近期在兩國貿(mào)易關系緩和，以及焦煤劇烈反彈的雙重帶動下，黑色整體呈現(xiàn)出一波共振反彈行情。尤其前期跌幅較大的焦煤，在近期呈現(xiàn)出迅猛的反彈，超乎很多市場參與者的預料。那么如何評估這一波焦煤上漲行情的驅(qū)動及其可持續(xù)性，我們嘗試從市場的一些邊際變化上尋得端倪。

一、蒙古解除總理職務，市場恐蒙煤供應生變

6月3日，蒙古國決定解除總理奧云額爾登的職務，市場對于此后蒙古國的煤炭出口政策存在一些收緊的預期，甚至有參與者預期蒙方將加征20%的煤炭出口資源稅。

據(jù)我們了解，目前蒙方?jīng)]有煤炭政策方面的調(diào)整，后續(xù)新的總理是否會調(diào)整煤炭出口政策仍然有待跟蹤。但即使沒有蒙古煤供應端的預期擾動，當前二季度蒙5原煤最優(yōu)惠長協(xié)價折算關口成本也在692元/噸左右，而關口蒙5原煤最新成交價已經(jīng)跌至700元/噸附近，因此蒙煤的供應必然會再次開始縮量，需要等待三季度長協(xié)的具體降幅。

此前焦煤期貨2509合約價格曾一度下跌逼近700元一線，按照7.19的美元匯率計算，該跌幅也已經(jīng)把三季度蒙5原煤長協(xié)6美金左右的預期降幅交易得較為充分。所以參照蒙古煤長協(xié)定價來看，焦煤期價此前的下跌節(jié)奏也是較為超前的。

二、國產(chǎn)焦煤供應有所下滑，但降幅不夠明顯

國內(nèi)供應端，雖然整體焦煤礦供應仍處于高位，但已經(jīng)連續(xù)數(shù)周持續(xù)小幅減產(chǎn)，其中有個別大礦頂倉減產(chǎn)，部分煤礦因事故停產(chǎn)整頓，還有小部分民營礦因為虧損減產(chǎn)。雖然大部分煤礦并未虧損到現(xiàn)金流成本線，但隨著煉焦煤估值的進一步下移，供應端會隨之發(fā)生進一步壓縮，只是目前總體減產(chǎn)規(guī)模還不夠顯著，有待進一步累積。

至于市場都比較關注的煤礦具體虧損情況和成本曲線，雖然國內(nèi)煉焦煤礦供應是基本沒法做出詳盡的成本曲線的（民營礦的產(chǎn)量和成本數(shù)據(jù)收集都有難度），但大概的焦煤礦盈虧情況還是有一些樣本數(shù)據(jù)可以參考的。依據(jù)汾渭能源的統(tǒng)計，全國共88家227座煤礦山的平均盈利水平持續(xù)受到壓縮，其陜西地區(qū)樣本煤礦已經(jīng)基本接近平虧平衡點位。這跟我們微觀了解到的情況有類似之處，的確有個別地區(qū)配焦煤礦和回收率低的主焦煤礦已經(jīng)進入虧損區(qū)間，但大部分民營焦煤礦都離現(xiàn)金流虧損尚有空間，因此排除產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生調(diào)整，那么碳元素供應的顯著縮減還有待伴隨著價格重心的進一步下移才能得以實現(xiàn)。

三、鐵水需求降幅有待觀察，動力煤或存些許支撐

至于需求端，雖然市場對于鋼材終端需求季節(jié)性下滑的擔憂仍存，但當前鐵水仍保持在240萬噸/日左右的高位，對于所有爐料保持著高位的剛需采購。由于今年煉鋼利潤的格局優(yōu)于去年同期，且出口壓力有所延緩，今年6-8月份的全國鐵水產(chǎn)量可能仍會保持235萬噸/日左右的較高位運行，這可能會對整個黑色金屬的負反饋進程形成一定延緩作用。

而同時，動力煤5500K港口報價近期弱穩(wěn)在619元/噸左右，較年初跌幅也已達到150元/噸，同比跌幅更是高達260元/噸。隨著動力煤消費旺季的到來，可能也會對部分配焦煤估值形成一定支撐。

四、焦煤總結：熊市未盡但下跌斜率或趨緩

從趨勢上來看，鋼材終端需求目前看不到顯著的向上驅(qū)動，那么能夠承接的鐵水產(chǎn)量的確已階段性達峰，環(huán)比有下滑風險。對于煉焦煤而言，需求階段性見頂，供應上雖然邊際有所縮減，但主要取決于估值低位的被動調(diào)整。所以暫時來看， 焦煤期價的突然大漲，更適合解釋為基差修復的反彈行情，而不宜直接定義為反轉的信號。焦煤估值的徹底見底企穩(wěn)還有待終端需求出現(xiàn)提振，或估值壓低后供應成規(guī)模縮減，矛盾累積一段時間后可能具備再一次反彈潛力。