觀(guān)點(diǎn)概述：

美對(duì)等關(guān)稅政策后，基本金屬回吐近一年漲幅，特朗普暫緩90天實(shí)施給出談判態(tài)勢(shì)后，市場(chǎng)開(kāi)始交易沖擊后的修復(fù)，現(xiàn)工業(yè)金屬已反彈至起跌位置，在新一輪重新定價(jià)的時(shí)候，我們梳理了工業(yè)金屬的供需質(zhì)地以及現(xiàn)階段衍生出的交易機(jī)會(huì)。

從供需質(zhì)地來(lái)看，供應(yīng)端受限，終端需求質(zhì)地好（光伏、新能源汽車(chē)等占比高）的品種（銅、鋁、錫）價(jià)格表現(xiàn)會(huì)更好，供應(yīng)端恢復(fù)，終端需求難有增量（房地產(chǎn)占比高）的品種會(huì)偏弱（鋅），供應(yīng)過(guò)剩品種則一直處于下行趨勢(shì)下（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）。

對(duì)于自身矛盾足夠突出，供需過(guò)剩的品種，如不能扭轉(zhuǎn)過(guò)剩的格局，給出空間就是做空的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)，我們選擇碳酸鋰和氧化鋁作為表達(dá)標(biāo)的。對(duì)于供需偏緊的品種，目前處于弱預(yù)期修復(fù)，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)未走弱的階段，繼續(xù)上行需要更多的利好，但暫時(shí)很難看到，反而終端需求出現(xiàn)了下行的跡象，我們選擇鋅和鋁作為等待做空的標(biāo)的，銅和錫觀(guān)望等待驅(qū)動(dòng)。

鋅處于礦端供應(yīng)增量?jī)冬F(xiàn)的階段，TC持穩(wěn)上行，冶煉廠(chǎng)利潤(rùn)增加，供應(yīng)增量逐步兌現(xiàn)，終端需求又以房地產(chǎn)為主，下行壓力大。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于低庫(kù)存下的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，等到庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)后進(jìn)場(chǎng)做空。

鋁供應(yīng)穩(wěn)中有增，需求面臨下行的壓力，暫未傳導(dǎo)到現(xiàn)貨端，庫(kù)存仍延續(xù)去庫(kù)，但幅度已趨緩，供需平衡測(cè)算6-7月有累庫(kù)的壓力，現(xiàn)階段處于矛盾的積累期，是等待做空的待選標(biāo)的。

氧化鋁給出利潤(rùn)，供應(yīng)壓力就存在，期價(jià)就延續(xù)看空，因期價(jià)已深度貼水，進(jìn)口礦價(jià)止跌回升，成本端也下不來(lái)，下跌空間較難判斷，我們給出兩個(gè)離場(chǎng)信號(hào)，1、氧化鋁廠(chǎng)出現(xiàn)非特例減產(chǎn)；2、現(xiàn)貨下跌至成本以下（減產(chǎn)預(yù)期升溫）。長(zhǎng)期逢高空配為主。

碳酸鋰底部無(wú)強(qiáng)支撐，我們對(duì)標(biāo)澳礦價(jià)格測(cè)算，如澳礦進(jìn)一步下跌至550美金，對(duì)應(yīng)碳酸鋰倉(cāng)單成本在5.5萬(wàn)附近，將進(jìn)一步打開(kāi)下行空間，逢高建倉(cāng)做空。

一、有色同板塊品種間的走勢(shì)差異巨大

自2024年一季度中美PMI雙雙進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，疊加年內(nèi)還有美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，有色板塊經(jīng)歷了一波強(qiáng)預(yù)期的上漲后，我們復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)后續(xù)走勢(shì)整體是沒(méi)有脫離下行趨勢(shì)的，整體中樞處于一個(gè)震蕩下移的過(guò)程中。2025年4月2日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮簽署行政令，宣布實(shí)施兩項(xiàng)關(guān)稅政策：一是對(duì)所有進(jìn)口商品加征10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，二是對(duì)特定貿(mào)易伙伴征收更高“對(duì)等關(guān)稅”。該消息一出，內(nèi)盤(pán)清明節(jié)后滬銅開(kāi)盤(pán)跌停，有色板塊整體大幅下挫，有色板塊回吐一年漲幅，后特朗普暫緩90天實(shí)施對(duì)等關(guān)稅，給出談判態(tài)勢(shì)后，開(kāi)始交易關(guān)稅沖擊后的預(yù)期修復(fù)，疊加降息預(yù)期升溫，有色板塊已回升至關(guān)稅沖擊的起跌位置，在新一輪重新定價(jià)的時(shí)候，我們梳理了有色板塊內(nèi)品種的供需質(zhì)地以及現(xiàn)階段衍生出的交易機(jī)會(huì)。

