中東沖突的地緣影響很大，但對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的實(shí)際影響有限；不過(guò)中東沖突引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的突然變化，結(jié)構(gòu)上受影響最大的是高位、高成交且高度共識(shí)的板塊，支持微盤股抱團(tuán)上漲的因素在出現(xiàn)裂紋，此類板塊接下來(lái)更容易出現(xiàn)波動(dòng)；小票和題材輪動(dòng)模式的削弱，同時(shí)意味著回歸以AI為代表的強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的邏輯會(huì)加強(qiáng)；另一條值得開始跟蹤的線索回到了政策，價(jià)格信號(hào)的持續(xù)且普遍低迷可能成為新的催化，但需要耐心等待。

整體而言，淡化宏觀擾動(dòng)、回歸產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、警惕微盤波動(dòng)依然是下個(gè)階段的核心策略思路。

中東沖突的地緣影響很大但對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的實(shí)際影響有限

從策略層面來(lái)看，此類地緣問題的預(yù)測(cè)難度極大，商品市場(chǎng)可能會(huì)有應(yīng)激性反應(yīng)，股票市場(chǎng)短期可能局部會(huì)有反應(yīng)，但是由于不可預(yù)測(cè)性，很難成為主導(dǎo)市場(chǎng)的主要變量。

4月的貿(mào)易戰(zhàn)再次提醒我們，當(dāng)中國(guó)資產(chǎn)的長(zhǎng)期重估已經(jīng)成為一個(gè)共識(shí)的時(shí)候，任何過(guò)度反應(yīng)一些外部沖擊因素而進(jìn)行的交易，回頭來(lái)看出錯(cuò)率都很高。

不過(guò)，油價(jià)上漲能階段性緩解工業(yè)品價(jià)格下行壓力，更重要的是高油價(jià)將阻礙美國(guó)通脹回落。

今年2月以來(lái)，美國(guó)CPI能源分項(xiàng)進(jìn)入同比下跌區(qū)間，帶動(dòng)全口徑CPI同比漲幅從1月的高點(diǎn)3.0%回落至5月的2.4%。一旦后續(xù)油價(jià)因?yàn)楣┙o因素飆升，該抑制作用勢(shì)必減弱。美國(guó)通脹隱患重新升溫、驅(qū)逐非法移民帶來(lái)的沖突，都可能會(huì)影響到減稅法案的推進(jìn)，同時(shí)也制約特朗普在貿(mào)易問題上做文章的空間。如果從這個(gè)角度看問題，中東的沖突對(duì)中國(guó)資產(chǎn)未必有負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的突然變化，受影響最大的是高位、高成交且高度共識(shí)的板塊

1）支撐微盤股抱團(tuán)上漲的因素在出現(xiàn)裂紋。

市場(chǎng)在中央?yún)R金等機(jī)構(gòu)支撐下整體向下的風(fēng)險(xiǎn)有限，但盈利暫時(shí)沒有整體性好轉(zhuǎn)跡象，主觀多頭機(jī)構(gòu)資金弱勢(shì)、量化增量資金強(qiáng)勢(shì)且敞口偏向小微盤，這些因素共同產(chǎn)生了微盤股單邊趨勢(shì)性上漲而大盤股持續(xù)低迷的環(huán)境。

不過(guò)這些因素已經(jīng)在開始出現(xiàn)松動(dòng)。在中美貿(mào)易戰(zhàn)步入穩(wěn)態(tài)的環(huán)境下，沒有系統(tǒng)性沖擊，中央?yún)R金等機(jī)構(gòu)就沒有大舉入市穩(wěn)定市場(chǎng)的必要，中美日內(nèi)瓦會(huì)談后，我們測(cè)算中央?yún)R金沒有繼續(xù)買入ETF的情形，同時(shí)上市公司減持公告數(shù)量明顯增多。

此外，因股價(jià)異動(dòng)而發(fā)布停牌預(yù)警的公司在增多，去年12月至今年4月總共僅2家公司發(fā)布停牌預(yù)警，但5月以來(lái)至少已有5家公司發(fā)布異動(dòng)停牌預(yù)警，這還不包括直接異動(dòng)停牌的案例。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每當(dāng)異動(dòng)停牌頻次上升后，小微盤和題材炒作情緒往往有所降溫。

