經(jīng)225（18.0倍）、印度Nifty（20.6）及滬深300（12.8倍）。恒生科技指數(shù)雖然成長屬性更強，動態(tài)PE 16.3倍高于恒指，但也低于其他科技類指數(shù)如納斯達克指數(shù)（27倍）、中國創(chuàng)業(yè)板（21.7倍）。即便比較AH兩地上市公司，港股的估值也明顯偏低，AH溢價自2019年以來就一直維持著130以上的高位。

縱向比較，回暖后的港股估值接近長期均值。在2020年前，恒指動態(tài)PE穩(wěn)定在10倍左右，過去有明顯的均值回歸特征。2021年至2024年初，港股估值持續(xù)趨勢下探，最低達到7倍左右。2024年見到拐點，恒指估值企穩(wěn)反彈至今，基本修復(fù)至歷史均值水平。

為什么低估值？根本原因在結(jié)構(gòu)和交易機制差異，近幾年被周期性因素放大

港股市場的低估值問題之所以長期存在，根本性原因還是香港市場結(jié)構(gòu)和交易機制。香港市場是一個全球少有的，絕大多數(shù)上市公司及投資者都不來自本土的市場。盈利依靠境內(nèi)基本面，資金依賴海外流動性，任何一方轉(zhuǎn)弱對港股都會造成壓力。投資者結(jié)構(gòu)、個股和板塊分布、定位和交易機制等造成了港股過去相對A股低流動性和相對美股低成長性的特點。

首先，過去港股市場相對A股流動性和市場深度不夠，投資者要求更高的流動性溢價。2024年全年，香港市場總換手率只有67%，低于中國境內(nèi)（上交所加深交所）的298%，比同樣機構(gòu)化程度較高的美國也要更低（96%）。在整體相對A股低流動性環(huán)境下，這些資金還有明顯的頭部集中效應(yīng)，整個港股共2600余只股票，頭部320只股票就貢獻了港股90%以上的流通市值和成交額。因此，與A股不同的是，港股大盤股反而相對小盤股估值溢價更多。

資金偏愛大盤股，與投資者結(jié)構(gòu)和香港股票分布有關(guān)。海外投資者是港股主要參與者，按中介數(shù)據(jù)來粗略估算，目前國際中介持股占總市值比例為28%。大市值的頭部公司容量高，在基準指數(shù)中權(quán)重大，買到“老千股”的風(fēng)險低，尤其受到外資青睞。港股頭部20家公司，國際中介持股占比為31.2%，高于全市場平均。

其次，過去的港股相對美股成長性也普遍不高，估值模式更偏向紅利和價值。香港股市中，目前僅金融和地產(chǎn)這兩個行業(yè)市值占比就接近35%。這個比例在2020年中概股回歸前一度占到50%。相較之下，成長性板塊占比并不高，自然也就無法給出更高的估值。從港股實際EPS增長看，自2010年以來，恒生EPS累計漲幅65.1%，相比之下標(biāo)普500指數(shù)EPS累計上漲304.5%。

在上述市場結(jié)構(gòu)特性下，周期性因素如中國經(jīng)濟增長預(yù)期邊際放緩、中美摩擦、反壟斷政策等對港股造成的壓力相對更大。相比A股，港股市場外資占比更高，沒有漲跌幅限制，還有更為完善的做空機制。在市場本身面臨下行壓力的情形下，港股的市場結(jié)構(gòu)和交易制度特點導(dǎo)致壓力相對A股更大。因此，截至2024年初，本應(yīng)該因為港股流動性改善而收窄的AH溢價反而持續(xù)走擴并維持高位。

低估值錨定效應(yīng)正在被打破，港股出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變革

既然港股低估值是個“常態(tài)”，為什么我們要在此時提出港股市場有望重估？我們認為根本的邏輯在于，港股結(jié)構(gòu)性問題已經(jīng)且或?qū)⑦M一步出現(xiàn)相當(dāng)程度的改變。同時，一些重要的周期性因素或?qū)⑵鸬街匾拇呋饔谩?/p>

相對A股流動性、美股成長性改善，港股估值折價有望彌合

實際上，港股市場的變革不是一蹴而就的。自2018年香港聯(lián)交所推出了重磅制度改革，允許未有收入的生物科技公司以及同股不同權(quán)公司上市后，港股變革的齒輪就已經(jīng)開始了轉(zhuǎn)動。2025年至今，港股市場日均成交額達到2447億港元，已經(jīng)上升至2018年的2.8倍。交易結(jié)構(gòu)中，南向資金的持股和交易占比分別上升至12%和23%左右。從2018年至今，科技+消費在港股中的市值占比從2010年的18%上升至當(dāng)前接近40%，最高峰時曾占到50%。中國10家科技巨頭公司（Terrific 10，包括阿里巴巴、騰訊、美團、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、百度、吉利和中芯國際）均在港股上市。截至5月22日，這十家公司流通市值在港股的占比已經(jīng)接近30%。無論是相對A股流動性還是相對美股成長性，港股市場的改變都是矚目的。

