一、本期話題：近期科技板塊有哪些值得關(guān)注的變化？

過(guò)去兩周的周報(bào)中，我們分別討論了紅利風(fēng)格季節(jié)效應(yīng)（《如何看待中證紅利指數(shù)在6月僅有12.5%的概率跑贏全A？》）、以及后續(xù)指數(shù)級(jí)別行情的潛在催化（《擺脫焦灼震蕩區(qū)間的Trigger》）。6月以內(nèi)同樣有一些季節(jié)性規(guī)律值得討論。

（一）6月市場(chǎng)的主要影響變量

在4月財(cái)報(bào)季擾動(dòng)出清后，5月上旬A股通常有一輪風(fēng)偏回升帶來(lái)的交易性修復(fù)，行情一般持續(xù)到5月中下旬左右，隨后的弱震蕩的行情幾乎會(huì)持續(xù)約1個(gè)月直至6月底。除了純粹風(fēng)偏驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)性有限這一因素以外，在宏觀層面，二季度中后期也有一些流動(dòng)性的擾動(dòng)項(xiàng)、間接影響市場(chǎng)估值水平：  

1.頂層宏觀政策變化的空窗期：在4月底政治局會(huì)議之后，下一個(gè)中央層面調(diào)整經(jīng)濟(jì)方針的窗口期要等到7月底，二季度中后期經(jīng)濟(jì)政策，更多是地方與各部委對(duì)4月政治局會(huì)議精神的落實(shí)，而這一因素通常在4月底至5月初就已經(jīng)被定價(jià)，因此市場(chǎng)通常不會(huì)面臨來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)層面的上行風(fēng)險(xiǎn)。

2.實(shí)體需求的擠占：二三季度是實(shí)體經(jīng)濟(jì)季節(jié)性活躍的階段，生產(chǎn)活動(dòng)旺盛、擠占了資金“脫實(shí)向虛”的空間，對(duì)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性形成制約。

3.銀行年中考核的擾動(dòng)：6月底，銀行面臨資負(fù)兩端的半年度考核，其中信貸投放的增量被實(shí)體部門活躍的需求吸收，而完成儲(chǔ)蓄指標(biāo)、理論上會(huì)導(dǎo)致居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的階段性再分配，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模構(gòu)成潛在的負(fù)效用。

4. 企業(yè)稅清繳：5月底是企業(yè)所得稅清算繳納的截止日期，企業(yè)部門需要匯集資金、應(yīng)對(duì)可能的較大金額的一次性稅款支付，使得企業(yè)部門的資產(chǎn)更多向現(xiàn)金形式的流動(dòng)資產(chǎn)集中、也會(huì)階段性影響權(quán)益等資產(chǎn)的配置規(guī)模。

其他的擾動(dòng)項(xiàng)還包括，年中財(cái)政收支節(jié)奏錯(cuò)配、政府債發(fā)行提速的虹吸、上市公司集中年報(bào)分紅等，也都階段性對(duì)宏觀流動(dòng)性和權(quán)益流動(dòng)性不利。

這就造成6月A股市場(chǎng)通常偏弱震蕩。2010年以來(lái)，主要指數(shù)在6月的走勢(shì)一般有“月初震蕩→月中調(diào)整→月底回升”的節(jié)奏規(guī)律。與宏觀流動(dòng)性相關(guān)度較弱的創(chuàng)指、小微盤，表現(xiàn)略優(yōu)于主板和中大盤。

（二）科技板塊重要變化之一：紅利資產(chǎn)釋放流動(dòng)性，科技資產(chǎn)迎來(lái)潛在增量資金

盡管6月指數(shù)偏弱，但防御屬性的紅利資產(chǎn)的表現(xiàn)并不顯著占優(yōu)。2009年至今，中證紅利在6月表現(xiàn)較弱，跑贏滬深300和萬(wàn)得全A的概率分別只有25%和12.5%，上漲概率只有37.5%，較5月明顯下滑。從主要紅利行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，銀行、交運(yùn)、公用、煤炭等主流紅利行業(yè)上漲概率及跑贏概率同樣不高，其中交運(yùn)行業(yè)在6月跑贏概率不足20%，僅有白色家電表現(xiàn)尚可。如果進(jìn)一步觀察21年以來(lái)（紅利策略有效性進(jìn)一步強(qiáng)化）的情況，6月整體的表現(xiàn)仍然偏弱。

具體到6月內(nèi)部，紅利資產(chǎn)其實(shí)在月初表現(xiàn)尚可，調(diào)整窗口通常始于6月中旬。2010年以來(lái)，6月中證紅利在上半月平均表現(xiàn)為弱震蕩，接近第二個(gè)交易周的尾盤時(shí)拐頭向下，調(diào)整幾乎貫穿整個(gè)6月下旬，僅在月末個(gè)別交易日有反抽（但幅度也弱于前面提到的指數(shù)漲幅）。

年報(bào)分紅，是紅利6月起（特別是下旬）季節(jié)性疲弱的重要壓制項(xiàng)。6月和7月是紅利資產(chǎn)年報(bào)分紅股權(quán)登記日（或除息日）的密集時(shí)間窗口，2009年至今，中證紅利成分股6月分紅占比接近40%，7月分紅占比在30%附近，而在近兩年中證紅利在6月的分紅占比進(jìn)一步提升。

