近期，美債收益率持續(xù)攀升，引發(fā)市場擔(dān)憂，而觸發(fā)美債持續(xù)性擔(dān)憂的除了債務(wù)上限和“大漂亮法案”之外，還有一個重要因素是美元利率太高，導(dǎo)致政府償還債務(wù)的利息壓力不斷攀升。

筆者認(rèn)為，隨著關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊逐步顯現(xiàn)，通脹抬升的影響滯后，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期有所升溫。不過，美聯(lián)儲依舊擔(dān)憂長期通脹的回升，6月議息會議大概率按兵不動，但9月降息的可能性上升。因此，美元利率的上升勢頭會逐步放緩。

關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沖擊

美聯(lián)儲公布的褐皮書顯示，最近幾周美國的經(jīng)濟(jì)活動略有下滑，表明關(guān)稅和高度不確定性正在對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。大多數(shù)地區(qū)將就業(yè)描述為“持平”，并普遍提到由于不確定性導(dǎo)致招聘推遲。美國所有地區(qū)都指出勞動力需求減弱，工資繼續(xù)以“適度”的速度增長。

就業(yè)市場方面，雖然失業(yè)率短期持穩(wěn)，但美國就業(yè)市場走弱的跡象逐步增多。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加13.9萬人，創(chuàng)2月以來新低，且前兩個月的就業(yè)數(shù)據(jù)合計被下調(diào)9.5萬人；非農(nóng)部門失業(yè)率維持在4.2%的低位，但是勞動力總數(shù)下降，5月家庭調(diào)查顯示就業(yè)人數(shù)暴跌69.6萬人。薪資增長速度略微加快并非因就業(yè)市場需求強(qiáng)勁，而是勞動力供應(yīng)下降。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國全職就業(yè)崗位減少62.3萬個，而兼職崗位僅增加3.3萬個，這表明企業(yè)可能正在通過減少用工時間來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的不確定性，而不是大規(guī)模招聘。受關(guān)稅沖擊更為直接的行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)警示信號，即5月制造業(yè)就業(yè)崗位減少0.8萬個，創(chuàng)今年以來最大降幅。運(yùn)輸和倉儲業(yè)就業(yè)人數(shù)微幅增長，此前曾連續(xù)兩個月下滑。

通脹傳導(dǎo)相對滯后

從最近公布的通脹數(shù)據(jù)來看，短期企業(yè)并沒有將加征的關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給消費者，美國通脹仍處于溫和狀態(tài)，甚至商品價格環(huán)比小幅下跌。美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月CPI環(huán)比僅上漲0.1%，不及預(yù)期的0.2%，4月增幅為0.2%；扣除波動較大的食品和能源，核心CPI環(huán)比上漲0.1%，不及預(yù)期的0.2%，較4月的0.2%有所放緩。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，5月美國商品價格季調(diào)后反而較4月下降0.1%。

美國居民通脹預(yù)期也有所回落，一方面是因為企業(yè)暫時沒有將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給消費者；另一方面是由于美國居民消費支出放緩，這意味著需求走弱在一定程度上對沖了物價上漲的壓力。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月美國個人消費支出季調(diào)后環(huán)比僅增長0.13%（1—2月出現(xiàn)負(fù)增長）。

不過，通脹傳導(dǎo)可能相對滯后，除非美國取消加征關(guān)稅。因為美國進(jìn)口商的關(guān)稅承受力有一定的閾值，若超過這個閾值，進(jìn)口商必然會向消費者轉(zhuǎn)嫁加征關(guān)稅的成本。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，一些受進(jìn)口關(guān)稅上調(diào)影響較大的商品價格確實出現(xiàn)了顯著上漲。比如玩具價格漲幅創(chuàng)2023年以來最大，大型家電價格創(chuàng)近5年來最大漲幅。5月，家電和戶外設(shè)備價格環(huán)比分別上漲0.8%和0.5%。

美聯(lián)儲9月降息的概率上升

從歷史經(jīng)驗看，美聯(lián)儲降息的觸發(fā)條件主要是兩個：一是失業(yè)率大幅攀升，二是金融市場持續(xù)暴跌觸發(fā)美元流動性風(fēng)險。5月美國就業(yè)市場溫和走弱還不足以令美聯(lián)儲6月降息，但通脹較為溫和，意味著9月美聯(lián)儲降息的預(yù)期升溫。利率互換市場顯示，交易員預(yù)計美聯(lián)儲在9月份之前降息的可能性為75%。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢（單位：%）

另外，美國的債務(wù)問題可能需要美聯(lián)儲降息。美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)和利息支出已經(jīng)變得“難以為繼”，這意味著長期美債不再被視為真正無風(fēng)險的投資。近期，市場擔(dān)憂美國債務(wù)問題，美債遭遇拋售。6月6日，2年期美債收益率一度反彈至4.04%，去年同期為3.98%，4月曾降至3.6%；10年期美債收益率一度沖高至4.51%，4月曾降至4.01%。

短期看，美國新發(fā)國債覆蓋到期國債應(yīng)該是沒有問題的，壓力更多體現(xiàn)在收益率上。目前美債收益率處于較高水平，市場對其熱情不高。從供需兩端看，供給方面，美國及其他發(fā)達(dá)國家債務(wù)增長難以控制，美債供給可能繼續(xù)擴(kuò)大；需求方面，海外公共部門對美債的興趣降低，私營部門需求結(jié)構(gòu)脆弱，且特朗普關(guān)稅政策帶來的不確定性進(jìn)一步削弱了全球?qū)γ纻男枨蟆?/p>

彼得·彼得森基金會指出，2025財年美國約有9.3萬億美元的公共持有債務(wù)將到期，占總債務(wù)的三分之一。其中超過2.5萬億美元的債務(wù)將在2025年6月底之前到期，這些債務(wù)大多發(fā)行于兩年前或更早，需以更高利率重新融資，利率重置壓力將加劇其財政脆弱性。

要維持美國債務(wù)的持續(xù)性，短期壓縮債務(wù)規(guī)模是很難實現(xiàn)的，這就需要降低利息支出和提高財政收入，加稅帶來的財政收入是不可持續(xù)的，因此美國需要降低美元利率來緩解其償還利息的壓力。

總之，美國債務(wù)持續(xù)大幅擴(kuò)張，削弱了美元的信用，而美國的關(guān)稅政策進(jìn)一步動搖了美元的全球結(jié)算地位，美元資產(chǎn)失去了傳統(tǒng)避險屬性，美債收益率一度大幅上行。不過，由于關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)增長的沖擊將先于通脹抬升到來，以及其債務(wù)可持續(xù)性需要美聯(lián)儲降息配合，因此美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美債收益率的上升勢頭可能會放緩。