5月以來，港幣匯率大幅震蕩，在5月2日剛觸及強(qiáng)方兌換保證，近日又逼近弱方兌換保證。港幣匯率“冰與火”背后的成因、后續(xù)的可能演繹與市場影響？供參考。

1．近期港幣匯率的異動(dòng)？弱勢美元下仍快速貶值，由強(qiáng)方兌換保證轉(zhuǎn)為弱方

近期港幣兌美元匯率大幅震蕩，在5月2日剛觸及強(qiáng)方兌換保證，近日又逼近弱方兌換保證。6月13日，美元兌港幣一度在盤中觸及7.85。近期港幣匯率走勢有三方面較為“特殊”：第一，從強(qiáng)方到弱方的切換異常迅速。2005年實(shí)施“兌換保證”機(jī)制以來，港幣有過兩次從強(qiáng)方兌換保證向弱方兌換保證的切換，分別用時(shí)27.7個(gè)月、18.3個(gè)月，本輪僅耗時(shí)1.3個(gè)月。第二，港幣由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱發(fā)生在美元走弱背景下。歷史上弱方兌換保證多在美元強(qiáng)勢期觸發(fā)，但5月2日以來，美元貶值1.9%、港幣仍貶1.3%。第三，12個(gè)月掉期對應(yīng)的USD/HKD匯率一度大幅下行，遠(yuǎn)低于7.751。

在聯(lián)系匯率制下，USD/HKD的即期匯率不會(huì)跌破7.75；當(dāng)12個(gè)月遠(yuǎn)期跌破7.75后，理論上做多USD/HKD遠(yuǎn)期可以實(shí)現(xiàn)套利，但需承擔(dān)短期掉期點(diǎn)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。

香港聯(lián)系匯率制下，理論上政策利率掛鉤、發(fā)鈔行套利機(jī)制可基本實(shí)現(xiàn)匯率的“錨定”，“兌換保證”僅為兜底機(jī)制。聯(lián)系匯率制設(shè)計(jì)上，有多重機(jī)制來實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定。1）利差套利機(jī)制。香港政策利率被動(dòng)跟隨美國聯(lián)邦基金利率，可通過套利機(jī)制維系匯率穩(wěn)定。2）發(fā)鈔行套利機(jī)制。香港發(fā)鈔行在發(fā)行紙幣時(shí)，需按1美元兌7.8港元匯率，向金管局交付等值美元以購買負(fù)債證明書。當(dāng)匯率低于7.8時(shí)，發(fā)鈔行可增發(fā)港幣套利，反之亦然。23）兌換保證機(jī)制。如觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證，金管局將按7.75的匯率向持牌銀行購入美元、賣出港元，導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)張，進(jìn)而抵消原始資本流入。

這一機(jī)制可以理解為香港同時(shí)存在金管局與發(fā)鈔行間7.8的固定匯率，以及發(fā)鈔行與其他市場參與者間圍繞7.8波動(dòng)的市場匯率。一旦市場匯率低于7.8，發(fā)鈔行即可以套利。假設(shè)港元的市場匯率升至7.75港元兌1美元，發(fā)鈔銀行可以持美元向金管局以7.8港元兌1美元的匯率購入負(fù)債證明書發(fā)行港元，每發(fā)行7.8港元便可從中獲利0.05港元。

在實(shí)際運(yùn)行中，發(fā)鈔行機(jī)制相對滯后、政策利率掛鉤也不意味著市場利率錨定，兌換保證機(jī)制成為香港匯率得以穩(wěn)定的關(guān)鍵。1）理論上發(fā)鈔行會(huì)在港幣偏強(qiáng)（接近7.75）的月份多發(fā)現(xiàn)鈔，而在港幣偏弱（接近7.85）月份回籠現(xiàn)鈔；但實(shí)踐中匯率與發(fā)行規(guī)模間的負(fù)相關(guān)性并不顯著，或因發(fā)鈔機(jī)制的需要審批、有一定時(shí)滯、且受發(fā)鈔行的美元現(xiàn)金規(guī)模影響。2）區(qū)別于美國實(shí)施的利率走廊機(jī)制，香港的政策利率貼現(xiàn)率僅是Hibor利率的“上限”3， 對市場利率影響相對有限，導(dǎo)致SOFR利率與Hibor利率會(huì)出現(xiàn)大幅背離。因而，兌換保證機(jī)制是香港匯率得以穩(wěn)定的關(guān)鍵。