節(jié)奏上，分紅頻率與中證紅利的表現(xiàn)基本負(fù)向同步。中證紅利成分股的除息日（股權(quán)登記次日）在6月前兩周維持在低位，6月第三周出現(xiàn)激增，6月末分紅頻率下降，7月中達(dá)到分紅股權(quán)登記的第二個(gè)高峰，隨后逐周退坡。

最直接的邏輯在于，臨近股權(quán)登記日、紅利股的兌現(xiàn)需求被暫時(shí)抑制，并將在登記日后集中釋放換手，從而壓制除息日后的表現(xiàn)。觀察代表性紅利龍頭，大部分個(gè)股都出現(xiàn)分紅除息日后超額概率（相對(duì)于萬(wàn)得全A）的下降。

隨著紅利板塊調(diào)整，資金從防御類資產(chǎn)切出，在指數(shù)沒(méi)有大級(jí)別下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下，對(duì)其他風(fēng)格構(gòu)成資金面的利好，理論上防御類的反面、偏進(jìn)攻的科技方向會(huì)受益。

事實(shí)也的確如此，復(fù)盤來(lái)看，6月中下旬科技與紅利存在蹺蹺板效應(yīng)。2010年以來(lái)，萬(wàn)得科技大類指數(shù)6月表現(xiàn)整體較優(yōu)，平均收益率1%、勝率67%，且2019年以來(lái)的6月基本維持正收益。特別是在6月中旬、紅利拐頭向下之后，科技風(fēng)格的趨勢(shì)性超額收益更為顯著。

不過(guò)，科技風(fēng)格的應(yīng)對(duì)策略上，有兩點(diǎn)值得留意：  

①或有共振調(diào)整。復(fù)盤來(lái)看，月中紅利權(quán)重調(diào)整會(huì)拖累指數(shù)表現(xiàn)，間接從β層面導(dǎo)致科技風(fēng)格也在月中出現(xiàn)一定回撤。從精準(zhǔn)擇時(shí)的角度，理論上科技的最優(yōu)回流節(jié)點(diǎn)在紅利與科技共振調(diào)整日之后。

 ②行情的結(jié)構(gòu)性特征?？萍即箢愔笖?shù)的上行走勢(shì)振幅較大，這就意味著，科技的行情大概率也有結(jié)構(gòu)性、輪動(dòng)脈沖的特征，更需要關(guān)注邊際催化密集、或性價(jià)比占優(yōu)的細(xì)分方向。

 從融資余額來(lái)看，當(dāng)前的位置相對(duì)也比較低，后續(xù)有潛在提升的可能性。相較于24年2月、24年底、25年2月融資余額的明顯提升，我們看到本輪4月對(duì)等關(guān)稅的超跌反彈以來(lái)，融資余額位于今年以來(lái)的底部，沒(méi)有任何回升，這也為后續(xù)行情提供了增量資金的可能。

（三）科技板塊重要變化之二：232調(diào)查與海外科技進(jìn)展1. 232調(diào)查：按美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)4月采訪，半導(dǎo)體“232關(guān)稅”存在6月中旬落地的可能4月14日，特朗普政府發(fā)起對(duì)半導(dǎo)體領(lǐng)域的“232調(diào)查”。調(diào)查產(chǎn)品包括半導(dǎo)體基板和裸晶片、傳統(tǒng)芯片、尖端芯片、微電子組件以及含有半導(dǎo)體的下游產(chǎn)品等，基本上涵蓋了此前在4月11日豁免的“對(duì)等關(guān)稅”產(chǎn)品部分。同月，美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克在接受美國(guó)廣播公司節(jié)目采訪時(shí)表示：特朗普政府針對(duì)手機(jī)、電腦等科技產(chǎn)品的關(guān)稅豁免只是“暫時(shí)性的”。盧特尼克還稱，這些產(chǎn)品很快將被納入所謂的“半導(dǎo)體關(guān)稅”之中，預(yù)計(jì)將在“一兩個(gè)月內(nèi)”實(shí)施。向后推，如果如盧特尼克所言，“232關(guān)稅”可能在6月中旬落地，這也可能是TMT壓制因素的一個(gè)“靴子落地”，對(duì)電子等板塊的壓制也有望緩解。2. 美股科技股新高，對(duì)于A股相關(guān)產(chǎn)業(yè)的“海外映射”傳導(dǎo)今年美股科技股的行情經(jīng)歷了從“宏觀敘事”到“基本面定價(jià)”的轉(zhuǎn)變——（1）Q1大幅調(diào)整，主要源于①DeepSeek帶來(lái)的算力通縮預(yù)期沖擊；②NV短期產(chǎn)能及良率壓力；③美股宏觀壓力。（2）步入4月，對(duì)等關(guān)稅再度形成沖擊，H20禁令使得NV計(jì)提55億資產(chǎn)減值。截至4月，DeepSeek和關(guān)稅的宏觀敘事對(duì)科技股形成較深沖擊。（3）5月起，美股科技股基本面利好不斷累積，行情重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。①5月初四大CSP披露財(cái)報(bào)，仍維持高額CAPEX投入，其中META超預(yù)期上修全年資本開(kāi)支為640-720億美元（24Q4指引為600-650億美元），減緩了CSP算力投入削減的擔(dān)憂；②5-6月步入財(cái)報(bào)季，英偉達(dá)、Credo、博通等業(yè)績(jī)亮眼；③產(chǎn)業(yè)端利好不斷，包括臺(tái)積電上修CoWoS產(chǎn)能、GB200產(chǎn)能改善、26年800G需求上修、H20替代品可能推出等。由此，美股科技股邏輯重回CSP維持CAPEX投入、通過(guò)Blackwell等訓(xùn)練、探索更高的模型能力和推理能力。

