近期盤(pán)面價(jià)格的偏強(qiáng)走勢(shì)，一定程度上反映了貼水修復(fù)的需求，短期或仍有支撐。然而，此輪反彈并非源于供需基本面的實(shí)質(zhì)性改善：礦端主動(dòng)減產(chǎn)意愿依然匱乏，季節(jié)性淡季下終端需求面臨見(jiàn)頂回落壓力，動(dòng)力煤價(jià)格也尚未企穩(wěn)，且焦煤庫(kù)存仍在累積。在此背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)盤(pán)面波動(dòng)性可能增加，價(jià)格或更易呈現(xiàn)快漲慢跌的特征。中長(zhǎng)期視角下，目前煤炭所處產(chǎn)能周期與14-15年時(shí)期類(lèi)似，但在16年供給側(cè)改革后煤炭行業(yè)產(chǎn)能集中度提高，供給側(cè)產(chǎn)能出清難度增大，本輪產(chǎn)能周期的筑底過(guò)程或?qū)⒀娱L(zhǎng)。

1、行情回顧

6月6日，焦煤主力合約收于778.5元/噸，漲幅3.18%，日內(nèi)最高達(dá)到796元/噸，收盤(pán)價(jià)距離6月3日低點(diǎn)709元/噸已反彈69.5元。

圖1：JM2509價(jià)格走勢(shì)（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)

2、短期反彈修復(fù)貼水

近期焦煤市場(chǎng)情緒有所提振，除了蒙煤資源稅、國(guó)產(chǎn)煤安全月減產(chǎn)、礦產(chǎn)資源法等市場(chǎng)消息起到短期的助推作用外，從基本面角度來(lái)看，本輪反彈的核心動(dòng)能在于對(duì)盤(pán)面深度貼水的期現(xiàn)價(jià)差修復(fù)需求。目前焦煤主流倉(cāng)單價(jià)格在800-850，低價(jià)倉(cāng)單在770左右，反觀期貨，焦煤主力合約價(jià)格在6月3日下探709元/噸低點(diǎn)，貼水程度顯著擴(kuò)大，在此前提下，盤(pán)面于4日后開(kāi)啟的大幅反彈，本質(zhì)上是對(duì)期現(xiàn)價(jià)差的合理修復(fù)。

圖2：蒙煤倉(cāng)單價(jià)格（元/噸）

圖3：J09/JM09

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

3、長(zhǎng)期未見(jiàn)底

雖說(shuō)短期內(nèi)焦煤反彈具備合理性，但市場(chǎng)更加關(guān)注的是反彈的高度及持續(xù)性?；久鎭?lái)看，前期的一些利空因素并未得到實(shí)質(zhì)性解決。

首先，目前還未出現(xiàn)煤礦主動(dòng)減產(chǎn)。本周汾渭口徑的煤礦產(chǎn)能利用率周環(huán)比-0.87%至87.03%，精煤產(chǎn)量周環(huán)比-8.65萬(wàn)噸至623.63萬(wàn)噸，近期確實(shí)存在部分因事故、換工作面等情況減產(chǎn)的煤礦，也有少數(shù)礦因銷(xiāo)售不佳、庫(kù)容不足等問(wèn)題減產(chǎn)，但此類(lèi)減產(chǎn)的邊際影響有限且缺乏持續(xù)性。而因經(jīng)營(yíng)虧損而主動(dòng)減產(chǎn)的煤礦仍少，部分礦存在越虧越產(chǎn)、以價(jià)換量的心態(tài)。整體而言，供應(yīng)過(guò)剩的大邏輯沒(méi)有實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

其次，需求見(jiàn)頂擔(dān)憂仍存。當(dāng)前日均鐵水穩(wěn)在241.8萬(wàn)噸，仍在同比高位水平，鋼廠長(zhǎng)流程利潤(rùn)較好，短期內(nèi)鐵水下降空間有限。但隨著淡季到來(lái)，鋼材需求見(jiàn)頂、鐵水回落的可能性仍較高，而鐵水減產(chǎn)可能需要看到鋼廠利潤(rùn)壓縮，從而帶來(lái)負(fù)反饋，對(duì)原料煤構(gòu)成下行壓力。

