北京時(shí)間6月11日晚，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的5月通脹數(shù)據(jù)瞬間點(diǎn)燃全球市場(chǎng)：總體CPI環(huán)比上漲0.1%，同比上漲2.4%；核心CPI環(huán)比僅增0.1%，同比持平于2.8%，雙雙低于預(yù)期。交易員們迅速敲擊鍵盤，納斯達(dá)克指數(shù)期貨應(yīng)聲跳漲超1%，黃金突破3360美元關(guān)口，而美元指數(shù)直線跳水40點(diǎn)——市場(chǎng)用本能反應(yīng)押注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向在即。在美元指數(shù)年內(nèi)累計(jì)下跌9.4%、美債收益率自高點(diǎn)回落近50基點(diǎn)的背景下，這一溫和通脹數(shù)據(jù)猶如為預(yù)期降息添了一把干柴。

CPI降溫：通脹放緩釋放降息空間

通脹數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期：5月CPI同比上漲2.4%，低于預(yù)期的2.5%；核心CPI同比持平于2.8%，未達(dá)預(yù)期的2.9%。更關(guān)鍵的環(huán)比數(shù)據(jù)上，總體和核心CPI均僅增長(zhǎng)0.1%，明顯弱于市場(chǎng)預(yù)估。這一數(shù)據(jù)緩解了市場(chǎng)對(duì)特朗普關(guān)稅政策立即推高物價(jià)的擔(dān)憂，為美聯(lián)儲(chǔ)提供了政策回旋空間。高盛此前曾警告“未來(lái)幾個(gè)月核心CPI環(huán)比漲幅將在0.35%左右”，但5月數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)這一趨勢(shì)。

市場(chǎng)反應(yīng)劇烈而迅速：數(shù)據(jù)公布后，聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)迅速重新定價(jià)，9月降息概率躍升至70%以上（降息25個(gè)基點(diǎn)概率59.1%，降息50個(gè)基點(diǎn)概率12%）。債券市場(chǎng)同步反應(yīng)，10年期美債收益率下跌2.6個(gè)基點(diǎn)至4.45%，黃金突破3360美元關(guān)口，反映出市場(chǎng)對(duì)實(shí)際利率下行的強(qiáng)烈預(yù)期。

數(shù)據(jù)可靠性的陰影：一片樂(lè)觀中潛藏隱憂——美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）因資源短缺暫停三個(gè)城市CPI數(shù)據(jù)收集，并計(jì)劃8月起停止發(fā)布約350個(gè)PPI指數(shù)。這一統(tǒng)計(jì)能力弱化可能導(dǎo)致未來(lái)通脹數(shù)據(jù)失真，增加政策誤判風(fēng)險(xiǎn)。有交易員在社交媒體質(zhì)疑：“BLS人員減少至少15%，當(dāng)前通脹或被系統(tǒng)性低估”。

非農(nóng)就業(yè)：強(qiáng)勁表象下的結(jié)構(gòu)性疲軟

表面穩(wěn)健與實(shí)質(zhì)弱化并存：5月非農(nóng)就業(yè)新增13.9萬(wàn)人，高于預(yù)期的13.0萬(wàn)人，失業(yè)率穩(wěn)定在4.2%，時(shí)薪同比上升3.9%。但深層數(shù)據(jù)揭示裂縫：商品生產(chǎn)部門就業(yè)減少0.5萬(wàn)人，其中制造業(yè)萎縮0.8萬(wàn)人，創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅；前值數(shù)據(jù)從17.7萬(wàn)大幅下修至14.7萬(wàn)，顯示就業(yè)市場(chǎng)動(dòng)能正在衰減。這種表面穩(wěn)健與實(shí)質(zhì)弱化的矛盾，為美聯(lián)儲(chǔ)提供了觀望空間。

假日效應(yīng)掩蓋疲態(tài)：5月就業(yè)的“支柱”是休閑酒店業(yè)，受陣亡將士紀(jì)念日假期拉動(dòng)，該行業(yè)新增4.8萬(wàn)崗位。然而這種假日驅(qū)動(dòng)具有不可持續(xù)性，同期更具周期敏感性的專業(yè)與商業(yè)服務(wù)業(yè)就業(yè)明顯降溫，與近期美國(guó)服務(wù)消費(fèi)走弱趨勢(shì)一致。這種結(jié)構(gòu)分化顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎正在減速。

美債拋售：美元信用危機(jī)下的全球重構(gòu)

2025年4月，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)遭遇了自2001年以來(lái)最慘烈的拋售潮，10年期美債收益率單周飆升超50個(gè)基點(diǎn)至4.49%，創(chuàng)下自2001年“911”事件以來(lái)的最大單周漲幅，全球投資者正以史上最快的速度拋售美債。日本、中國(guó)等美債持有國(guó)，其央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)一步放大了拋壓。

36萬(wàn)億美元國(guó)債規(guī)模相當(dāng)于德國(guó)全年GDP的1.5倍，2025年6月到期的6.5萬(wàn)億美元債務(wù)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。如此龐大的債務(wù)規(guī)模，使得美國(guó)政府的財(cái)政壓力巨大，也讓投資者對(duì)美債的信用產(chǎn)生了擔(dān)憂。