分品種來(lái)看，截至2025年6月9日，較年初漲幅最大的品種是錫+7.8%，其次是銅+7.7%，然后是鋁（+0.4%），鉛（-0.4%）和鎳（-0.9%）基本震蕩運(yùn)行，其余品種都有10%以上的跌幅，最弱的氧化鋁較年初下跌38.5%，其次是碳酸鋰下跌22%，鋅下跌了13.3%。同板塊的有色品種在相同的宏觀(guān)環(huán)境下，漲跌幅差距最高接近70%，主要系其自身的基本面格局。

二、工業(yè)金屬的供需質(zhì)地

2.1 銅、鋁、鋅和錫供應(yīng)彈性相對(duì)小，鎳、碳酸鋰和氧化鋁供應(yīng)彈性相對(duì)大

工業(yè)金屬的產(chǎn)出主要由礦端的開(kāi)采能力和冶煉廠(chǎng)的加工能力兩部分決定。金屬礦端的開(kāi)采產(chǎn)出與金屬價(jià)格和企業(yè)資本開(kāi)支高度相關(guān)，金屬價(jià)格上漲會(huì)刺激礦企提高資本開(kāi)支用于礦山勘探和建設(shè)，從資本開(kāi)支投入到金屬礦投產(chǎn)一般要滯后5年以上的時(shí)間，因此基本金屬價(jià)格領(lǐng)先礦企資本開(kāi)支，資本開(kāi)支用于礦山勘探又領(lǐng)先于金屬礦的增產(chǎn)。從全球礦山勘探來(lái)看，2025-2026年的增量主要受2019-2021年勘探投入的影響，當(dāng)時(shí)的勘探投入整體處于下行后穩(wěn)中有增的走勢(shì)。分品種來(lái)看，標(biāo)普給出的勘探投資復(fù)合同比增速中，鋰大于鎳大于銅大于鋅。錫礦和鋁土礦勘探投資數(shù)據(jù)暫無(wú)體現(xiàn)，我們從國(guó)內(nèi)勘探投資來(lái)側(cè)面體現(xiàn)。錫礦勘探投入因錫價(jià)在2022年之前多低于錫新礦山的現(xiàn)金成本，勘探資本投入及新建礦山投資均大幅低于其他金屬礦，我國(guó)作為錫資源儲(chǔ)量第一大國(guó)，2017-2021年錫礦資源勘探累計(jì)投入2.5億元，遠(yuǎn)低于同期銅礦（44.6億元），在主要工業(yè)金屬礦種中墊底。國(guó)內(nèi)鋁土礦勘探投資自2018年以來(lái)逐年增加，但近年來(lái)受安全生產(chǎn)和環(huán)保影響國(guó)產(chǎn)鋁土礦增量有限，全球鋁土礦的供應(yīng)增量一半以上由幾內(nèi)亞提供。

供應(yīng)集中度過(guò)高可能會(huì)出現(xiàn)“寡頭控價(jià)”的情況，我們從各品種礦端供應(yīng)的集中度去看有沒(méi)有類(lèi)似的情況。首先可以看到，全球鎳礦供應(yīng)的60%集中在印尼，印尼政府通過(guò)配額生產(chǎn)去控制鎳礦的供應(yīng)，從而間接地掌握著鎳資源的定價(jià)權(quán)。所以當(dāng)鎳價(jià)深跌的時(shí)候要警惕，印尼政府可能會(huì)通過(guò)削減配額的方式去挺鎳價(jià)。其次需要關(guān)注的是鋁土礦，全球鋁土礦的供應(yīng)增量70%由幾內(nèi)亞提供，近年來(lái)幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)占比不斷提高，截至2024年已達(dá)近30%，從在列項(xiàng)目來(lái)看，后續(xù)鋁土礦的邊際增量也由幾內(nèi)亞提供。近期幾內(nèi)亞政府收回了51份采礦權(quán)和129份勘探權(quán)，希冀通過(guò)礦業(yè)整頓爭(zhēng)取資源收益、轉(zhuǎn)移社會(huì)矛盾，并針對(duì) “占礦未開(kāi)發(fā)”（如未按約建設(shè)氧化鋁廠(chǎng)）或 “礦權(quán)費(fèi)拖欠” 企業(yè)強(qiáng)化管控。此舉也引發(fā)了鋁土礦供應(yīng)減少的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致礦價(jià)回升，氧化鋁期價(jià)情緒性上沖，所以面對(duì)此類(lèi)礦端集中度高的品種，要時(shí)刻注意此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。其余品種礦端供應(yīng)的集中度相對(duì)分散，形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的概率較低，基本遵循市場(chǎng)化定價(jià)。