這些變化在市場偏弱過程中并未受到足夠重視，但無論是2024年“9·24”行情，2025年初DeepSeek行情，還是這周的寧德時代上市，都在持續(xù)地明確這種變化的意義。以這次寧德時代的發(fā)行管中窺豹，港股相對A股流動性、相對美股成長性都已經(jīng)而且或?qū)玫竭M一步改善。

1） 港股市場相對A股流動性已經(jīng)改善，未來或有進一步改善空間。此次寧德時代的發(fā)行中，基石投資者數(shù)量多且結(jié)構(gòu)非常多元，有來自境內(nèi)、中東等多地主權(quán)基金（長線基金）和頂級投資機構(gòu)，尤其是在外資已經(jīng)持有寧德時代A股接近1400億人民幣的情況下（數(shù)據(jù)截至3月31日，是A股外資持有規(guī)模第一大股），國際長線資金依然積極參與了寧德港股發(fā)行。這已經(jīng)回答了市場過去一直關(guān)注的問題：海外長線資金是否已經(jīng)回來，答案不言而喻。

從寧德上市后的股價表現(xiàn)看，截至5月22日港股收盤，寧德時代港股相對A股不僅沒有折價，還有約11%的溢價。近期香港市場資金面大幅轉(zhuǎn)松，寧德時代這種大體量的融資能夠被港股穩(wěn)健承接，或側(cè)面表明港股市場目前的流動性已經(jīng)有所改善。

往后看，無論是南向資金還是外資，都有進一步流入港股的空間。對外資來說，其主要跟蹤的 MSCI中國指數(shù)中，截止2025年5月22日港股權(quán)重已經(jīng)超過80%。按MSCI全球可投資性指數(shù)納入成分股規(guī)則，若港股股份年交易量連續(xù)12個月占比超過30%，MSCI會將成分股從ADR更改為港股，目前絕大多數(shù)股份均已從ADR轉(zhuǎn)換為港股。這能夠促成港股交易量上升，MSCI指數(shù)權(quán)重上升，被動資金更多投資港股的正循環(huán)。

南向資金也有進一步配置港股的空間。目前港股已經(jīng)成為中國稀缺性科技和消費股的聚集地，若想投資于中國技術(shù)進步和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，港股市場無法被忽視。當(dāng)前境內(nèi)公募的港股倉位從2021年8%的小高峰進一步上升到2025年一季度的13.1%。南向資金前五大重倉股從2018年的匯豐控股、工商銀行、建設(shè)銀行、騰訊、融創(chuàng)中國，變?yōu)榱巳缃竦尿v訊、中國移動、阿里巴巴、小米、建設(shè)銀行。

2） 當(dāng)下科技消費產(chǎn)業(yè)市值已經(jīng)占到港股的半壁江山，港股不是過去的港股，業(yè)績增長性會重塑港股的估值框架。給出高估值的前提是股票具有成長性，這一點現(xiàn)在的港股已經(jīng)開始具備。往后看，中概股潛在繼續(xù)回流趨勢和更多科技公司上市或能進一步增加港股的成長屬性。以阿里、京東、百度、網(wǎng)易等22家港美兩地上市的代表性公司為例，在回流港股后，這些ADR的中位數(shù)PE TTM從上市前一年平均27.8倍提升到回港上市后一年的36.6倍。中概股回歸，不僅有來自美國的推力，更有來自香港市場的拉力。

3）大量過去投資美元資產(chǎn)的資金有回流訴求，外資中的長線資金正在關(guān)注中國。港股市場對這些資金具備得天獨厚的承接條件。參考華泰宏觀5月22日報告《人民幣或?qū)⒂猩祫恿Α分泄浪悖?990年來對美累積順差最多的國家和地區(qū)是中國（7.1萬億美元）、歐盟（3.4萬億美元）、日本（2.3萬億美元）、東盟（2.2萬億美元），而相對于本土的GDP，囤積美元最多的國家和地區(qū)可能是墨西哥、中國臺灣地區(qū)、OPEC、東盟、日本。此外，如果以過去20年58%的平均結(jié)匯比例計算，過去10余年中國出口商可能超配美元資產(chǎn)超過1萬億美元，而2021年至今，未結(jié)匯收入可能接近5000億美元。