另外，動(dòng)力煤價(jià)格未能企穩(wěn)也對(duì)焦煤價(jià)格構(gòu)成壓力。從季節(jié)性規(guī)律看，6月中旬起，隨著氣溫升高，煤炭消費(fèi)旺季來(lái)臨，通常對(duì)應(yīng)庫(kù)存去化和漲價(jià)窗口。然而，考慮到今年煤炭社會(huì)庫(kù)存高位難降，電廠補(bǔ)庫(kù)意愿或偏弱，近日動(dòng)煤坑口報(bào)價(jià)止?jié)q回落，港口報(bào)價(jià)也出現(xiàn)小幅下調(diào)，在此背景下，動(dòng)煤對(duì)焦煤價(jià)格的企穩(wěn)支撐作用較為有限。

綜上所述，盡管盤(pán)面短期內(nèi)可能維持震蕩偏強(qiáng)格局，但實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)信號(hào)并未來(lái)臨。

圖4：焦原煤、焦精煤產(chǎn)量季節(jié)圖（萬(wàn)噸）

圖5：247鋼廠高爐開(kāi)工及日均鐵水（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，wind，海關(guān)總署，紫金天風(fēng)期貨研究所

4、煤炭的周期

本輪煤價(jià)下跌的行情與14、15年行情存在類(lèi)比合理性。價(jià)格底部的最終確立，同樣需要等待供給側(cè)產(chǎn)能出清的信號(hào)。

2000-2016年為煤炭的上一輪產(chǎn)能周期，歷時(shí)約16年。其中，前十年伴隨黑色產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，能源需求高速提升導(dǎo)致大量資本涌入煤炭行業(yè)，“四萬(wàn)億”刺激之后煤炭行業(yè)新增產(chǎn)能釋放加快，但刺激政策退潮之后，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題凸顯，煤炭行業(yè)自2011至2016年初持續(xù)下跌，并最終完成一輪完整的產(chǎn)能周期調(diào)整。

而新的一輪產(chǎn)能周期由16年供給側(cè)改革開(kāi)啟，煤炭行業(yè)落后產(chǎn)能快速出清，后續(xù)又在雙碳政策、地緣政治等多方供給擾動(dòng)下將煤價(jià)推高至21年10月的歷史高位，在此期間，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸向原料傾斜，推動(dòng)煤炭行業(yè)投資增長(zhǎng)，產(chǎn)能逐漸重回?cái)U(kuò)張周期。后續(xù)伴隨著房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，煤價(jià)再度下跌，至今已經(jīng)持續(xù)近四年。

對(duì)比上一輪周期，目前的行情走勢(shì)與14-15年存在相似性，我們等待的行情轉(zhuǎn)折點(diǎn)依舊是價(jià)格下跌之后的供給側(cè)產(chǎn)能出清。但區(qū)別在于，16年供給側(cè)之后，煤炭行業(yè)的落后產(chǎn)能已經(jīng)得到集中出清，煤炭也成為黑色產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)能集中度最高的環(huán)節(jié)，這也導(dǎo)致新一輪產(chǎn)能出清更加困難和漫長(zhǎng)。那么，這一輪的下行周期是否會(huì)和上次一樣持續(xù)5-6年的時(shí)間？若沒(méi)有政策的加持，甚至可能需要更久。

圖6：中國(guó)：固定投資完成額：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)，wind，紫金天風(fēng)期貨研究所

5、總結(jié)展望

綜上所述，近期盤(pán)面價(jià)格的偏強(qiáng)走勢(shì)，一定程度上反映了貼水修復(fù)的需求，短期或仍有支撐。然而，此輪反彈并非源于供需基本面的實(shí)質(zhì)性改善：礦端主動(dòng)減產(chǎn)意愿依然匱乏，季節(jié)性淡季下終端需求面臨見(jiàn)頂回落壓力，動(dòng)力煤價(jià)格也尚未企穩(wěn)，且焦煤庫(kù)存仍在累積。在此背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)盤(pán)面波動(dòng)性可能增加，價(jià)格或更易呈現(xiàn)“事件驅(qū)動(dòng)型脈沖上漲”與“基本面承壓下的漸進(jìn)式下跌”的特征。中長(zhǎng)期視角下，煤炭行業(yè)產(chǎn)能集中度高，供給側(cè)產(chǎn)能出清難度較大，本輪產(chǎn)能周期的筑底過(guò)程或?qū)⒀娱L(zhǎng)。