接下來(lái)看各工業(yè)金屬的冶煉產(chǎn)能如何。全球工業(yè)金屬冶煉廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率普遍較低，銅（85%）、鋁（92%）、鋅（75%）、錫（56%）和碳酸鋰（58%），冶煉加工能力充足的情況下，工業(yè)金屬產(chǎn)出的限制條件主要在于礦端的供應(yīng)。從各金屬礦加工費(fèi)來(lái)看，近年來(lái)都是處于下行趨勢(shì)，冶煉產(chǎn)能相對(duì)于礦產(chǎn)量都是充裕的。鋁土礦-氧化鋁-電解鋁相對(duì)特殊，不涉及加工費(fèi)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能自2017年清退違規(guī)產(chǎn)能退出后，就設(shè)立了4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板，供應(yīng)彈性受?chē)?guó)家合規(guī)限制2025年后已幾無(wú)增量。氧化鋁前期投產(chǎn)限制少，供應(yīng)增速持續(xù)高于電解鋁，供應(yīng)壓力也在逐年增加。

我們從以上三點(diǎn)（礦開(kāi)采能力，礦分布情況和冶煉能力）總結(jié)了下工業(yè)金屬各品種的供應(yīng)質(zhì)地如下。整體總結(jié)來(lái)看冶煉能力相對(duì)于礦端開(kāi)采基本都是充裕的，工業(yè)金屬產(chǎn)出的約束條件更多的在于礦端，鎳礦、鋁土礦和錫礦供應(yīng)較為集中，要時(shí)刻關(guān)注礦端的供應(yīng)問(wèn)題。電解鋁產(chǎn)能因受合規(guī)限制，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增量有限，供應(yīng)增量更多依靠海外帶來(lái)。

我們梳理了近幾年工業(yè)金屬的供給情況，銅、鋁、鋅和錫近五年的平均增速在3%以?xún)?nèi)，該類(lèi)金屬供應(yīng)受限于礦端，供應(yīng)相對(duì)都是偏緊的，供應(yīng)增量彈性小。氧化鋁年產(chǎn)量平均供應(yīng)增速不高但持續(xù)大于需求端電解鋁的增速，所以供應(yīng)壓力在持續(xù)增加。鎳的供應(yīng)集中度非常高，全球供應(yīng)的60%集中在印尼，印尼政府通過(guò)配額生產(chǎn)去控制鎳礦的供應(yīng)，考慮到當(dāng)?shù)刂虚g產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，鎳礦配額也不斷增加，預(yù)計(jì)仍將維持較高的供應(yīng)增速。碳酸鋰因?yàn)榍皫啄晷履茉雌?chē)行業(yè)的爆發(fā)，在高價(jià)需求的刺激下，鋰礦、鹽湖和鋰云母的供應(yīng)快速增加以匹配高速發(fā)展的下游需求，所以近幾年供應(yīng)的復(fù)合增速高達(dá)24%?？紤]到品種供應(yīng)特質(zhì)和未來(lái)幾年預(yù)計(jì)投產(chǎn)的在列項(xiàng)目，我們預(yù)期未來(lái)兩年鎳礦和鋰資源供應(yīng)仍能維持6%和20%以上的增長(zhǎng)，銅、鋁、鋅和錫剔除供應(yīng)擾動(dòng)基本保持在2-3%的供應(yīng)增速。

