地緣沖突是油價分析里極其重要的一環(huán)且常突發(fā)，更準確地判斷沖突的影響級別有利于投資者及時作出風險應(yīng)對。本文旨在從各國原油供需格局及運輸路徑來梳理目前市場關(guān)注的三場地緣沖突。此外沖突發(fā)生的初期往往伴隨較強情緒溢價，估值回落的機會值得把握。從推動油價上漲的角度看，三場沖突里美伊談判破裂或影響最大，下跌則更值得關(guān)注俄烏是否能和談，印巴方面關(guān)注戰(zhàn)火是否蔓延到海域。

一、俄烏戰(zhàn)爭：出口巨頭自救，能源流向改變

2022年2月24日，俄羅斯坦克越過烏克蘭邊境當天，盡管歐洲45%的原油來自俄羅斯，但歐美對俄油的制裁卻迅速落地，使全球暴露在了原油供應(yīng)短缺的風險下。Brent原油一舉突破100美元/桶，后連續(xù)上漲創(chuàng)下七年新高達到139美元/桶，歐美直接限制對其進口需求，并阻礙其石油運輸導(dǎo)致俄烏沖突成為疫后時代推升油價漲幅最大的一場地緣沖突。

1、俄羅斯原油供需格局

俄羅斯作為全球第三大產(chǎn)油國，是主要的石油輸出國家，據(jù)BP《2024年世界能源展望》其產(chǎn)量占據(jù)了全球石油的10.3%，一半用于內(nèi)需，另外一半用于出口。2024年俄羅斯石油產(chǎn)量達到5.16億噸，出口2.4億噸，是全球石油供應(yīng)最重要的來源之一。俄烏沖突爆發(fā)前，歐洲有將近一半的石油進口依賴俄羅斯，也正是這種供需深度綁定的關(guān)系使得歐洲對俄宣布石油禁運后，市場迅速關(guān)注到了歐洲能源可能存在短缺的危機。

面對歐美不斷加大力度的制裁，俄羅斯也不得不想辦法進行自救，于是俄烏沖突爆發(fā)后的三年內(nèi)其原油出口結(jié)構(gòu)完成了由以歐洲市場為主向亞洲遷移的轉(zhuǎn)變。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2021年歐洲是俄羅斯原油出口最多的國家，后續(xù)三年份額不斷下降，直至2024年出口到歐洲的原油從45.83%下降至5.33%，幾乎已經(jīng)完成和歐洲市場的切割。而亞洲市場占俄羅斯出口的份額則不斷抬升，尤其是中國和印度，出口中國比例由2021年的22%上升至2024年的32%，成為俄油最大的接盤俠，而印度則由1.4%上升至25.33%。

這時有讀者或許會產(chǎn)生一個疑問，印度的進口量跨度這么大，它能消耗得了這么多原油增量嗎？這就得提到印度在這場戰(zhàn)爭中的神操作，大量從俄羅斯進口低價原油，進行再加工后出口給西方國家，變相成為了俄羅斯石油輸出的渠道之一，為俄油洗白。而歐洲國家仿佛是搬起石頭砸了自己的腳，禁運俄油導(dǎo)致油價暴漲，但最終還是使用的轉(zhuǎn)口俄油。

2、俄羅斯原油運輸路徑

俄羅斯石油出口有管道、海運和鐵路三種方式，其中管道運輸是主流。輸送到西歐的管道主要有德魯日巴也稱友誼管道（Druzhba）、波羅的海管道系統(tǒng)（BTC）及CPC管道，而面向亞洲出口的是ESPO管道。這些管道也能將石油輸送到港口再海運到各個國家，這里我們主要介紹四個港口，其出口量占港口出口的70%以上。Novorossiysk是俄羅斯黑海沿岸的主要港口，主接收CPC管道原油出口；Primorsk和Ust-Luga這兩個港口都在臨近俄羅斯的芬蘭灣，接收BTC管道原油出口；Kozmino則位于海參崴邊上，也是ESP0原油管道的終端。

俄烏沖突整個過程中，除了直接被切斷需求，俄羅斯原油運輸也受到了一定影響。其原油管道就曾多次受到攻擊，如2022年6月、2023年5月、2025年1月其最大的德魯日巴輸油管道都曾被襲擊，但好在自歐洲需求中斷后該管道的利用率已大幅下降，并未對原油運輸造成太大實質(zhì)上的影響。而海上運輸方面，歐盟對俄羅斯的制裁包括禁止俄海運原油進口、禁止為俄油運輸提供保險服務(wù)、制裁百余艘影子油輪，限制港口服務(wù)等。導(dǎo)致其海運航線也發(fā)生了由原本途經(jīng)黑海的傳統(tǒng)路線部分轉(zhuǎn)向繞行好望角駛向中印，但這也導(dǎo)致航行時間延長至了40天，運費成本抬升20%。

