我用一種最保留的說(shuō)法說(shuō)，期貨市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)行易知難的狀態(tài)，做預(yù)設(shè)和行動(dòng)都極端容易，但在當(dāng)下變局下，過(guò)去的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)很可能成為某種“負(fù)債”。在此狀態(tài)中專家型單品種研究者在自己的領(lǐng)域里事無(wú)巨細(xì)，但之于行情的預(yù)判泯然眾人。羅列過(guò)往的PPT或正簡(jiǎn)化著思想，歷史經(jīng)驗(yàn)知識(shí)提供闡釋和規(guī)范，但不能創(chuàng)造先例，反而經(jīng)驗(yàn)型繭房把思維束縛在某種共識(shí)或偏見(jiàn)當(dāng)中。6月的幾大交易主題：

1、煤價(jià)托底的成色。正值國(guó)內(nèi)煤炭季節(jié)性需求窗口，截至6月5日，二十五省電廠日耗485萬(wàn)噸/天，周環(huán)比+7.5%，庫(kù)存可用天數(shù)24.4天，周環(huán)比-1.6天。市場(chǎng)提前于現(xiàn)貨押注上行（截至6月6日，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)(山西產(chǎn))為609元/噸，環(huán)比-0.3%），在需求偏弱的時(shí)間周期里，市場(chǎng)通常在旺季進(jìn)一步提高庫(kù)存推漲的可能性有限，反而需要警惕旺季不旺的可能性，且長(zhǎng)江中下游降水偏多20%，水電出力增強(qiáng)（三峽流量同比+25%），未來(lái)需要實(shí)質(zhì)性確認(rèn)供給側(cè)外生沖擊——進(jìn)口端蒙古的頭部公司精煤到中國(guó)甘其毛都口岸的完全成本約在600至690元人民幣之間。目前該公司精煤價(jià)格仍有接近 200 元人民幣的利潤(rùn)空間；國(guó)內(nèi)三省的生產(chǎn)計(jì)劃尚未有明確的減產(chǎn)線索，若得以證實(shí)有望推動(dòng)商品指數(shù)基于“成本坍塌風(fēng)險(xiǎn)解除”形成回暖定價(jià)。

2、中美“機(jī)制化協(xié)商”新階段是否打開(kāi)。國(guó)務(wù)院副總理何立峰將于6月8日至13日訪問(wèn)英國(guó)。其間，將與美方舉行中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會(huì)議。是否打破“小院高墻”依賴于10%基準(zhǔn)關(guān)稅存廢；90天窗口期后續(xù)路徑（如取消或延長(zhǎng)暫停）；敦促美方放寬半導(dǎo)體設(shè)備出口限制，建立關(guān)鍵物資（如稀土、鋰礦）供應(yīng)保障框架等重要博弈的結(jié)果。商品市場(chǎng)對(duì)此類事件的敏感度較高的是，集運(yùn)，原油。

3、5月的非農(nóng)數(shù)據(jù)的定價(jià)傾向了對(duì)于工資數(shù)據(jù)（同比增長(zhǎng)3.9%），暗示美國(guó)現(xiàn)階段消費(fèi)強(qiáng)度尚可，美元攜手美股反彈。但就業(yè)數(shù)據(jù)很一般，新增就業(yè)13.9萬(wàn)人，超過(guò)13萬(wàn)的預(yù)期；但3和4月來(lái)及下修9.5萬(wàn)人。失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月維持在4.2%。下周將面臨CPI的公布，通脹的大增或降低都將成為利空，而美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格的成本推升（重點(diǎn)跟蹤）的效應(yīng)將最后實(shí)現(xiàn)，或?qū)⒉讲奖平?。此外美?guó)減稅法案中關(guān)于赤字調(diào)整、債務(wù)集中償付和債務(wù)上限提高是否能對(duì)于美元指數(shù)和美債長(zhǎng)期收益率給出新的驅(qū)動(dòng)或證偽（重點(diǎn)跟蹤），屆時(shí)或加劇“滯漲”定價(jià)，滯漲氛圍里商品通常是相對(duì)長(zhǎng)周期的回落。