2.2 銅、鋁、錫和碳酸鋰（新能源金屬）需求質(zhì)地更佳

從工業(yè)金屬的終端需求端分類(lèi)來(lái)看，主要分為傳統(tǒng)行業(yè)和新質(zhì)行業(yè)兩類(lèi)。傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，增速相對(duì)平緩，更有甚如房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入下行周期，家電和汽車(chē)行業(yè)受益于以舊換新，仍能帶來(lái)邊際增量，基建、包裝和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)需求增量相對(duì)有限。新質(zhì)行業(yè)例如光伏、新能源汽車(chē)、數(shù)據(jù)中心等，仍處于高速增長(zhǎng)階段，所以新能源金屬會(huì)有更大的需求增量?？偨Y(jié)來(lái)看，工業(yè)金屬終端需求中，傳統(tǒng)行業(yè)占比較大的，需求增速相對(duì)承壓，新質(zhì)行業(yè)占比較大的，需求有望帶來(lái)較高增速。其中，氧化鋁屬于電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的中端產(chǎn)物，直接下游95%以上是電解鋁，國(guó)內(nèi)電解鋁又面臨4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板的限制，氧化鋁的需求難有亮點(diǎn)。

供需匹配的情況來(lái)看，供應(yīng)端受限，需求質(zhì)地好的品種（銅、鋁、錫）價(jià)格表現(xiàn)會(huì)更好，供應(yīng)恢復(fù)，需求下行的品種會(huì)偏弱（鋅），供應(yīng)過(guò)剩的品種則一直處于下行趨勢(shì)下（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）。總結(jié)來(lái)看，基本金屬大體可以分為以下兩類(lèi)，第一類(lèi)：銅、鋁、鋅和錫，這四個(gè)品種供應(yīng)端都受限，銅、錫和鋅受限于礦端，長(zhǎng)期勘探投資不足導(dǎo)致礦端一直處于有克制的增長(zhǎng)，電解鋁受限于鋁土礦的同時(shí)，又有國(guó)內(nèi)4500萬(wàn)噸合規(guī)產(chǎn)能的天花板限制，增量主要由海外提供，供應(yīng)邊際增量彈性有限。此類(lèi)金屬供需匹配偏緊。第二類(lèi)：鎳、碳酸鋰和氧化鋁，這三個(gè)品種自身供需矛盾足夠突出，產(chǎn)能都是嚴(yán)重過(guò)剩的。

三、 分品種的交易思路

3.1自身供需矛盾突出主要走產(chǎn)業(yè)邏輯（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）

第二類(lèi)金屬自身的供需矛盾足夠突出，處于長(zhǎng)期過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)格局，我們整體的交易思路以空配為主，宏觀(guān)的利多如不能扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)格局，給出空間就是做空的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。

1、碳酸鋰：碳酸鋰處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期延長(zhǎng)，同時(shí)鋰資源成本下移，需求增速又受限的長(zhǎng)期過(guò)剩困局，又不像鎳有供應(yīng)高度集中的資源國(guó)對(duì)價(jià)格進(jìn)行托底，碳酸鋰的底部是沒(méi)有強(qiáng)支撐的，同時(shí)它的成本中樞也在不斷下探，這種品種要出現(xiàn)底部需要看到實(shí)質(zhì)的產(chǎn)能去化，不能以現(xiàn)金流成本作為支撐，我們對(duì)標(biāo)澳礦價(jià)格測(cè)算，如澳礦進(jìn)一步下跌至550美金，對(duì)應(yīng)碳酸鋰倉(cāng)單成本在5.5萬(wàn)附近，將進(jìn)一步打開(kāi)下行空間。

2、鎳：鎳過(guò)剩但又有供應(yīng)集中度高達(dá)60%的印尼政府控制鎳礦價(jià)格，下方是有底部支撐的。從印尼鎳礦和倫鎳價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的劈叉，只要鎳礦價(jià)格不跌，鎳價(jià)就仍有底部支撐，短期向上向下驅(qū)動(dòng)都不足，震蕩運(yùn)行為主。