3、當前俄羅斯原油的生產(chǎn)和出口情況

據(jù)俄烏沖突爆發(fā)已過去3年，我們可以明顯看到其產(chǎn)量和出口量在2022—2024年呈現(xiàn)階梯式下滑。但和去年相比今年出口量開始有修復(fù)跡象，因其烏拉爾原油跌破了G7集團為其設(shè)置的60美元/桶價格上限。在歐美對運輸俄油船只制裁的背景下，冒險運輸俄油的船只減少，俄油運費會更貴，但更低的油價稀釋了這部分成本使得其重新獲得了西方航運和保險公司的服務(wù)，俄油的非制裁船運力增加，最終呈現(xiàn)在出口量有所回升。

今年以來美國試圖主導(dǎo)俄烏和談，歐盟卻不斷加大對俄制裁力度。我們認為俄烏在美國的介入下重新進入火拼狀態(tài)的可能性較小，縱使有小范圍的突然襲擊也更多反映為情緒溢價，對于俄油產(chǎn)量不會造成實質(zhì)性影響，而歐盟制裁方面則更多關(guān)注對俄“影子船隊”的制裁力度。在此我們不對沖突的走向做預(yù)測，但認為俄油產(chǎn)量和出口目前已壓縮到較低，沖突緩和后俄油供應(yīng)回到市場對油價的影響級別會比制裁加劇要大得多。

二、美伊+伊以：伊核問題干擾中東原油供應(yīng)

中東，一個和平鴿飛過都要穿防彈背心的地區(qū)，既是千年宗教圣地，又是全球石油儲量最豐富的地區(qū)。常年因為宗教紛爭互相開火，同時還有第三方國家因覬覦其石油資源在一旁煽風點火，妄圖鷸蚌相爭漁翁得利。細數(shù)石油史上歷次大幅影響油價的地緣沖突，中東地區(qū)當屬最多，伊朗作為全球第二大儲油國因伊核問題常被美國制裁。

1、伊朗原油供應(yīng)

談?wù)摰街袞|問題時往往都會出現(xiàn)美國的身影，而今市場最關(guān)注的也正是伊朗和美國的核談判。上個世紀50年代，伊朗在美國和其他西方國家的支持下開啟核研發(fā)，但伊斯蘭革命后美伊斷交，美國開始以核威脅為由遏制伊朗發(fā)展，指控其為“邪惡軸心”，并對其展開了一系列制裁措施。如今伊朗重啟和美國的核談判以換取對其經(jīng)濟制裁的放松。

而伊朗問題上主要通過兩個方面來影響油價，一方面是美國直接對伊朗石油出口進行制裁，手段和歐盟對俄羅斯采取的類似；另一方面則是美國的中東同盟如以色列對伊朗的能源設(shè)施展開攻擊。

本輪特朗普上臺后對伊朗的制裁和他上一任期的類似，但我們發(fā)現(xiàn)2018年制裁后伊朗原油產(chǎn)量斷崖式下滑，直到拜登上臺后才逐漸恢復(fù)。而今特朗普新任期已開啟，伊朗的產(chǎn)量還處于近5年來的極高位置，但其原油浮倉庫存已開始顯著上升，出現(xiàn)了各國忌憚于美國制裁而減少伊朗石油需求的信號。

但我們并不認為此次美國對伊朗制裁對油價造成的影響會超越上一輪。有了上一次的經(jīng)驗教訓，伊朗對于躲避制裁賣油有自己的經(jīng)驗，例如“茶壺”煉油廠、影子郵輪、選擇風險敞口較小的小型區(qū)域銀行作為交易渠道等。由于其賣油活動都是在秘密進行，因此各國官方也并未披露自己到底從伊朗進口了多少原油，但據(jù)Kepler數(shù)據(jù)顯示，目前中國仍然是伊朗石油的最大買家。且伊朗面制裁也放話如若出口受限，將以關(guān)閉霍爾木茲海峽（占全球海運量1/3）進行反制。我們認為地緣局勢演變的兩個方向?qū)τ蛢r的影響級別不同，局勢緊張對油價的影響會超過美伊和談帶來的影響，因為伊朗本身現(xiàn)在的原油產(chǎn)量和出口量就不低，受到制裁后的供應(yīng)減量或許更有想象力。

2、伊朗原油運輸路徑

與其說是伊朗的運輸方式，其實整個中東地區(qū)的石油運輸都主要依賴霍爾木茲海峽，海灣沿岸的伊朗、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔爾、科威特等國都是全球石油儲量排名靠前的國家，運輸目的地既有西歐、北美也有東亞。中東運輸出去的石油在航行中還會經(jīng)過幾大主要節(jié)點如馬六甲海峽、好望角、曼德海峽以及丹麥海峽。另外不同海峽的航道寬度不一致，使得其能行駛的輪船型號也有所不同，最窄的航道是馬六甲海峽，最危險的航道當屬曼德海峽。

