近期，美、日等經(jīng)濟(jì)體超長債收益率出現(xiàn)大幅上行，30年美債收益率一度上行至5.1%附近，30年日債收益率也一度上行突破3.2%。如何看待海外超長債的大幅上行？

第一，拆分來看，近期的美債利率上行，5月1-9日主要由降息預(yù)期降溫推動，而5月14日以來則由期限溢價驅(qū)動。

從降息預(yù)期來看，參考衍生品定價，4月30日，市場仍預(yù)期2025年末美聯(lián)儲降息約100bp，但5月2日非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，降息預(yù)期從100bp回撤至74bp。5月10-11日中美談判后，降息預(yù)期進(jìn)一步回撤至56bp。其后逐漸收斂至48bp左右。也就是降息預(yù)期的次數(shù)，從四次逐漸回撤至兩次，但這主要發(fā)生在5月12日之前（約85%）。

5月14日以來的長債利率上行主要由期限溢價推動。ACM模型將利率拆分為中性利率和期限溢價。以10年期美債利率為例，5月14日相對4月30日，其總計上行36bp，歸因于中性利率的部分為22bp，期限溢價部分為14bp。而5月21日利率高點(diǎn)相對5月14日的變化總計7bp，拆分兩塊分別為中性利率-9bp、期限溢價+16bp。

第二，美債30-10年利差擴(kuò)大，對美元體系的懷疑或在上升。 

自5月9日以來，美債中超長債上行幅度相對更大。5月9日相對4月末，2年、10年、30年美債收益率分別上行28、20、17bp。而5月23日相對9日，30年美債利率上行21bp，10年和2年分別上行14、10bp。

進(jìn)一步回溯30年與10年美債利差，可以發(fā)現(xiàn)，今年一季度利差平均值為25.8bp，與去年全年平均值20bp差別不大。但4月初對等關(guān)稅之后，利差逐漸擴(kuò)大至40bp左右，5月23日更是達(dá)到53bp。30年與10年利差的擴(kuò)大，與期限溢價擴(kuò)大基本同步。這背后反映的或是對等關(guān)稅落地后，美國之外的投資者開始質(zhì)疑美元體系在長期內(nèi)能否穩(wěn)固。而兩個事件可能加劇了這種懷疑，一是5月16日，穆迪將美國主權(quán)信用評級從Aaa下調(diào)至Aa1，理由是巨額赤字和利息成本不斷上升。二是特朗普2.0稅改方案于5月22日在眾議院通過，該法案將債務(wù)上限提高4萬億美元。CBO（國會預(yù)算辦公室）預(yù)估稅收條款可能在未來十年使債務(wù)增加3.8萬億美元。而如將延長臨時條款考慮在內(nèi)，CRFB（聯(lián)邦預(yù)算問責(zé)委員會）的預(yù)估是債務(wù)增加5.2萬億美元。在這種懷疑之下，投資者要求美國超長債支付更高的期限溢價。

第三，來自匯率的擔(dān)憂。

結(jié)合黃金、美元表現(xiàn)來看，4月末以來，美債利率上行，先是伴隨黃金下跌、美元走強(qiáng)；最近一周伴隨的是美元走弱、黃金走強(qiáng)。

來自外國投資者的疑慮。海湖莊園協(xié)議中涉及弱美元的表述，引發(fā)外國投資者擔(dān)憂。5月14日，外媒報道韓國證實(shí)與美國進(jìn)行了匯率談判。5月21日，美日財長會談稱未涉及匯率議題，但這被視為僅此次會談未涉及。5月12日美元指數(shù)階段見頂于101.81（收盤價），至5月23日跌至99.12，共計回調(diào)2.6%。對于美國之外的投資者而言，如未對沖匯率風(fēng)險，持有美元資產(chǎn)面臨美元貶值，將帶來匯兌風(fēng)險損失（以本幣計價的投資收益下降）。這正是外國投資者擔(dān)憂海湖莊園協(xié)議的主要原因。因而，在弱美元擔(dān)憂下，外國投資者傾向于“賣出美國”交易，投資者從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向黃金等其他避險品種（5月23日相對12日，黃金漲3.8%）。而由于近年美債年化回報率整體低于美股，對匯率波動風(fēng)險更敏感，相應(yīng)更容易受到外國投資者“賣出美國”交易的影響（5月12-23日，美元兌日元貶值1.9%，意味著持有美債的日本投資者以日元計價的投資收益減少1.9%。這一數(shù)字與美日30年國債的利差接近）。

值得注意的是，由于德國也推出財政擴(kuò)張政策，日本則受制于高通脹環(huán)境下貨幣政策收緊預(yù)期，市場也在質(zhì)疑德國、日本的財政可持續(xù)性，因而其超長債并未成為美國超長債的替代品，而是跟隨美國超長債利率同步上行。