3、氧化鋁：氧化鋁供應(yīng)長(zhǎng)期過(guò)剩且碰上了投產(chǎn)大年，下游95%以上的需求是供應(yīng)沒(méi)有彈性的電解鋁，以成本定價(jià)為主，擾動(dòng)項(xiàng)在于鋁土礦，且由于全球鋁土礦供應(yīng)增量主要集中在幾內(nèi)亞，如因當(dāng)?shù)刭Y源保護(hù)主義或者政權(quán)變動(dòng)導(dǎo)致鋁土礦出口出現(xiàn)問(wèn)題，從而導(dǎo)致全球氧化鋁產(chǎn)能無(wú)法提產(chǎn)，就會(huì)出現(xiàn)向上驅(qū)動(dòng)。如只是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)端負(fù)反饋導(dǎo)致價(jià)格反彈，那給出冶煉利潤(rùn)復(fù)產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)就是空配的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)階段氧化鋁在交易供應(yīng)逐步回升，供需缺口轉(zhuǎn)過(guò)剩后供應(yīng)壓力逐步增加的故事，往后看市場(chǎng)會(huì)逐步去驗(yàn)證幾內(nèi)亞收回采礦權(quán)后，進(jìn)口礦供應(yīng)是否出現(xiàn)供應(yīng)問(wèn)題。近期出現(xiàn)了廣西某氧化鋁廠(chǎng)因礦石不足壓降50萬(wàn)噸產(chǎn)能的消息，據(jù)調(diào)研了解該廠(chǎng)原先就是使用國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)，前期復(fù)產(chǎn)改用進(jìn)口礦石，后因進(jìn)口礦價(jià)太高，仍改用國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)，但國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)不足，導(dǎo)致壓降產(chǎn)能。所以我個(gè)人覺(jué)得還沒(méi)到交易進(jìn)口礦不足導(dǎo)致氧化鋁壓降產(chǎn)能的時(shí)候，暫時(shí)來(lái)看屬于低成本產(chǎn)能不愿意用進(jìn)口礦虧本生產(chǎn)，選擇停產(chǎn)觀(guān)望，邏輯仍在交易供應(yīng)壓力上，只要氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格仍給出利潤(rùn)空間，期貨價(jià)格就延續(xù)看空，因期價(jià)深度貼水現(xiàn)貨，進(jìn)口礦價(jià)止跌回升，成本端也下不來(lái)，氧化鋁期價(jià)下跌空間比較難判斷，我們給出兩個(gè)離場(chǎng)信號(hào)，1、等到出現(xiàn)減產(chǎn)；2、現(xiàn)貨價(jià)格跟隨下跌壓制生產(chǎn)利潤(rùn)，短期逢高空配為主。

3.2供需偏緊平衡的品種需要結(jié)合宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)基本面（銅、鋁、鋅和錫）

第一類(lèi)供應(yīng)受限的品種供需矛盾不夠突出，需要宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境配合進(jìn)行交易?，F(xiàn)階段有色板塊的交易主線(xiàn)是美關(guān)稅政策對(duì)于需求的沖擊，目前處于中美達(dá)成和談意向后，弱預(yù)期的修復(fù)階段。近期在中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制會(huì)議上雙方達(dá)成了日內(nèi)瓦協(xié)議框架，關(guān)稅沖擊的弱預(yù)期繼續(xù)修復(fù)，美國(guó)5月CPI低于預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有韌性下，降息預(yù)期升溫，市場(chǎng)基本計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)會(huì)降息兩次。日內(nèi)瓦協(xié)議框架下，美方在原先的基礎(chǔ)上（25%）對(duì)中國(guó)加征10%基礎(chǔ)關(guān)稅和20%芬太尼關(guān)稅，24%的對(duì)等關(guān)稅暫緩90天實(shí)行，基本也是延續(xù)倫敦談判的內(nèi)容，只是降低了中美脫鉤的擔(dān)憂(yōu)，繼續(xù)往下推進(jìn)會(huì)牽涉雙方的核心利益，短期很難有更多實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，從中性層面來(lái)看最好的結(jié)果是少加24%的關(guān)稅，宏觀(guān)環(huán)境想進(jìn)一步回暖要看到更多利好的東西出來(lái)，但暫時(shí)很難看到，我傾向于認(rèn)為預(yù)期修復(fù)后仍有邊際轉(zhuǎn)弱的壓力。所以整體宏觀(guān)環(huán)境仍然處于向上驅(qū)動(dòng)暫時(shí)看不到，風(fēng)險(xiǎn)在逐步積壓的弱預(yù)期下，全球需求是承壓的。需求下行的環(huán)境下，雖然供應(yīng)沒(méi)彈性，但依舊面臨供需再平衡的過(guò)程，這也是過(guò)剩逐步顯性化的過(guò)程，此時(shí)商品價(jià)格可能會(huì)有一波下跌的行情。