周期性改善提供催化劑，我們看好港股市場相對表現(xiàn)

年初以來，內(nèi)需邊際修復(fù)、產(chǎn)能出清進入“沖刺期”，宏觀增長變化好于24年底預(yù)期。4月貿(mào)易摩擦風(fēng)險上升，風(fēng)險溢價大幅增長，市場悲觀預(yù)期一度導(dǎo)致恒生指數(shù)動態(tài)PE跌至9倍附近。5月12日下午3點中美聯(lián)合聲明發(fā)布，調(diào)降關(guān)稅的幅度超市場預(yù)期，風(fēng)險偏好快速改善。雖然未來關(guān)稅問題不排除依然有反復(fù)，美債利率高企、美股壓力等都可能擾動市場短期表現(xiàn)。但港股風(fēng)險溢價和經(jīng)濟的尾部風(fēng)險都明顯減緩，震蕩中樞理應(yīng)上行。

此外，宏觀增長韌性好于預(yù)期，人民幣匯率及人民幣資產(chǎn)都有一定補漲空間（參考華泰宏觀5月22日報告，《人民幣或?qū)⒂猩祫恿Α罚?。全球主要股市如美、歐等以美元計價的表現(xiàn)均已超過4月1日之前水平，但中國資產(chǎn)尤其是中概股及恒生科技等反而相對跑輸（恒生科技跌2.7% vs標(biāo)普500上漲5.8%）。年初中國資產(chǎn)重估邏輯被3至4月貿(mào)易摩擦加劇所打斷。市場走到當(dāng)前位置，一是美國對全球加征關(guān)稅基本符合預(yù)期，但對中國關(guān)稅水平好于預(yù)期，中國資產(chǎn)存在補漲空間；二是過去美元趨勢性走弱階段，人民幣并未相對美元大幅升值，中國增長預(yù)期修復(fù)背景下人民幣匯率也有重估空間。

在人民幣相對更強的階段，港股往往有更好的表現(xiàn)。除了人民幣與經(jīng)濟基本面相關(guān)，共同影響港股市場以外，香港貿(mào)易條件改善（本地流動性）、中國購買力上升（南向流動性）、外國配置中國需求上升（外資流動性），都可能同步改善。

港股重估，哪些行業(yè)和公司最為受益？

戰(zhàn)略性配置：AH溢價收窄潛力股+科技消費大趨勢

首先，AH溢價可能結(jié)構(gòu)性收窄，關(guān)注大市值優(yōu)質(zhì)公司重估空間。AH兩地上市公司中有150家公司均相對A股折價，輕工制造行業(yè)相對A股折價率最高。但我們并不認為價差越大的公司就越值得配置。重估的邏輯在相對A股流動性折價收窄，大市值公司可能更受青睞。從結(jié)構(gòu)上看，歷史數(shù)據(jù)中成交量越大的公司往往AH溢價率更低。我們根據(jù)5月21日港股流通市值大于200億港元、南向資金持港股占自由流通市值超過10%，篩選出中國人保、建設(shè)銀行、中信銀行等共10家公司。另外值得一提的是，三家符合上述條件的公司寧德時代、比亞迪和招商銀行目前H股已經(jīng)相對A股溢價。

其次，新經(jīng)濟公司依然是內(nèi)資和外資配置香港市場的核心，其相對美股成長性的改善或重塑港股估值模式。不僅是兩地上市公司的H股估值低于A股，對成長性更高的港股稀缺標(biāo)的來說，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（騰訊、阿里等Terr10）與美股相比也有差距。目前港股頭部科技企業(yè)前向3年彭博一致PEG預(yù)期均值為1.09，對比美股Mag7的2.14顯著低估。我們依然看好港股大權(quán)重科技和消費行業(yè)的趨勢性機會。

戰(zhàn)術(shù)性配置：金融、媒體與娛樂、非必需消費品分銷與零售行業(yè)是勝率和賠率的交叉點

在短期的行業(yè)輪動選擇上，我們從勝率和賠率兩個維度考慮。1）經(jīng)濟預(yù)期邊際改善，那些受益于增長預(yù)期修復(fù)的行業(yè)上漲概率相對更高，這是勝率。隨著4月上旬美國對華大幅加征關(guān)稅，2025年中國GDP增長的彭博一致預(yù)期有所回落。而在此次美中關(guān)稅降級后，美國對中國的關(guān)稅低于年初市場預(yù)期的60%左右的水平，再加上中國制造業(yè)較強的競爭力，將有助于緩解中國出口面臨的下行壓力、改善中國增長預(yù)期。2）海外資金有配置人民幣資產(chǎn)的需求，流入潛力更大的行業(yè)彈性可能更高，這是賠率。人民幣走弱壓力下降，甚至可能轉(zhuǎn)為升值，美元資產(chǎn)吸引力減弱，海外資金有進一步配置人民幣資產(chǎn)的需求。兩者結(jié)合，我們認為金融、媒體與娛樂、非必需消費品分銷與零售行業(yè)或有更大概率得到重估。

