2025年以來(lái)曲線(xiàn)持續(xù)平坦，引起市場(chǎng)關(guān)注。

盡管今年國(guó)債利率經(jīng)歷了一輪倒U形的調(diào)整，但10-1期限利差基本維持在15bps到30bps的區(qū)間小幅波動(dòng)。2025年1、2月政府債供給放量，央行資金投放力度不大，資金壓力下短端較多上行，引起曲線(xiàn)大幅平坦。5月降息降準(zhǔn)落地，但7天利率和政策利率利差邊際抬升，短端利率繼續(xù)堅(jiān)挺，使得曲線(xiàn)長(zhǎng)期維持平坦形態(tài)。

復(fù)盤(pán)2013年以來(lái)曲線(xiàn)平坦化的5輪行情，我們得到以下結(jié)論：

1）寬貨幣預(yù)期兌現(xiàn)后的牛平，可能接續(xù)基本面預(yù)期改善的熊陡。2015、2019年行情均是牛平轉(zhuǎn)熊陡，牛平成因?yàn)閷捸泿蓬A(yù)期兌現(xiàn)后，短端下行放緩。與之相對(duì)長(zhǎng)端在風(fēng)險(xiǎn)偏好下行（股災(zāi)、貿(mào)易戰(zhàn)）主導(dǎo)下走強(qiáng)。2016年伴隨寬地產(chǎn)、寬信用修復(fù)預(yù)期上行曲線(xiàn)熊陡，而2019年伴隨豬通脹風(fēng)險(xiǎn)抬升曲線(xiàn)熊陡，政策端拐點(diǎn)領(lǐng)先于基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，疊加基本面修復(fù)后續(xù)的驗(yàn)證可能使得熊陡行情出現(xiàn)。

2）緊貨幣周期下的熊平，長(zhǎng)端利率走勢(shì)滯后短端，或以熊陡結(jié)束。2013、2017年貨幣取向偏緊，熊平行情由短端在資金、貨幣端利空沖擊下的上行所致，而長(zhǎng)端整體走勢(shì)滯后短端。2013年曲線(xiàn)在《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》影響下牛平，錢(qián)荒中熊平，通脹抬升轉(zhuǎn)為熊陡；2017年緊地產(chǎn)預(yù)期下牛平、緊貨幣壓力下熊平，伴隨黑色漲價(jià)和地產(chǎn)、基建上行預(yù)期而熊陡。整體來(lái)看，緊貨幣周期下基本面改善（通脹、地產(chǎn)預(yù)期）可能是平坦化轉(zhuǎn)向陡峭化的主要觸發(fā)點(diǎn)。

3）資金松+政策預(yù)期不穩(wěn)的收益率曲線(xiàn)平坦化中，總量寬貨幣再確認(rèn)或能觸發(fā)牛陡行情。2023年，貨幣取向松但操作存在邊際收緊，短端下行幅度不大促成了平坦化行情。長(zhǎng)端利率主要影響因素在地產(chǎn)政策以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，短端更多受財(cái)政端因素影響，疊加一系列寬地產(chǎn)、寬信用工具落地，11月下旬開(kāi)始的牛平轉(zhuǎn)變牛陡，長(zhǎng)端的下行因素在于股市持續(xù)走弱、寬地產(chǎn)成效不及預(yù)期，短端則是央行呵護(hù)資金面態(tài)度明確等因素。

如何看待后續(xù)曲線(xiàn)潛在變化方向？

基本面上，關(guān)稅潛在沖擊或大于2019年，疊加地產(chǎn)周期下行，長(zhǎng)端上行所主導(dǎo)的趨勢(shì)性熊陡可能缺乏關(guān)鍵催化；資金面料將繼續(xù)平穩(wěn)，曲線(xiàn)形態(tài)繼續(xù)維持平坦可能性不低；貨幣方面，降息降準(zhǔn)成效待驗(yàn)證，若后續(xù)寬貨幣取向再確認(rèn)，類(lèi)似2023年年末短端或存在補(bǔ)降?？偨Y(jié)來(lái)看，短期變量或是股市走勢(shì)、政策表態(tài)，長(zhǎng)期變量或在基本面數(shù)據(jù)成色驗(yàn)證。結(jié)合已公布的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪降息降準(zhǔn)對(duì)地產(chǎn)、信貸需求的支撐尚未出現(xiàn)超季節(jié)性的改善；我們預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)端的弱化先反映在長(zhǎng)端，而政策端的增量或滯后體現(xiàn)在短端，未來(lái)曲線(xiàn)也可能呈現(xiàn)先牛平、后牛陡的走勢(shì)。

債市策略：短期建議啞鈴形態(tài)，基于后續(xù)重要會(huì)議的政策方向調(diào)配長(zhǎng)短端比重。

短期基本面數(shù)據(jù)修復(fù)對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)有限，而關(guān)稅暫緩期接近尾聲，7月政治局會(huì)議可能成為階段性的重要政策節(jié)點(diǎn)，關(guān)注會(huì)議對(duì)貨幣取向定調(diào)、未來(lái)貨幣政策框架演化方向，以及潛在增量地產(chǎn)、信貸政策的可能性。建議短期維持啞鈴組合配置，適當(dāng)配置短端對(duì)沖近期股市波動(dòng)、海外政策擾動(dòng)的輸入性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)博弈其相對(duì)高賠率；基于后續(xù)基本面數(shù)據(jù)端對(duì)關(guān)稅影響的驗(yàn)證，曲線(xiàn)進(jìn)一步平坦的可能性不低，建議維持一定長(zhǎng)端倉(cāng)位。