自特朗普擬對(duì)各大經(jīng)濟(jì)體加征對(duì)等關(guān)稅后，同時(shí)給了90天的暫緩施行的時(shí)間窗口，美國(guó)搶進(jìn)口，國(guó)內(nèi)搶出口，我們可以看到基本金屬的現(xiàn)實(shí)需求近期是非常強(qiáng)的，庫(kù)存低位去庫(kù)，現(xiàn)貨升水走高，月差走擴(kuò)，現(xiàn)實(shí)需求有數(shù)據(jù)驗(yàn)證的強(qiáng)，美關(guān)稅政策下預(yù)期又將轉(zhuǎn)弱，所以基本金屬一直處于弱預(yù)期和強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的劈叉中。近期中美和談，弱預(yù)期修復(fù)疊加降息預(yù)期升溫，基本金屬已反彈至美關(guān)稅沖擊的起跌點(diǎn)（滬銅78000，滬鋁20300），繼續(xù)上行需要更多的利好，譬如美聯(lián)儲(chǔ)在6月18日的議息會(huì)議上釋放更多的降息信號(hào)，或者中美談判出現(xiàn)類(lèi)似24%對(duì)等關(guān)稅明確取消的超預(yù)期進(jìn)展，但暫時(shí)很難看到，6月以來(lái)國(guó)內(nèi)搶出口的訂單據(jù)草根調(diào)研已出行了下行壓力，同時(shí)工業(yè)金屬的終端需求出現(xiàn)了下行的跡象，所以交易思路我傾向于在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)弱的時(shí)候去輕倉(cāng)試空。

首先有下行壓力的是國(guó)內(nèi)的光伏行業(yè)，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委及國(guó)家能源局發(fā)布的《分布式光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)管理辦法》規(guī)定，4月30日之前并網(wǎng)的工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目可以全額上網(wǎng)，享受較高的補(bǔ)貼電價(jià)，而4月30日之后并網(wǎng)的項(xiàng)目，則只能選擇自發(fā)自用或部分上網(wǎng)模式，無(wú)法再進(jìn)行全額上網(wǎng)銷(xiāo)售。此管理辦法一出掀起了存量項(xiàng)目的搶裝潮，以鎖定原有補(bǔ)貼或電價(jià)政策紅利。光伏4月新增裝機(jī)單月同比高增215%。而且4月?lián)屟b并網(wǎng)的主要是分布式光伏，能帶動(dòng)更多鋁支架的需求，所以我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)光伏需求有邊際轉(zhuǎn)弱的壓力。其次是家電行業(yè)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，6-7-8月的排產(chǎn)數(shù)據(jù)直線(xiàn)下滑，家用空調(diào)排產(chǎn)量從4月的2400萬(wàn)臺(tái)一路下行至8月的1209萬(wàn)臺(tái)，幾近腰斬，內(nèi)銷(xiāo)和外銷(xiāo)同步下滑，搶出口帶來(lái)的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)可能要面臨需求前置后的陣痛期。再來(lái)看下汽車(chē)行業(yè)，近期長(zhǎng)城汽車(chē)董事長(zhǎng)魏建軍發(fā)言稱(chēng)“現(xiàn)在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)里邊的& #39;恒大& #39;已經(jīng)出現(xiàn)，只不過(guò)沒(méi)爆而已”，引起了市場(chǎng)對(duì)于汽車(chē)行業(yè)的廣泛擔(dān)憂(yōu)。自2023年以來(lái)車(chē)企開(kāi)啟的價(jià)格戰(zhàn)不斷拉低單車(chē)的平均售價(jià)，從2024年至今一年新能源汽車(chē)的整體購(gòu)買(mǎi)均價(jià)下滑了7%，這還是在新能源汽車(chē)配置不斷提升的情況下，加量還降價(jià)的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)不斷侵蝕行業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)我們從新能源汽車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)可以看到，2021年-2024年，年度新能源汽車(chē)過(guò)剩比例最高在2.5%，2025年1-4月新能源汽車(chē)過(guò)剩比例已經(jīng)達(dá)到3.1%，后續(xù)的供應(yīng)壓力會(huì)越來(lái)越大。同時(shí)近期各地陸續(xù)發(fā)布政策公告稱(chēng)補(bǔ)貼資金已經(jīng)使用完畢，將暫停補(bǔ)貼或調(diào)整控制發(fā)放節(jié)奏，以舊換新帶來(lái)內(nèi)需增量也有下行壓力。所以我們基于對(duì)終端需求承壓的判斷，在無(wú)進(jìn)一步利好出現(xiàn)的前提下，結(jié)合工業(yè)金屬自身的供應(yīng)屬性，我們選擇鋁和鋅作為等待做空的標(biāo)的，銅和錫暫時(shí)觀(guān)察等待。