由于“污名化效應(yīng)”（Stigma Effect，金融機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)行為可能被市場視為負(fù)面信號，因而金融機(jī)構(gòu)會(huì)因擔(dān)心聲譽(yù)受損而避免通過央行貼現(xiàn)窗口借款），貼現(xiàn)率的“上限”約束也偶爾會(huì)被打破。

2.港幣由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的背后？金管局釋放大量流動(dòng)性，套息交易驅(qū)動(dòng)港幣貶值

5月初強(qiáng)方兌換保證的觸發(fā)，主因外資流入、港股分紅、募資激增等造成的港幣流動(dòng)性緊缺。1）年初以來，南下資金明顯加速，外資也在“中國資產(chǎn)重估”的浪潮中快速流入。截至6月13日，港股通累積流入6386億元；EPFR追蹤的外資也增加了5.1億美元。資金南下與外資流入均帶來了港幣換匯需求的激增。2）寧德時(shí)代上市等大型IPO也加劇了港幣的流動(dòng)性緊缺，3月-5月，港股募資規(guī)模高達(dá)2065億港元，創(chuàng)2021年以來新高。3）二季度港股的大規(guī)模派息同樣導(dǎo)致港股流動(dòng)性偏緊，6月僅過去2周，港股2季度現(xiàn)金分紅總規(guī)模已高達(dá)6695億港元，遠(yuǎn)超歷史同期。4）此外，年初以來美元的疲軟，也進(jìn)一步加速了港幣的升值。

近期港幣接近弱方兌換保證，主因大量流動(dòng)性釋放后的市場套息交易。5月初觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證后，當(dāng)周香港金管局快速投放1294億港幣，導(dǎo)致銀行間總結(jié)余4由5月6日的446億港元激增至5月8日的1741億港元，干預(yù)的“強(qiáng)度”遠(yuǎn)超歷史同期。充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致Hibor利率大幅下行，其中Hibor隔夜利率由5月1日的4.5%降至0.4%，1M和3M也分別降至2.1%和2.8%，1個(gè)月與3個(gè)月SOFR-Hibor利差分別走高至3.7%和2.6%。套息交易的驅(qū)動(dòng)下，美元兌港幣快速走高。

香港持牌銀行在香港金融管理局（HKMA）開設(shè)的結(jié)算賬戶余額總和，可理解為銀行間的流動(dòng)性。

掉期點(diǎn)的大幅下行與對美元匯率的擔(dān)憂，使得港幣流動(dòng)性未現(xiàn)進(jìn)一步收緊，利差在高位上得到維系。1）有套補(bǔ)的套息：SOFR-HIBOR的利差快速走高，導(dǎo)致套息交易大量展開。部分套息交易通過掉期或遠(yuǎn)期鎖匯（買入即期美元并持有套息，同時(shí)賣出遠(yuǎn)期美元），這類交易導(dǎo)致掉期點(diǎn)快速下行，其中12個(gè)月掉期點(diǎn)由5月2日的407pips快速回落至5月26日的1260pips。掉期點(diǎn)的大幅下行導(dǎo)致這類交易的鎖匯成本已高于美港息差。2）無套補(bǔ)的套息：當(dāng)前12個(gè)月利差隱含的美元兌港幣匯率為7.77，對美元貶值下港幣相對升值的擔(dān)憂或限制了這類套息交易的進(jìn)一步演繹。

3.如果再次觸發(fā)弱方兌換保證？金管局干預(yù)或相對克制，低利率環(huán)境利好經(jīng)濟(jì)與市場

從香港金管局前期操作和總裁發(fā)言來看，如果弱方兌換保證再度被觸發(fā)，金管局或也不會(huì)大幅收緊港幣流動(dòng)性。一方面，除聯(lián)系匯率制下的被動(dòng)操作外，香港金管局也可以通過外匯基金票據(jù)及債券（EFBN）在強(qiáng)弱方兌換保證間調(diào)整市場流動(dòng)性5。在2009年、2013年、2015年的幾次金管局干預(yù)后，都曾出現(xiàn)過增發(fā)EFBN部分回籠市場流動(dòng)性，但本輪中未現(xiàn)這一操作。另一方面，在香港按揭利率高度綁定HIBOR的背景下，金管局總裁明確指出：“利率下調(diào)應(yīng)該對香港當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利?！?這均或意味著，金管局或希望維系流動(dòng)性相對寬松與利率較低的貨幣環(huán)境。

5觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證后，金管局在注入港元基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)增發(fā)EFBN可有效吸收部分過剩流動(dòng)性。

即便美元走弱，如果利差仍維系在較高位置，港幣或也仍將處于相對弱勢的區(qū)間。向后看，美元仍有進(jìn)一步走弱的可能：1）歐洲財(cái)政轉(zhuǎn)向后基本面向好，疊加“899條款”等潛在沖擊，資金或延續(xù)回流。2）經(jīng)濟(jì)壓力下，美聯(lián)儲在三季度或朝“鴿派”轉(zhuǎn)向。3）財(cái)政可持續(xù)性等擔(dān)憂，正使美元逐步失去“便利性溢價(jià)”。但即便美元走弱，觸發(fā)弱方兌換保證后相對克制的干預(yù)，可能使得港幣仍相對偏弱。2023年3月-4月，美元顯著走弱，但在觸發(fā)弱方兌換保證后金管局對流動(dòng)性的回籠相對克制，僅回籠約278億港元，導(dǎo)致SOFR-HIBOR息差仍維系在高位，港幣相對疲弱。

相對疲弱的港幣、相對較低的利率環(huán)境，或?qū)ο愀劢?jīng)濟(jì)與港股市場有一定利好。1）從基本面角度來看，較低的利率環(huán)境或有利于香港經(jīng)濟(jì)的投資等活動(dòng)，適度疲弱的港幣對出口也有一定提振；此外，HIBOR利率帶動(dòng)按揭利率大幅下行，或?qū)Ψ渴杏幸欢ㄖ危刂潦沟靡驗(yàn)榉績r(jià)下跌而產(chǎn)生的2059億港元負(fù)資產(chǎn)規(guī)模有所削減。2）歷史回溯來看，較低的HIBOR利率有利于AH股溢價(jià)的相對收窄；港幣相對人民幣貶值期間，恒生指數(shù)的表現(xiàn)多相對較好。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

一、近期港幣兌美元匯率大幅震蕩，在5月2日剛觸及強(qiáng)方兌換保證，近日又逼近弱方兌換保證。近期走勢有三方面較為“特殊”：第一，從強(qiáng)方到弱方的切換異常迅速，僅耗時(shí)1.3個(gè)月。第二，港幣由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱發(fā)生在美元走弱背景下。第三，12個(gè)月掉期對應(yīng)匯率一度大幅下破7.75。

二、5月初強(qiáng)方兌換保證的觸發(fā)，主因外資流入、港股分紅、募資激增等造成的港幣流動(dòng)性緊缺。1）年初以來，港股通累積流入6386億元，EPFR追蹤的外資也增加了5.1億美元。2）寧德時(shí)代等大型IPO、二季度大規(guī)模派息進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性緊張。3）美元的疲軟也加速了港幣升值。

三、近期港幣逼近弱方兌換保證，主因大量流動(dòng)性釋放后的市場套息交易。5月初觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證后，香港金管局快速投放1294億港幣，干預(yù)的“強(qiáng)度”遠(yuǎn)超歷史同期。充裕的流動(dòng)性導(dǎo)致Hibor大幅下行，3個(gè)月SOFR-Hibor利差走高至2.6%；套息交易驅(qū)動(dòng)下，港幣快速貶值。

四、從香港金管局前期操作和總裁發(fā)言來看，如果弱方兌換保證再度被觸發(fā)，金管局或也不會(huì)大幅收緊港幣流動(dòng)性。即便美元走弱，如果利差仍維系在較高位置，港幣或也仍將處于相對弱勢的區(qū)間。相對疲弱的港幣、相對較低的利率環(huán)境，或?qū)ο愀劢?jīng)濟(jì)與港股市場有一定利好。