4、農(nóng)產(chǎn)品本階段的獨(dú)立定價(jià)被關(guān)注，其中豬價(jià)全線破7，巴西大豆CNF觸底反彈，巴西糖價(jià)3年新低均是重要的坐標(biāo)，但因?yàn)槭袌?chǎng)通常過(guò)度定價(jià)，主要把握定價(jià)過(guò)度的機(jī)會(huì)。

5、白銀或是黃金的下半場(chǎng)。白銀兼具工業(yè)與貨幣屬性。供給側(cè)再生銀抬升、銅礦伴生強(qiáng)化商品特征，供給彈性有限；需求側(cè)光伏減速、電子穩(wěn)增，珠寶分化令總量徘徊。美元信用削弱、滯脹風(fēng)險(xiǎn)讓金銀比修復(fù)，ETF增倉(cāng)與COMEX凈多推升銀價(jià)。中期銀銅比或繼續(xù)上行，但財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)未解，黃金仍是終極錨，白銀宜波段參與。工業(yè)邏輯看銅礦投資放緩限制增產(chǎn)，宏觀層面高利率與赤字抬升利息負(fù)擔(dān)，市場(chǎng)對(duì)貴金屬再度配置，短線關(guān)注資金流與工業(yè)金屬共振帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。

多空討論：

多配-白銀、豆粕；

空配-鐵礦、PTA、豆一、苯乙烯；

價(jià)差做擴(kuò)OI-P；

近期多頭聚焦的話題圍繞中美新的對(duì)話窗口建立展開(kāi)，潛在給予了未來(lái)貿(mào)易強(qiáng)度修復(fù)的空間。對(duì)這一話題相對(duì)敏感的是航運(yùn)板塊，每一次預(yù)期反轉(zhuǎn)的過(guò)程中，集運(yùn)期貨表現(xiàn)較為亮眼。此外就是此前下跌較多的品種隨著中美關(guān)系的回暖跡象而獲得多頭邏輯的支撐。

6月8日至13日，中美高級(jí)官員將在英國(guó)展開(kāi)中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會(huì)議，這是繼2025年5月日內(nèi)瓦高層會(huì)談后兩國(guó)關(guān)系的關(guān)鍵進(jìn)展。盡管存在關(guān)系緩和的跡象，但未來(lái)方向仍然存在分歧，突出的障礙是中美雙方均指責(zé)對(duì)方違反了日內(nèi)瓦協(xié)議的諸多條款：美方指責(zé)中方?jīng)]有按照貿(mào)易協(xié)議取消非關(guān)稅壁壘，例如取消對(duì)于稀土材料出口的限制，中方則指責(zé)美方仍然停止對(duì)中國(guó)銷售芯片設(shè)計(jì)軟件，以及撤銷中國(guó)留學(xué)生簽證。

因此，在當(dāng)前窗口，中美關(guān)系未必會(huì)一帆風(fēng)順，美國(guó)“小院高墻”的策略沒(méi)有發(fā)生根本性變化，但雙邊經(jīng)貿(mào)互動(dòng)從“對(duì)抗循環(huán)”轉(zhuǎn)向“機(jī)制化協(xié)商”新階段。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍待觀察是否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性成果，后續(xù)關(guān)注的核心線索包括10%的基準(zhǔn)關(guān)稅——例如美國(guó)保留的對(duì)半導(dǎo)體、醫(yī)療等戰(zhàn)略行業(yè)的10%關(guān)稅——究竟會(huì)存續(xù)還是被取消；其次是90天關(guān)稅緩和期是否會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)。再有就是非關(guān)稅措施的博弈，例如中方要求美方放寬半導(dǎo)體設(shè)備出口限制，美方則對(duì)于Tik Tok、美國(guó)國(guó)企改革形成了一些論調(diào)。

圍繞這一話題，商品對(duì)此已經(jīng)進(jìn)行部分定價(jià)，因此需要厘清的是，未來(lái)如果中美關(guān)系出現(xiàn)徹底緩和，對(duì)于資本市場(chǎng)還能夠帶來(lái)多少實(shí)質(zhì)性利多？大體意義上我們理解此前下跌較多的例如能源化工、黑色等品種有望在中美關(guān)系超預(yù)期進(jìn)展的背景下打開(kāi)更多的反彈空間。

