近期，白銀迎來補漲行情，引發(fā)市場關注。同為貴金屬，白銀與黃金走勢具有較高相關性，兩者一般同漲同跌，白銀的波動性往往更大。2025年以來，黃金價格持續(xù)上漲，反復刷新歷史高點，而白銀價格的漲幅相對滯后。截至6月9日，滬金主力合約年內(nèi)漲幅達23%，滬銀主力合約年內(nèi)漲幅為18%，白銀期價漲幅落后黃金期價5個百分點，金銀比一度高于100。

這主要因為，在美國大幅增加關稅、全球經(jīng)濟衰退風險上升的背景下，黃金價格走強的邏輯強于白銀。與黃金不同，白銀除了具有金融屬性，還有工業(yè)屬性，一半以上的白銀需求為工業(yè)用途。因此，黃金的避險屬性強于白銀，避險資金更加青睞黃金。但近期，在黃金價格漲勢趨緩、陷入震蕩之時，白銀價格開啟了快速上漲，金銀比明顯修復。

部分市場觀點認為，美國政府可能會對其他關鍵金屬（例如白銀）采取貿(mào)易保護措施，從而推升市場對白銀的避險和替代性需求，助推白銀價格上漲。但我們認為，在全球經(jīng)濟“衰退交易”降溫、金銀比維持高位的背景下，近期白銀開啟補漲行情。在白銀基本面偏緊、金融市場從“衰退交易”轉(zhuǎn)向“再通脹交易”、資金持續(xù)流入等多因素綜合作用下，白銀價格的上漲空間已經(jīng)打開。

白銀的工業(yè)需求持續(xù)上升，但供給停滯不前。世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年以來，光伏領域的白銀需求快速上升，但總供應變化不大，供需缺口始終存在。2024年，白銀的總需求為1164.1百萬盎司，總供應為1015.1百萬盎司，供需缺口為148.9百萬盎司。預計2025年白銀的總需求為1148.3百萬盎司，總供應為1030.6百萬盎司，供需缺口為117.6百萬盎司。白銀的供需基本面始終偏緊。

全球范圍內(nèi)避險情緒降溫，是本輪白銀價格上漲的主要原因。2025年4月2日，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，宣布對全球貿(mào)易伙伴實施“對等關稅”政策，全球貿(mào)易摩擦隨之升溫。市場擔憂在關稅重壓下，全球經(jīng)濟深度衰退風險上升，利空白銀的工業(yè)需求，因而白銀價格跟隨有色金屬大幅下跌。進入6月之后，盡管全球貿(mào)易局勢仍然存在不確定性，但市場逐漸意識到，特朗普并不敢冒著美國衰退的風險一味強硬，“TACO（Trump Always Chickens Out，特朗普總是退縮）”交易興起。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，盡管制造業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)持續(xù)回落，但美國失業(yè)率、新增非農(nóng)就業(yè)等勞動力數(shù)據(jù)仍然強勁。美國經(jīng)濟增速放緩，但目前深度衰退的風險不大。因此，全球避險情緒降溫，美股、有色金屬等風險資產(chǎn)顯著反彈。對黃金最有利的宏觀環(huán)境是“衰退”，而白銀最喜歡的宏觀環(huán)境是“滯漲”。如果全球宏觀交易從“衰退”轉(zhuǎn)向“滯漲”，將更加有利于白銀價格的上漲。

金融市場的資金流向也支持這一點。5月以來，全球最大的白銀ETF—SLV持倉量持續(xù)增加，CFTC非商業(yè)凈多頭持倉攀升，顯示出投機資金對白銀價格強烈的看漲情緒。而同期黃金ETF持倉和CFTC非商業(yè)凈多頭持倉則變化不大。ETF和期貨持倉數(shù)據(jù)與白銀價格走勢表現(xiàn)出良好的同步性，表明投機資金是本輪白銀價格上漲的重要推手。

圖為白銀COMEX非商業(yè)凈多頭持倉與白銀價格走勢

根據(jù)金銀比的歷史規(guī)律，金銀比仍有向下修復的空間。2010年以來，金銀比的波動中樞一直在40~80區(qū)間。極端情況下，例如2020年暴發(fā)新冠疫情，全球經(jīng)濟陷入深度衰退風險和流動性危機，2020年3月，金銀比一度突破120，但隨后隨著白銀價格的快速上漲而修復到80以下。2025年4月，黃金價格漲幅領先于白銀，金銀比持續(xù)高于100。盡管有觀點認為，金銀比已不具備參考價值，但我們認為，“衰退交易”的降溫利于金銀比的修復，目前金銀比為92。如果美聯(lián)儲適時降息，全球經(jīng)濟衰退風險下降，金融市場主線轉(zhuǎn)向“再通脹交易”，金銀比則有望進一步修復到歷史正常水平80以下。因此，“逆全球化”和“去美元化”凸顯了黃金的配置價值和避險價值，黃金價格大幅下跌的風險不大，當前的金銀比表明，白銀價格的向上彈性可能更大。

圖為金銀比歷史走勢

從技術走勢上看，滬銀曾經(jīng)在8500元/千克一線面臨較大阻力，隨著價格強勢上漲，滬銀目前已經(jīng)形成了有效突破。當前，主要均線均向上，MACD形成金叉，滬銀處在典型的多頭趨勢中。

因此，供需面偏緊、全球金融市場避險情緒降溫、投機資金流入、金銀比修復以及技術面共振，共同主導了近期白銀價格的強勢補漲行情。展望未來，如果宏觀交易的主線從“衰退交易”轉(zhuǎn)向“再通脹交易”，當前較高的金銀比仍有修復的空間，白銀價格的上漲空間已經(jīng)打開。

當然，白銀面臨的主要風險在于，隨著需求結(jié)構的轉(zhuǎn)變，白銀的避險屬性和貨幣屬性削弱，工業(yè)屬性增強。當前全球貿(mào)易局勢仍然具有較大的不確定性，關稅稅率仍有反復的可能。和黃金相比，白銀的市場規(guī)模更小、波動更大、趨勢性更差，因此交易的難度較大，投資者需要更加重視風險管理。