去年的債券牛市中，投資者常常聽(tīng)到“賺錢效應(yīng)”的說(shuō)法。所謂“賺錢效應(yīng)”，可以簡(jiǎn)單理解為資產(chǎn)在持續(xù)上漲的過(guò)程中不斷吸引增量資金流入、從而強(qiáng)化自身原有趨勢(shì)的一種現(xiàn)象。其背后既包含交易心理的影響、也有杠桿類工具的撬動(dòng)效果。進(jìn)入2025年，債市先經(jīng)歷了一季度單邊上行調(diào)整，近期又進(jìn)入了窄幅波動(dòng)狀態(tài)，“賺錢效應(yīng)”明顯減弱，也對(duì)做多情緒形成了抑制。那么，現(xiàn)階段債券市場(chǎng)的“賺錢效應(yīng)”怎么樣了？未來(lái)是否能夠修復(fù)？本文通過(guò)量化指標(biāo)進(jìn)行探討。

如何刻畫債市的“賺錢效應(yīng)”？一個(gè)有效的指標(biāo)是債券利率在某段時(shí)間內(nèi)最大連續(xù)下行天數(shù)，是利率下行動(dòng)能的直觀體現(xiàn)：連續(xù)下行天數(shù)越長(zhǎng)，越容易形成顯著的“賺錢效應(yīng)”。統(tǒng)計(jì)2016年以來(lái)的10年期國(guó)債活躍券日度數(shù)據(jù)，利率連續(xù)下行天數(shù)分布在0-8天范圍內(nèi)，而35個(gè)連續(xù)下行天數(shù)超過(guò)五天的交易日中，有50%出現(xiàn)在2024年-2025年1月上旬，足見(jiàn)去年是“賺錢效應(yīng)”尤為顯著的一年。

“賺錢效應(yīng)”對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)有何指示作用？從統(tǒng)計(jì)上看，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在“賺錢效應(yīng)”：利率平均連續(xù)下行6個(gè)交易日以上才會(huì)迎來(lái)一次較大規(guī)模的回調(diào)，而調(diào)整開(kāi)始后的5個(gè)交易日內(nèi)利率區(qū)間上行均值也僅有2BP左右。但不同年份的具體情況又有特殊性，以2024年為例，利率連續(xù)下行1-4天后，未來(lái)5個(gè)交易日平均仍有1BP以上下行幅度，甚至下行持續(xù)7個(gè)交易日后，利率仍有進(jìn)一步下行空間，這背后就有“賺錢效應(yīng)”的助力，追漲資金涌入不斷補(bǔ)充利率下行動(dòng)能。在這種行情中，持有不動(dòng)是占優(yōu)策略，但右側(cè)追漲的容錯(cuò)率較高，也能獲得不錯(cuò)的收益。

2025年1-5月的情況則截然不同，盡管不能將債券市場(chǎng)定義為熊市，但回調(diào)確實(shí)更加頻繁，利率連續(xù)下行1-7個(gè)交易日后基本均轉(zhuǎn)為上行，且前期連續(xù)下行時(shí)間越長(zhǎng)，后續(xù)回調(diào)幅度越大。下行趨勢(shì)不斷被回調(diào)打斷，漲勢(shì)不易持續(xù)，符合震蕩市的特征。在這種行情中，市場(chǎng)急漲慢跌的特征鮮明，意味著幾乎沒(méi)有右側(cè)入場(chǎng)的機(jī)會(huì)，左側(cè)逆勢(shì)布局才是占優(yōu)策略。

“每調(diào)買機(jī)”策略熱度與“賺錢效應(yīng)”間是否存在關(guān)聯(lián)？為回答這一問(wèn)題，我們?cè)O(shè)計(jì)了兩個(gè)指數(shù)，以前文所述的利率下行天數(shù)相關(guān)指標(biāo)作為“賺錢效應(yīng)”的衡量，以潛在調(diào)整幅度（日內(nèi)利率最高點(diǎn)位-開(kāi)盤點(diǎn)位）作為“每條買機(jī)”策略熱度的衡量，可以發(fā)現(xiàn)2023年-2024年，二者的趨勢(shì)變化具有高度一致性，“每條買機(jī)”對(duì)“賺錢效應(yīng)”還有輕微的領(lǐng)先性，從邏輯上可以理解為，“每條買機(jī)”通過(guò)不斷壓縮債券上行調(diào)整幅度、強(qiáng)化了“賺錢效應(yīng)”，形成了正反饋循環(huán)；而2025年一季度，二者關(guān)聯(lián)性有所下降，主要受到市場(chǎng)交易熱度減退的影響。

現(xiàn)階段債市“賺錢效應(yīng)”怎么樣了？根據(jù)我們構(gòu)建的指數(shù)，目前債市“賺錢效應(yīng)”指數(shù)已經(jīng)處于底部區(qū)間，同時(shí)邊際出現(xiàn)積極變化，從歷史數(shù)據(jù)規(guī)律來(lái)看，本輪行情或剛剛起步甚至還在左側(cè)，未來(lái)還有一定做多空間；此外，“每調(diào)買機(jī)”策略熱度也在不斷回升，預(yù)計(jì)將對(duì)行情產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。這與我們?cè)诒P面觀察到的債市開(kāi)始對(duì)利空因素展現(xiàn)屏蔽能力、甚至搶跑利空出盡等微觀特征具有一致性。關(guān)稅交易臨近尾聲，后續(xù)伴隨市場(chǎng)回歸內(nèi)需基本面、資金面等主線邏輯，我們認(rèn)為有望看到債市“賺錢效應(yīng)”明顯改善。