勝率：增長預(yù)期改善有望催化重估行情

本輪估值重估的催化劑是內(nèi)需邊際修復(fù)，與美國相比經(jīng)濟增長可能出現(xiàn)相對優(yōu)勢。因此內(nèi)需敞口較大的標(biāo)的或具備更高的重估確定性。我們篩選中國境內(nèi)收入占比高、具備基本面邏輯的非金融行業(yè)主要為日常消費品分銷和零售、家庭與個人用品、媒體與娛樂、非必需消費品分銷與零售等。此外，對于銀行為首的境內(nèi)金融行業(yè)，目前的估值或隱含較悲觀的基本面下修預(yù)期，而如若國內(nèi)基本面進一步邊際改善，不排除港股境內(nèi)金融行業(yè)或迎來估值重估行情。

銀行作為香港市場權(quán)重板塊，同時符合外資及內(nèi)資審美，在資金回流配置下不可或缺。目前港股內(nèi)地金融行業(yè)諸多標(biāo)的PB（LF）小于1，絕對估值維度處于深度價值區(qū)間；此外，以PB-ROE視角進行國際比較，目前港股金融行業(yè)主要標(biāo)的仍處于相對低估水位，仍存在明顯的估值修復(fù)空間。細分來看，國有大行、股份行及城商行均相對海外頭部公司存在折價，城商行折價程度最為明顯；非銀金融方向細分來看，香港上市公司中保險行業(yè)存在折價情況，證券則相對海外投行略有高估。

香港自身經(jīng)濟改善或利好香港本地的金融和地產(chǎn)行業(yè)。在國內(nèi)經(jīng)濟周期改善、人民幣升值的時間區(qū)間內(nèi)，香港或因貿(mào)易條件改善和內(nèi)地購買力上升等因素迎來本地周期改善，從而帶來香港本地順周期股的機遇。若以每個行業(yè)龍頭的香港本地營收占比均值來衡量行業(yè)基本面與香港本土周期相關(guān)性，順周期的進攻性行業(yè)主要集中在金融與地產(chǎn)行業(yè)。

人民幣升值同樣會存在外債效應(yīng)。人民幣若升值帶來的外債效應(yīng)是以美元計價的外債償還壓力減弱。港股上市公司（或子公司）截至5月19日美元債總規(guī)模約為3480億美元，其中主要涉及金融、地產(chǎn)、工業(yè)及能源等重資產(chǎn)行業(yè)。從占總資產(chǎn)比重方面來看，科技、公用事業(yè)、能源板塊美元債占總資產(chǎn)比重靠前。從成本效應(yīng)上來看，人民幣若升值意味著進口價格的下降，特別是在部分依賴大宗商品進口的行業(yè)如造紙、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，人民幣相對價值上升能降低以美元計價的大宗商品成本，從而增厚利潤。

賠率：資金流入增加股價彈性

從資金配置效應(yīng)方面看，在人民幣向下空間或受限、向上空間打開的大背景下，外資此時流入港股不僅能獲得來自權(quán)益市場股息及資本利得的收益，同樣可以享受匯率變化帶來的權(quán)益。我們以國際中介口徑代替外資持股觀察外資偏好的港股方向。以持有金額計，外資偏好媒體與娛樂、非必需消費品分銷和零售、銀行、保險等港股特色板塊，其中對媒體與娛樂、非必需消費品分銷和零售板塊市值占比超50%（截至5月19日），具有一定定價權(quán)。若本次外資系統(tǒng)性流入港股，則對應(yīng)方向或優(yōu)先受益。

除此之外，南向資金今年以來配置港股趨勢加速，年初至今凈流入香港市場接近6000億港幣，對港股市場行情起到了重要的助推作用，香港市場已成為內(nèi)地投資者配置不可缺少的一環(huán)。南向流入偏好或與外資配置偏好形成邏輯共振，今年以來南向主要流入非必需消費品分銷和零售、銀行、媒體與娛樂等板塊。