在現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的跟蹤上，上周公布的5月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，新增就業(yè)接近14萬(wàn)人，預(yù)期約13萬(wàn)人左右；失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月維持在4.2%。此外，前期非農(nóng)數(shù)據(jù)再度下修，3月和4月合計(jì)下修近10萬(wàn)人。在此過(guò)程中，市場(chǎng)并沒(méi)有即刻去計(jì)價(jià)非農(nóng)數(shù)據(jù)下修背后暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不及預(yù)期，反而傾向去定價(jià)薪資增速同比增至3.9%，高于預(yù)期3.7%。非農(nóng)數(shù)據(jù)大致表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是服務(wù)業(yè)仍然有韌性，例如教育、健康、休閑餐飲貢獻(xiàn)了大部分新增就業(yè)。但我們理解這樣的非農(nóng)數(shù)據(jù)帶來(lái)的支撐并不穩(wěn)固，畢竟下調(diào)前期數(shù)據(jù)既損害了美國(guó)部分核心數(shù)據(jù)的公信力，并且下調(diào)本身也在暗示這是一個(gè)“壞數(shù)據(jù)”組合。

另一方面，美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)和薪資上漲共振形成某種意義上成本推升，初始階段可能被解讀為美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度尚可，但后續(xù)將制約美國(guó)貨幣政策空間。畢竟但凡出現(xiàn)高通脹，就不會(huì)形成即刻降息，進(jìn)而限制權(quán)益和商品市場(chǎng)的反彈強(qiáng)度。

此外還值得關(guān)注的是美國(guó)減稅法案當(dāng)中關(guān)于赤字調(diào)整、債務(wù)集中償付以及債務(wù)上限提高等話題重新浮出水面，以至于聚焦美元指數(shù)、美國(guó)長(zhǎng)債收益率能否給出新的指引以對(duì)長(zhǎng)周期邏輯形成新一輪定價(jià)。

國(guó)內(nèi)方面，我們聚焦商品的“定海神針”——煤炭。近期焦煤反彈一度吸引了商品交易者的目光，畢竟商品空頭對(duì)于需求的定價(jià)博弈來(lái)到一個(gè)瓶頸期，進(jìn)一步的下跌需要看到成本的向下坍塌，即錨向原油和煤炭的價(jià)格。截至6月6日，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（山西產(chǎn)）為609元/噸，環(huán)比-0.3%；截至6月5日，澳洲5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格69.05美元/噸，環(huán)比-0.6%，折合人民幣含稅到岸價(jià)675元/噸左右，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格倒掛。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)供給側(cè)沒(méi)有顯著收縮，以至于多頭的定價(jià)立場(chǎng)是迎來(lái)季節(jié)性煤炭需求旺季，形成煤炭去庫(kù)甚至補(bǔ)庫(kù)的局面。截至6月5日，25省電廠日耗485萬(wàn)噸/天，周環(huán)比+7.5%。然而5月底的數(shù)據(jù)仍舊偏低，其持續(xù)性有待觀察。此外，如果以火電作為需求的增量窗口，我們能看到長(zhǎng)江中下游降水偏多10%左右，水電出力增強(qiáng)（三峽流量同比+25%），除此以外新能源裝機(jī)也較去年明顯回升，壓制火電需求空間。因此，一個(gè)關(guān)鍵感受是在需求偏弱的時(shí)間周期里，由季節(jié)性需求驅(qū)動(dòng)煤價(jià)向上大幅抬升的可能性極其有限，反而需要警惕旺季不旺的可能性。