3.3分品種交易思路：鋁和鋅等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證后做空，銅和錫觀(guān)望等待驅(qū)動(dòng)

最后我們分品種來(lái)聊一下銅、鋁、鋅和錫的交易思路。

1、銅：銅今年大的機(jī)會(huì)是美國(guó)關(guān)稅政策帶來(lái)的。2025年2月26日，特朗普簽署行政命令對(duì)銅啟動(dòng)232調(diào)查，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)采取進(jìn)口關(guān)稅的擔(dān)憂(yōu)，COMEX-LME價(jià)差迅速走闊，套利空間出現(xiàn)，全球各地的銅開(kāi)始流向美國(guó)。同時(shí)全球銅礦供應(yīng)預(yù)期偏緊，國(guó)內(nèi)TC持續(xù)下行至-44美金，在供應(yīng)偏緊的情況下，全球精銅流向美國(guó)，量級(jí)已超50萬(wàn)噸，全球銅價(jià)上漲。現(xiàn)階段來(lái)看，銅礦偏緊的供應(yīng)約束仍在，但現(xiàn)實(shí)需求出現(xiàn)了走弱的跡象，下游訂單下滑，國(guó)內(nèi)庫(kù)存開(kāi)始累庫(kù)，短期處于供需雙弱，等待驅(qū)動(dòng)的觀(guān)望期。

2、鋁：鋁原料端出現(xiàn)短期擾動(dòng)但短期無(wú)供應(yīng)約束，利潤(rùn)高位前期停產(chǎn)產(chǎn)能逐步復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)端穩(wěn)中有增，需求端面臨終端需求邊際走弱的壓力，但暫未傳導(dǎo)到鋁現(xiàn)貨端，電解鋁庫(kù)存仍延續(xù)去庫(kù)，供需平衡測(cè)算下來(lái)，6-7月有累庫(kù)的壓力。近期lme庫(kù)存持續(xù)下行，供應(yīng)偏緊致現(xiàn)貨升水上行，外盤(pán)有擠倉(cāng)之勢(shì)，需等到庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)驗(yàn)證需求下行才考慮進(jìn)場(chǎng)，現(xiàn)階段仍處于矛盾的積累期，是等待做空的待選標(biāo)的。

3、鋅：鋅面臨礦端供應(yīng)增量?jī)冬F(xiàn)的階段，2024年全球鋅礦超預(yù)期下滑3.8%，2025年復(fù)產(chǎn)加新增的在列項(xiàng)目有70萬(wàn)噸，據(jù)ILZSG，2025年1-3月全球鋅精礦產(chǎn)量290萬(wàn)噸，累計(jì)同比增3%，鋅精礦TC也在持穩(wěn)上行，冶煉利潤(rùn)增加，精鋅產(chǎn)量有增量預(yù)期，據(jù)百川盈孚，6月鋅排產(chǎn)產(chǎn)量環(huán)比+2.3萬(wàn)噸，供應(yīng)增量預(yù)期逐步兌現(xiàn)，終端下游需求又以房地產(chǎn)為主，搶出口結(jié)束后，需求前置帶來(lái)的邊際下滑壓力大，但庫(kù)存同期低位持續(xù)下行，擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)一直在，傾向于等到庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)再進(jìn)場(chǎng)做空。

4、錫：錫前期因剛果金和緬甸佤邦的礦端供應(yīng)擾動(dòng)，是基本金屬今年走勢(shì)最強(qiáng)的品種?，F(xiàn)今兩大礦端供應(yīng)問(wèn)題均得到了解決，供應(yīng)端是有增量預(yù)期在的，但從4月的進(jìn)口數(shù)據(jù)上暫未體現(xiàn)。從錫全年的供需平衡來(lái)看處于緊平衡，同時(shí)現(xiàn)階段TC仍在下跌，錫礦供應(yīng)偏緊，精錫周度開(kāi)工也在下行，礦端增量有待兌現(xiàn)，短期傾向于觀(guān)望等待驅(qū)動(dòng)。