落到A股，美股科技股如何影響A股投資？歷史來(lái)看，A股的海外AI鏈條主要的交易邏輯是美股映射，但本輪A股表現(xiàn)明顯不及美股，在籌碼壓制的擔(dān)憂下，本輪A股科技板塊仍有落差。如下圖，英偉達(dá)與新易盛的行情同步性極高，與中際旭創(chuàng)、工業(yè)富聯(lián)等的股價(jià)拐點(diǎn)也基本都對(duì)應(yīng)。理論上，本輪美股科技股的上漲應(yīng)該對(duì)A股形成帶動(dòng)。但是，對(duì)比A股與美股的表現(xiàn)來(lái)看： 4月底以來(lái)，A股海外AI鏈條公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)一般，除了ASIC直接提振的新易盛等核心公司外，多數(shù)公司的股價(jià)表現(xiàn)明顯不及美股，與美股科技表現(xiàn)形成落差。

本周A股的海外AI鏈條公司開(kāi)始表現(xiàn)（如勝宏科技4月底以來(lái)上漲22%，本周便上漲16%），且當(dāng)前多數(shù)公司估值都在20X以下。在前文提到的6月風(fēng)格輪動(dòng)的條件下，美股科技行情有望繼續(xù)映射到A股，海外AI鏈條可能成為TMT成交熱度回升的一個(gè)“Trigger”。

（四）重要變化之三：后續(xù)科技產(chǎn)業(yè)鏈的集中催化

6月科技產(chǎn)業(yè)鏈的重磅催化比較密集，既有232調(diào)查臨近結(jié)束、陸家嘴論壇這類β層面的刺激事件，也涵蓋了消費(fèi)電子、AI國(guó)產(chǎn)大模型、海外與國(guó)內(nèi)算力、商業(yè)航天等多個(gè)領(lǐng)域的重大邊際變化?？紤]到前面提到的、月內(nèi)科技結(jié)構(gòu)性行情的演繹模式，預(yù)計(jì)這些方向都有至少是脈沖級(jí)別的機(jī)會(huì)。

（五）科技板塊的推薦方向

因此，行業(yè)比較層面，相對(duì)性價(jià)比的決策權(quán)重是階段性提升的，在結(jié)構(gòu)性行情下會(huì)更具備賠率優(yōu)勢(shì)。篩選指標(biāo)的選取上，考慮到6-7月處于業(yè)績(jī)空窗期、資金對(duì)于估值的敏感性會(huì)有所弱化，我們根據(jù)相對(duì)股價(jià)的表現(xiàn)，將熱門科技板塊劃分為三類：①性價(jià)比高、兼具關(guān)注度：一方面包括年初以來(lái)有行情、但3月即調(diào)整的方向（如國(guó)產(chǎn)AI鏈等），另一方面包括歷史上股性活躍、但今年尚未交易過(guò)β的板塊（如商業(yè)航天等）。②性價(jià)比中、關(guān)注度一般：位于4月初跳空缺口附近或以下，通常具備一定海外營(yíng)收比重、涉及貿(mào)易摩擦受損風(fēng)險(xiǎn)（如消費(fèi)電子等）。關(guān)注度受美國(guó)濫施關(guān)稅不確定性的拖累，體現(xiàn)為近期股價(jià)對(duì)邊際利好的反饋也比較鈍化，但當(dāng)前位置對(duì)摩擦風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)比較充分，若有階段性利空出盡催化（如232調(diào)查結(jié)束），后續(xù)存在進(jìn)一步修復(fù)補(bǔ)漲的可能性。③性價(jià)比低、關(guān)注度高：主要為5-6月開(kāi)始調(diào)整、或尚未調(diào)整的板塊（如機(jī)器人）。盡管可能具備邊際催化，但由于相對(duì)位置偏高，短期從其他非科技板塊兌現(xiàn)的資金、在切入時(shí)可能有賠率方面的顧慮，可能會(huì)影響彈性?；谶@種相對(duì)性價(jià)比的思路，建議關(guān)注：【商業(yè)航天、自動(dòng)駕駛、國(guó)產(chǎn)算力/DeepSeek鏈】>【消費(fèi)電子、海外算力】>【國(guó)產(chǎn)機(jī)器人、固態(tài)電池】。

作者：劉晨明、鄭愷、逸昕、楊澤蓁