第四，日債超長債利率上行，也部分源自財政擔(dān)憂。

日本長債利率上行，主要源自日本境內(nèi)投資者的悲觀預(yù)期。日本央行自去年中縮減購債規(guī)模。2024年夏，日本央行正式啟動量化緊縮，每個季度減少國債購買規(guī)模4000億日元，從2024年7月5.7萬億日元降至2026年一季度的2.9萬億日元。面臨美國加征關(guān)稅，市場預(yù)期日本政府可能推出財政刺激方案應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。這些因素都是日債利率上行的背景。

近期日債利率上行的兩個階段。4月末至5月15日，日債利率大致跟隨美債上行，30年日債從2.71%上行至2.97%，共上行26bp，期間30年德債和英債也分別上行18bp、20bp。5月19日，日本首相石破茂在國會接受質(zhì)詢時表示，“日本的財政狀況不比希臘好”，引發(fā)市場擔(dān)憂，成為日債利率進(jìn)一步上行的導(dǎo)火索。5月20日，20年期日本國債拍賣結(jié)果慘淡，投標(biāo)倍數(shù)為2012年以來的最低水平，市場需求低迷。當(dāng)日30年日債收益率上行至3.11%，21-22日進(jìn)一步上行至3.18%的偏高水平。盡管看似日本超長債收益率已有性價比，但5月以來的大幅上行意味著浮虧風(fēng)險較大，也成為日本機(jī)構(gòu)加倉的障礙。這種利率大幅上行，可能對日本財政政策形成反制，限制日本擴(kuò)大財政支出。同時，日本央行或也會考慮階段擴(kuò)大長債和超長債購買，以緩解超長債的供需矛盾。

第五，海外超長債的異動，反映對安全資產(chǎn)不再安全的擔(dān)憂。

德國于3月轉(zhuǎn)向財政擴(kuò)張、5月美國推出新一輪減稅法案，疊加美國加征關(guān)稅帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩風(fēng)險、通脹上行風(fēng)險，“大財政”框架使得投資者反思發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)體系的可持續(xù)性。對于政府債務(wù)而言，債務(wù)可持續(xù)的基礎(chǔ)是可控的新增債務(wù)、較低的融資利率。市場擔(dān)憂美國未來的赤字不可控、財政擴(kuò)張推升通脹又可能導(dǎo)致利率偏高，違約或者變相違約的風(fēng)險在上升，市場自然要求超長債給與更高的期限溢價補(bǔ)償。美債30年與10年利差的擴(kuò)大，反映超長債作為安全資產(chǎn)似乎不再安全，這種現(xiàn)象在日債、德債和英債等也有體現(xiàn)。除非美國政府給出可信的壓降支出信號以及不干預(yù)匯率的信號，否則美債超長債期限溢價偏高的情況將會延續(xù)。

第六，短期內(nèi)，美國長債利率上行可能尚未結(jié)束。

主要是考慮到三點(diǎn)，一是當(dāng)前市場降息預(yù)期接近50bp，但部分美聯(lián)儲官員已經(jīng)聲明年內(nèi)可能只有一次降息，且首次降息不早于9月。市場的降息預(yù)期回撤可能還沒有走完，存在繼續(xù)上行25bp左右的風(fēng)險。二是美聯(lián)儲出手主動干預(yù)長債、超長債利率的可能性較低。美國財政部可能發(fā)聲安撫，市場是否買賬存疑。貝森特近期稱“監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能在今年夏季放松一項長期以來制約銀行交易美國國債的規(guī)定，調(diào)整該規(guī)定可能會使美國國債收益率下行數(shù)十個基點(diǎn)”，市場的反映已經(jīng)不算大。三是外國投資者的潛在拋售風(fēng)險，各國央行未必都轉(zhuǎn)向主動拋售，但歐洲、日本等國的金融機(jī)構(gòu)出于對弱美元的擔(dān)憂，可能繼續(xù)收縮美債敞口，轉(zhuǎn)向本國資產(chǎn)或新興市場。

后續(xù)如10年美債利率上行至4.7%乃至5%+（對應(yīng)30年在5.2-5.5%），接近“錯殺”點(diǎn)位，持有美元的投資者可考慮適度增配。主要是考慮到10年期限溢價的中樞在1.2-1.3%區(qū)間，如10年美債利率上行至5%，對應(yīng)隱含的短端利率預(yù)期達(dá)到3.7-3.8%，這已顯著高出美聯(lián)儲給出的中性利率3%，隱含的美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期持續(xù)處于潛在增速以上，長期內(nèi)難以維持。