曼德海峽的危險性主要體現(xiàn)在三方面：地理瓶頸、安全威脅和政治風險。這個海峽最窄處僅30公里，比蘇伊士運河還窄，天然形成航運瓶頸。更麻煩的是也門內(nèi)戰(zhàn)讓胡塞武裝控制了海峽兩岸。近年來通過運輸方式來影響油價最典型的案例就是途徑曼德海峽的紅海危機。由于以色列位于紅海以北，而胡塞武裝的主要目標是途徑曼德海峽和蘇伊士運河向北的船只，所以主要是影響前往歐洲方向的郵輪；而從中東去往亞洲的航線多是通過曼德海峽和霍爾木茲海峽向南，所以受到紅海危機的影響相對有限。且大多郵輪會選擇繞行好望角來進行運輸，實質(zhì)上對油價更多是增加了航運時間和運輸成本而并非加劇原油自身的供應(yīng)緊張，反映到油價上在沖突爆發(fā)的開端會伴隨著強烈的情緒溢價，但隨后往往會有修正回落的機會。

三、印巴沖突：警惕戰(zhàn)火蔓延到石油運輸航線

盡管印巴并非石油主要供應(yīng)國，且其交火地帶聚焦在克什米爾地區(qū)，但印巴沖突對油價的影響仍反映在對供給端的擔憂，主因印巴臨近阿拉伯海，是中東石油運輸出霍爾木茲海峽的必經(jīng)之路，戰(zhàn)火升級或使市場擔憂海域封鎖會影響運輸。

1、印度原油供需格局

印度是全球第四大石油需求國，第三大石油進口國，據(jù)EIA，1998年至2023年間中國是全球石油消費增長的主來源，但印度在2024年和2025年成為后期之秀，增速超過中國，2025年將占全球石油消費總增量的25%。據(jù)S&P Global預(yù)測，2025年印度石油需求增速為3.2%，遠高于中國的1.7%。但盡管印度石油增長超過了中國，從總量看中國的石油消費體量仍然是印度不可匹敵的，幾乎是印度的三倍，2024年中國石油消費1627.2萬桶/天，而印度為549.4萬桶/桶每天。

另外，印度原油主要靠進口，2024年4月至2025年2月期間，印度原油進口依賴程度觸及創(chuàng)紀錄高位的88.2%，進口來源主要是俄羅斯和中東國家。

2、印度原油運輸路徑

印度原油的進口來源也就決定了其原油需要通過霍爾木茲海峽、曼德海峽或好望角這類傳統(tǒng)路線。除此之外，俄羅斯也開發(fā)了一條新的貿(mào)易路線—東海走廊，從俄羅斯符拉迪沃斯托克（海參崴）延伸至印度東海岸。那為何印巴沖突也會點燃市場對于供應(yīng)的擔憂呢？從地理上看印度和巴基斯坦緊鄰阿拉伯海，通過霍爾木茲海峽、曼德海峽等與波斯灣、紅海相連，是中東石油輸出所必經(jīng)之路，若印巴局勢升級致戰(zhàn)火蔓延到海域，導(dǎo)致阿拉伯海航線被封鎖，那就會階段性阻礙中東石油輸送到世界各地。但反過來，也就是說印巴沖突盡管也屬于地緣風險，但若是戰(zhàn)火未蔓延至海域，其對原油價格影響也有限。

四、總結(jié)

地緣沖突主要從三個層面影響油價，一個是原油供應(yīng)的直接物理性中斷，這就需要投資者對沖突國家的供需結(jié)構(gòu)有所了解，其次就是以運輸卡脖子的方式階段性影響供應(yīng)，最后為油價添油加醋的便是市場的投機情緒。反映到油價上，往往在沖突爆發(fā)的初期，投機情緒最為激烈，價格波動最大，中期則看物流是否受到干擾，長期則看全球石油供需格局是否發(fā)生實質(zhì)性改變。

1、俄烏沖突：作為石油輸出國，俄羅斯原油已完成由歐洲轉(zhuǎn)向亞洲的輸出結(jié)構(gòu)改變。俄油產(chǎn)量和出口量當前較低，沖突緩和后俄油供應(yīng)回到市場對油價的影響級別會比制裁加劇要大。

2、伊朗地緣局勢：伊朗相關(guān)的地緣緊張對油價的影響會超過美伊和談帶來的影響，因為伊朗本身現(xiàn)在的原油產(chǎn)量和出口量就較高，受到制裁后的供應(yīng)減量或許更有想象力。

3、印巴沖突：印巴均不是石油輸出國，但由于其臨近海域阿拉伯海靠近霍爾木茲海峽，使得市場主要擔憂其戰(zhàn)火蔓延到海域?qū)е挛锪鞣怄i，從而階段性影響原油供應(yīng)，在這三類地緣沖突中目前對油價的影響最為有限。

因此上漲驅(qū)動中伊朗沖突的局勢對油價影響最大，下跌驅(qū)動中俄烏和談的影響或最大。