債市將關(guān)稅政策視為推高通脹的因素，這限制了美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下的降息空間。市場(chǎng)普遍預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能在年底前開始降息，但對(duì)沖基金的基差交易平倉(cāng)已導(dǎo)致美債收益率與美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)背離。貨幣政策的掣肘，使得美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)面臨兩難境地。

降息倒計(jì)時(shí)：美聯(lián)儲(chǔ)的政策困境與路徑選擇

美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩難抉擇：一邊是通脹降溫與就業(yè)隱憂，另一邊是核心通脹仍高于2%目標(biāo)且時(shí)薪增長(zhǎng)保持3.9%高位。這種矛盾在6月FOMC會(huì)議上體現(xiàn)為決策分歧——盡管市場(chǎng)預(yù)期6月維持利率概率接近100%，但對(duì)9月降息的押注已達(dá)五成。政策滯后效應(yīng)與數(shù)據(jù)噪音令“何時(shí)降息”成為棘手難題。

6月11日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在其社交平臺(tái)“真實(shí)社交”上發(fā)文表示，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）最新數(shù)據(jù)表現(xiàn)理想，他呼吁美聯(lián)儲(chǔ)將利率下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)。特朗普說(shuō)，如此一來(lái)，美國(guó)在即將到期的債務(wù)利息上將節(jié)省大量支出。他強(qiáng)調(diào)說(shuō)，“這非常重要”。包括其在6日也表示美聯(lián)儲(chǔ)的“太遲先生”是個(gè)災(zāi)難。歐洲已經(jīng)降息10次了，而美國(guó)一次也沒有。

基于當(dāng)前情況，若6-8月通脹延續(xù)放緩趨勢(shì)，且失業(yè)率突破4.3%，美聯(lián)儲(chǔ)可能開啟預(yù)防式降息。隨著關(guān)稅效應(yīng)在零售端充分顯現(xiàn)（沃爾瑪?shù)纫验_始漲價(jià)），核心通脹可能在三季度逼近3%，二次降息將在12月落地以對(duì)沖物價(jià)沖擊。這一路徑與當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的77基點(diǎn)降息幅度基本吻合。

美債收益率曲線：短期下行與長(zhǎng)期焦慮

2年期美債收益率在CPI公布后快速下行1.5bp，這一變動(dòng)受雙重因素驅(qū)動(dòng)：降息預(yù)期強(qiáng)化壓低實(shí)際利率；美元走弱增強(qiáng)美債對(duì)外資吸引力（日元升值提升日本投資者對(duì)沖后收益）。

10年期美債雖同步下行，但幅度較?。?.3bp），反映出長(zhǎng)期擔(dān)憂。一方面，36萬(wàn)億美元國(guó)債發(fā)行面臨買方缺失——外國(guó)央行減持，美聯(lián)儲(chǔ)縮表，私人部門對(duì)收益率要求提高；另一方面，關(guān)稅推升進(jìn)口成本可能重塑通脹中樞，迫使期限溢價(jià)補(bǔ)償提高。這種矛盾使收益率曲線可能階段性陡峭化。

CBOE波動(dòng)率指數(shù)（VIX）在CPI公布后降至16.39的三個(gè)月低點(diǎn)，反映市場(chǎng)樂(lè)觀情緒。但歷史經(jīng)驗(yàn)警示，在美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向前夕，市場(chǎng)常因預(yù)期差出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。當(dāng)前VIX低位可能預(yù)示短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，尤其若6月PCE數(shù)據(jù)意外反彈或地緣沖突升級(jí)。

在美元秩序裂變中守住價(jià)值錨點(diǎn)

全球資本流動(dòng)地圖正在重構(gòu)：當(dāng)中國(guó)、日本等國(guó)央行減持美債增持黃金，當(dāng)中東主權(quán)基金轉(zhuǎn)向人民幣資產(chǎn)，當(dāng)歐洲制造商爭(zhēng)相接入英偉達(dá)的AI工廠網(wǎng)絡(luò)——這些看似孤立的新聞背后，是“去美元化”與“再定價(jià)”的宏大敘事。

那對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，又應(yīng)該如何面對(duì)這“宏大敘事”呢？在這樣的復(fù)雜環(huán)境下，需要通過(guò)多元策略來(lái)應(yīng)對(duì)。

首先可以考慮減持美債，增持非美元資產(chǎn)，比如黃金、金磚國(guó)家主權(quán)債等。

其次，考慮優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，配置對(duì)沖工具進(jìn)行流動(dòng)性管理，比如可以考慮芝商所旗下的10年期收益率期貨（Yields Futures) 及芝商所FedWatch工具作風(fēng)險(xiǎn)部署。芝商所的10年期收益率期貨交易活躍，未平倉(cāng)合約記錄持續(xù)增長(zhǎng)，芝商所龐大的國(guó)債交易體系幫助參與者應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的經(jīng)濟(jì)和政治前景等不確定的市場(chǎng)環(huán)境，使交易者能夠在動(dòng)蕩時(shí)期順利進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

正如摩根士丹利警示：在“期限溢價(jià)”卷土重來(lái)的時(shí)代，任何單一資產(chǎn)押注都可能被赤字洪流吞噬，唯有動(dòng)態(tài)平衡防御、對(duì)沖博弈與重構(gòu)三重邏輯，方能在美元秩序裂變中守住價(jià)值錨點(diǎn)。