自5月12日中美雙方發(fā)布聯(lián)合聲明后，外部不確定性邊際趨降。與之伴隨的是，市場風險偏好持續(xù)修復。截至目前，萬得全A指數(shù)已回升至4月2日美國“對等關稅”出臺前水平，貿(mào)易摩擦的負面影響已完全修復，股指進入震蕩整固階段。

近期，美國陸續(xù)出臺多項對華歧視性限制措施，包括發(fā)布AI芯片出口管制指南、停止對華芯片設計軟件（EDA）銷售、宣布撤銷中國留學生簽證等。與2018年相比，本輪貿(mào)易摩擦期間，美國經(jīng)濟前景及政府債務狀況更加脆弱，面臨著通脹預期復燃、就業(yè)數(shù)據(jù)走差、消費者信心低迷等現(xiàn)實壓力。因此，美國有更強的內(nèi)驅(qū)性貿(mào)易協(xié)商動力，在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)性向好之前，中美仍大概率處于貿(mào)易摩擦緩和階段，市場的影響因素將回歸至常規(guī)的、可跟蹤的驅(qū)動變量。

從邊際變量來看，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲政策導向、美國減稅方案等是主要的外部驅(qū)動因素。5月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)略好于預期，但制造業(yè)和服務業(yè)PMI同步步入衰退區(qū)間。此為2024年6月以來首次，上一次兩者同步步入衰退的時點為2024年4—6月、2022年12月、2020年4—5月。疫情之后，美國經(jīng)濟韌性主要體現(xiàn)在服務業(yè)。2023年至今，美國制造業(yè)PMI長期處于50%下方，呈現(xiàn)出明顯的衰退跡象。同期，服務業(yè)PMI雖同步下行，但底部持續(xù)高于50%，呈現(xiàn)出較強的韌性，這也是近年來美國“衰退預期”屢次被證偽的支撐因素。高額的財政補貼和赤字是主要驅(qū)動，但同時也引發(fā)了美國政府債務的違約風險。

截至2025年5月，美國聯(lián)邦政府債務已超36萬億美元,占GDP比例高達123%，遠超國際認定的債務率紅線60%。因此，“開源節(jié)流”成為本屆美國政府的財政政策主基調(diào)，其中“加征關稅”和“政府減支”是兩大主要措施。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，2025財年前8個月美國聯(lián)邦預算赤字累計已達1.36萬億美元，較2024財年增長14%。其中，5月赤字擴大至3160億美元。美債收益率成為年內(nèi)主要的外部觀察指標，一方面，美聯(lián)儲寬松預期驅(qū)動美債收益率下行。另一方面，美債發(fā)行壓力、關稅政策等不確定性風險會驅(qū)動美債收益率走高。

與外部相比，我國內(nèi)部變量相對穩(wěn)定和可控。近日，世界銀行基于貿(mào)易爭端的不確定性，將2025年全球GDP增速預期調(diào)降至2.3%（-0.4%），將美國2025年GDP增速預期調(diào)降至1.4%（-0.9%），但維持中國GDP增速預期4.5%不變。邊際上，內(nèi)部的確定性來自經(jīng)濟韌性、政策儲備及協(xié)同性，尤其是政策穩(wěn)定性，有利于市場各方就經(jīng)濟底部達成共識，進而抬升市場風險偏好的運行中樞。除政策層面之外，近期國內(nèi)公布的PMI、進出口數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出較強的韌性。5月制造業(yè)PMI及各分項數(shù)據(jù)均較4月回升，尤其是新出口訂單回升幅度較大。同期，非制造業(yè)PMI略降至50.3%，結合制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月低于50%來看，國內(nèi)經(jīng)濟景氣度仍在底部運行。

數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)5月CPI同比下降0.1%，已連續(xù)4個月負增長，上一輪負增長時段為2023年10月—2024年1月；5月PPI同比下降3.3%，降幅較4月進一步擴大。從價格制約因素來看，地產(chǎn)預期仍是關鍵風向標。自去年9月底以來，地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際持續(xù)改善。以30個大中城市商品房成交面積為基準，2024年1—9月期間商品房成交面積均值為25萬平方米。2024年9月至今，商品房成交面積均值為30萬平方米，運行中樞較之前抬升20%。但值得注意的是，2025年4—6月地產(chǎn)銷量邊際趨降。其中，6月至今，商品房成交面積均值僅為21萬平方米，較2月峰值明顯下行。后期需觀察地產(chǎn)銷量改善的持續(xù)性，以及年中政策加碼的可能性，其中央行降準、重啟國債買賣等措施成為關注焦點。

綜合來看，中美經(jīng)貿(mào)關系處于緩和期，市場風險偏好的主導因素或回歸至常規(guī)變量?？紤]到內(nèi)部政策穩(wěn)定性顯著高于外部，股指底部支撐相對明確，利于風險偏好的改善。在此宏觀背景之下，股指大概率維持震蕩態(tài)勢，而向上突破震蕩區(qū)間，則需要高于預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或政策來驅(qū)動。