量化產(chǎn)品在期指深度貼水的情況下，優(yōu)勢(shì)也在明顯削弱，截至6月13日，IM當(dāng)季合約年化貼水率（剔除分紅后）達(dá)到14.7%，而很少有量化策略的多頭部分能夠跑出相對(duì)中證1000接近15%的年化超額收益率，量化產(chǎn)品超額優(yōu)勢(shì)下降可能導(dǎo)致后續(xù)備案產(chǎn)品數(shù)量、發(fā)行規(guī)模開始回落，支撐微盤股抱團(tuán)上漲的增量資金減少。

2）風(fēng)險(xiǎn)偏好的惡化可能會(huì)導(dǎo)致此類高位且抱團(tuán)板塊的波動(dòng)。

本周二盤中，中美談判的消息引發(fā)了市場(chǎng)巨震，主要來(lái)源就是一些高位抱團(tuán)板塊，且資金策略有極高的一致性，已經(jīng)體現(xiàn)出現(xiàn)階段高位抱團(tuán)板塊對(duì)外部環(huán)境變量極度敏感。

截至6月13日，我們基于換手率及收盤價(jià)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)錄得54.3（取值范圍為0~100），較4月高點(diǎn)的62.3下降了12.8%，而上證指數(shù)收盤價(jià)近1年分位數(shù)卻上升至85.7%。情緒指標(biāo)和市場(chǎng)走勢(shì)的背離也側(cè)面印證，理性的投資者正在變得相對(duì)謹(jǐn)慎。

除了微盤股外，一些高景氣熱門板塊的短期擁擠度也偏高。

例如，港股創(chuàng)新藥（剔除CXO）后的成分股貢獻(xiàn)了總成交的11.5%，位于2019年以來(lái)的最高歷史分位，P/S滾動(dòng)1年的分位數(shù)當(dāng)前錄得83%，同樣位于2019年以來(lái)的最高水平，超過(guò)2020年7月；A股的新消費(fèi)和醫(yī)藥板塊整體成交金額占比達(dá)到11.6%，處于2019年以來(lái)的84.4%分位，P/S滾動(dòng)1年的分位數(shù)當(dāng)前錄得72.1%，估值中樞也在2025年出現(xiàn)明顯抬升。

小票和題材輪動(dòng)模式的削弱，同時(shí)意味著回歸AI等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的邏輯會(huì)加強(qiáng)

1）當(dāng)市場(chǎng)的注意力高度集中在小票和題材輪動(dòng)時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)的變化并沒有停滯。

北美主流大廠的AI應(yīng)用token使用量在快速增長(zhǎng)，用戶活躍度也持續(xù)保持高增。谷歌在I/O 2025大會(huì)上表示，其每月處理的token量從2024年5月的9.7萬(wàn)億增長(zhǎng)至當(dāng)前的480萬(wàn)億，增長(zhǎng)約50倍。根據(jù)AI產(chǎn)品榜5月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，OpenAI旗下的ChatGPT、Sora Web端訪問量分別達(dá)56.8億次（+6.8%MoM，下同）、0.63億次（+121.3%）；谷歌旗下的Gemini、AI Studio訪問量則分別達(dá)5.4億次（+28.9%）、0.8億次（+11.6%）。

在這背后，一方面原因是模型在長(zhǎng)文本和記憶能力的提升帶給用戶更好的體驗(yàn)，另一方面，北美科技大廠開始從模型軍備競(jìng)賽步入到搶奪用戶的階段，Perplexity及OpenAI的搜索引擎給谷歌、微軟等傳統(tǒng)大廠帶來(lái)巨大的壓力，也推動(dòng)大廠開始加強(qiáng)存量用戶的導(dǎo)流，比如提供免費(fèi)的AI搜索服務(wù)等，這又進(jìn)一步推升了推理需求。

我們認(rèn)為“推理算力提升→用戶產(chǎn)生粘性→更大推理需求→更多推理算力需求”的循環(huán)其實(shí)已經(jīng)在北美形成，已經(jīng)過(guò)了需要依賴某一個(gè)重大產(chǎn)品催化才能產(chǎn)生脈沖行情的階段。

2）國(guó)內(nèi)對(duì)于這個(gè)問題的感知可能要滯后一點(diǎn)，但也不會(huì)遠(yuǎn)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于AI的注意力也會(huì)隨著高位抱團(tuán)板塊的降溫而重新回歸。