資料來(lái)源：Wind、Mysteel，中信建投期貨整理

多頭邏輯可能還是需要依賴供給端的外生沖擊。國(guó)內(nèi)供給端有許多市場(chǎng)未能達(dá)成一致的分歧，而進(jìn)口端出問(wèn)題的可能性則有限，例如蒙古大型國(guó)有控股煤炭公司的精煤到岸成本大致在640-690元/噸，仍有接近200元的利潤(rùn)空間，不至于大幅停產(chǎn)和限產(chǎn)，因此海外煤炭供應(yīng)的出清還比較漫長(zhǎng)，不足以成為多頭邏輯的加碼。整體而言，后續(xù)商品交易的一條主線就是錨向能源供給側(cè)，煤炭關(guān)注國(guó)內(nèi)三大產(chǎn)煤省份和進(jìn)口端，原油則關(guān)注OPEC、美國(guó)頁(yè)巖油對(duì)油價(jià)的敏感程度。

農(nóng)產(chǎn)品方面，近期一個(gè)交易主線是中加關(guān)系階段性緩和的跡象驅(qū)動(dòng)菜系顯著回落。其邏輯是前期國(guó)內(nèi)有部分菜系產(chǎn)品的進(jìn)口，但貨源并未直接流入市場(chǎng)，而是存放在保稅區(qū)。若中加關(guān)系徹底緩和，保稅區(qū)的貨源將流入市場(chǎng)，形成短期供應(yīng)壓力。但我們注意到，即便如此，按目前加拿大對(duì)中國(guó)出口的菜油報(bào)價(jià)，不考慮關(guān)稅的情況下盤面09合約9100的定價(jià)其實(shí)也相對(duì)偏低，更不論說(shuō)迪拜發(fā)往中國(guó)的報(bào)價(jià)約1090-1100美元/噸，完稅成本約9350-9400元/噸，暗示當(dāng)前定價(jià)不算太高，我們傾向通過(guò)菜棕價(jià)差來(lái)做相應(yīng)表達(dá)。

豆類市場(chǎng)目前處于重要的北美大豆生長(zhǎng)季，美國(guó)中西部暫時(shí)看不到明顯的天氣威脅，因此難以形成系統(tǒng)性多頭驅(qū)動(dòng)，但美盤本身價(jià)格不算高，進(jìn)而存在修復(fù)性定價(jià)的可能。進(jìn)一步地，若未來(lái)中美關(guān)系改善，受需求端出口的利好，美豆還有向上的空間。豆粕近期超預(yù)期的表現(xiàn)主要源自巴西CNF報(bào)價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)，背后一方面是國(guó)內(nèi)油廠投機(jī)性買船的支撐，另一方面則是當(dāng)前產(chǎn)地賣壓已經(jīng)基本釋放。大體上我們認(rèn)同2850-2900元/噸可能是09合約的底部區(qū)間，進(jìn)而可以尋找逢低入場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但在北美天氣驅(qū)動(dòng)明朗前，上方空間可能也不太能夠即刻打開(kāi)。

此外就是上周末全國(guó)大多數(shù)區(qū)域生豬價(jià)格跌破14元/斤，供應(yīng)壓力逐步顯現(xiàn)，這一過(guò)程伴隨出欄體重的下行也即出欄意愿的提高和二育強(qiáng)度的走弱，形成空近月多遠(yuǎn)月的反套交易邏輯。

綜合來(lái)看，6月份是一個(gè)重要的時(shí)間窗口，最值得聚焦的是未來(lái)中美貿(mào)易關(guān)系的走向，觀察線索指向本周中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會(huì)議。其次聚焦美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度能否進(jìn)一步維持，線索錨向現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)例如非農(nóng)和CPI，后者如果持續(xù)上行將強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨滯脹的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。此外就是美國(guó)減稅法案當(dāng)中關(guān)于一系列債務(wù)問(wèn)題的討論，是否會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)進(jìn)一步下臺(tái)階，其背后暗示著市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好的轉(zhuǎn)移。最后是對(duì)于需求旺季的驗(yàn)證，不論是美國(guó)汽油消費(fèi)還是國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)，旺季如果不及預(yù)期同時(shí)供應(yīng)端沒(méi)有實(shí)質(zhì)的利好題材，當(dāng)前多頭可能只是長(zhǎng)周期熊市中“曇花一現(xiàn)”的反彈。