當(dāng)然，最重要的是北美AI算力鏈上的硬件公司已經(jīng)體現(xiàn)出了第一波賺錢效應(yīng)。從行業(yè)輪動(dòng)相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)的角度，截至6月13日當(dāng)周，AI產(chǎn)業(yè)鏈中的光模塊、PCB板塊已進(jìn)入相對(duì)領(lǐng)先的階段。

板塊走勢(shì)本身對(duì)市場(chǎng)注意力就是一種吸引，會(huì)推動(dòng)投資者開始重新關(guān)注AI領(lǐng)域潛移默化發(fā)生的變化。

從板塊演繹邏輯來(lái)看，目前最好的品種仍是北美AI供應(yīng)鏈。國(guó)產(chǎn)AI的邏輯可能要等到國(guó)內(nèi)推理需求像北美一樣持續(xù)爆發(fā)后，才會(huì)開始演繹。而從行情順序上來(lái)看，我們認(rèn)為路徑會(huì)是“北美AI供應(yīng)鏈→國(guó)內(nèi)應(yīng)用推理token爆發(fā)→國(guó)產(chǎn)算力→端側(cè)設(shè)備”。

價(jià)格信號(hào)的持續(xù)、普遍低迷可能成為新的政策催化，但需耐心等待

貿(mào)易戰(zhàn)的擾動(dòng)降溫后，內(nèi)循環(huán)的堵點(diǎn)會(huì)重新成為市場(chǎng)關(guān)注、討論和定價(jià)的重心。

根據(jù)冰山大數(shù)據(jù)，截至6月8日，國(guó)內(nèi)一線城市二手房平均掛牌價(jià)已經(jīng)連續(xù)14周出現(xiàn)環(huán)比回落，2025年以來(lái)已累計(jì)下跌3.5%。

工業(yè)品價(jià)格方面，截至6月13日，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)相較3月底的階段性高點(diǎn)已持續(xù)下跌7.2%，近期仍在低位運(yùn)行。前一輪內(nèi)需提振政策的效果開始衰減，全國(guó)多地出現(xiàn)以舊換新補(bǔ)貼“退坡”現(xiàn)象。

6月9日，由中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步保障和改善民生 著力解決群眾急難愁盼的意見》對(duì)外公布，此類文件的發(fā)布，很可能意味著國(guó)內(nèi)提振內(nèi)需的思路開始從簡(jiǎn)單的消費(fèi)品補(bǔ)貼，逐漸向加強(qiáng)社會(huì)保障等更加廣泛的領(lǐng)域擴(kuò)散，這是極其正確的思路導(dǎo)向。

“反內(nèi)卷”的輿論熱度近期在明顯提升，相關(guān)行業(yè)可能成為下半年非常重要的線索。我們認(rèn)為，這些問題的解決并不會(huì)一蹴而就，但只要能形成公開討論，并且從上到下都形成了一定要解決這些問題的共識(shí)，新一輪的針對(duì)性政策加碼就不會(huì)太遠(yuǎn)。

淡化宏觀波動(dòng)、回歸產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、警惕微盤波動(dòng)依然是下個(gè)階段的核心策略思路

我們建議在6~8月的半年報(bào)季，更加注重回歸產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的投資邏輯，避免頻繁對(duì)宏觀信息做出過(guò)度的反應(yīng)或交易，同時(shí)警惕微盤風(fēng)格的波動(dòng)。

具體配置方面：1）A股建議關(guān)注AI鏈，算力供應(yīng)鏈（AI服務(wù)器、PCB、ASIC芯片、光模塊、交換機(jī)、算力租賃等）值得重點(diǎn)關(guān)注；應(yīng)用環(huán)節(jié)需要持續(xù)跟蹤觀察，其中多模態(tài)視覺理解應(yīng)用趨勢(shì)明確，建議重點(diǎn)關(guān)注字節(jié)生態(tài)鏈公司，以及綁定品牌客戶成長(zhǎng)的零部件及模組公司，品類方面建議關(guān)注AI眼鏡、AI玩具等產(chǎn)品；2）港股步入自下而上的選股階段，地緣擾動(dòng)及環(huán)境變量突然變化的背景下，港股是全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的避風(fēng)港，建議繼續(xù)平衡A股和港股的配比；3）建議開始重新關(guān)注政策信號(hào)，未來(lái)價(jià)格信號(hào)的進(jìn)一步普遍下行可能催生新一輪的政策加碼，但需要耐心等待。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。

本文作者：裘翔、高玉森、楊家驥、劉春彤、遙遠(yuǎn)