一、2025年上半年債市走勢(shì)回顧

2025年上半年，債市先上后下，曲線走平。具體來(lái)看：

第一季度，債市逆風(fēng)開(kāi)局，曲線熊平。自去年12月債市利率大幅下行后，債市對(duì)貨幣寬松預(yù)期的定價(jià)充分，但第一季度央行資金投放較為克制，資金價(jià)格持續(xù)保持在較高水平，債市持續(xù)面臨負(fù)carry，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的預(yù)期收斂；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比改善，股市走勢(shì)較好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，政府債發(fā)行規(guī)模明顯高于往年同期水平，上述因素共同促使債市向上回調(diào)，利率上行的壓力從短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，1年國(guó)債收益率、10年國(guó)債收益率自年初的1.07%、1.61%上行至3月末的1.54%、1.81%，第一季度高點(diǎn)位于3月17日的1.59%、1.90%。10年國(guó)債與1年國(guó)債的利差自年初的54bp收窄至3月末的28bp。

第二季度，關(guān)稅博弈擾動(dòng)市場(chǎng)，利率中樞下行。4月以來(lái)，基本面環(huán)比走弱，PMI回落至枯榮線以下。4 月初，特朗普“對(duì)等關(guān)稅”超預(yù)期，債市利率快速下行，隨后10年國(guó)債收益率中樞在1.60%-1.70%區(qū)間震蕩，5月，降準(zhǔn)降息落地，資金中樞下降，存款利率下行，關(guān)稅博弈緩和，10年國(guó)債收益率未破1.60%-1.70%的震蕩區(qū)間。同時(shí)，值得注意的是，雖然利率中樞下行，但曲線仍扁平，10年國(guó)債與1年國(guó)債的利差在20bp-30bp區(qū)間震蕩。2025年下半年，各因素將推動(dòng)債券市場(chǎng)如何演繹？

二、2025年下半年各因素如何影響債市？

2.1 基本面與債市

從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，根據(jù)我們此前發(fā)布的報(bào)告《利率走低波動(dòng)大，機(jī)構(gòu)行為有變化——2025年中債利率展望》[1]中分析了房地產(chǎn)周期、朱格拉周期、庫(kù)存周期對(duì)債市的影響。

我們延續(xù)此前的分析框架，在房地產(chǎn)周期方面，滾動(dòng)12個(gè)月的住宅新開(kāi)工面積的下行、商品房庫(kù)存走高的階段，債市利率趨于下行。新房銷量的觸底回升是新房開(kāi)工回升的前置條件（我國(guó)領(lǐng)先3-5個(gè)月），2025年上半年，滾動(dòng)12個(gè)月的商品房銷售面積下行幅度放緩，但尚未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號(hào)，2025年下半年滾動(dòng)12個(gè)月的住宅新開(kāi)工面積絕對(duì)水平或仍偏向下行；同時(shí)，當(dāng)前居民消費(fèi)信心偏弱，消費(fèi)動(dòng)力相對(duì)不足，商品房庫(kù)存仍或處于高位，房地產(chǎn)周期仍有利于債市利率下行。

在朱格拉周期方面，在朱格拉周期的繁榮晚期或出清期中，債市利率趨于下行。當(dāng)前設(shè)備工器具購(gòu)置增速或支撐5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資景氣指數(shù)高于枯榮線水平，但工業(yè)企業(yè)ROA仍在下行。工業(yè)企業(yè)ROA的底部企穩(wěn)的時(shí)點(diǎn)通常滯后BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)觸底回升的時(shí)點(diǎn)約3-8個(gè)月。2025年1月至5月，BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)持續(xù)在2011年以來(lái)的10%以下分位數(shù)水平震蕩，向上彈性偏弱，2025年下半年工業(yè)企業(yè)ROA或延續(xù)偏筑底的走勢(shì)，朱格拉周期或處于繁榮晚期中，有利于債市利率下行。

在庫(kù)存周期方面，在弱補(bǔ)庫(kù)或去庫(kù)階段，債市利率趨于下行。2025年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速低位波動(dòng)，M1同比增速、PPI生產(chǎn)資料分項(xiàng)是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速的領(lǐng)先指標(biāo)，分別領(lǐng)先10個(gè)月、8個(gè)月左右，從上述指標(biāo)來(lái)看，2025年工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存周期和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速向上彈性偏弱，庫(kù)存周期有利于債市利率下行。

經(jīng)濟(jì)周期奠定了2025年下半年整體的宏觀環(huán)境對(duì)債市偏友好，債市大幅上行或利率走勢(shì)反轉(zhuǎn)的概率較低，但仍會(huì)面臨諸多不確定因素的影響。今年Q1，在搶出口、設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策推動(dòng)下，GDP增速錄得5.4%，實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，債市利率也在較好的基本面、緊資金、和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的背景下應(yīng)聲向上回調(diào)。但Q2以來(lái)，基本面的變數(shù)增多，PMI下行至枯榮線以下。對(duì)外，關(guān)稅博弈牽動(dòng)市場(chǎng)；對(duì)內(nèi)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度頗受關(guān)注，我們重點(diǎn)觀察上述兩方面對(duì)債市的影響。

關(guān)稅對(duì)出口影響較大，對(duì)債市或中性偏多，整體上有利于債市利率下行。2025年5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明正式發(fā)布，在本次協(xié)議生效后初始90天內(nèi)，特朗普第二任期累計(jì)對(duì)華加征的關(guān)稅由145%下降至30%(20%“芬太尼關(guān)稅”+10%“對(duì)等關(guān)稅”)。我們?cè)趫?bào)告《中美貿(mào)易協(xié)議影響幾何》[2]中指出當(dāng)前美國(guó)對(duì)中國(guó)的整體關(guān)稅水平相對(duì)于世界平均水平在協(xié)議后回到了2025年3月時(shí)的水平，90天暫緩期內(nèi)也存在一定搶出口效應(yīng)，暫緩期內(nèi)出口將保持較強(qiáng)韌性。

但從更長(zhǎng)期限來(lái)看，我們?cè)趫?bào)告《如何看待美國(guó)關(guān)稅威脅加碼？》[3]中指出加征20%關(guān)稅對(duì)我國(guó)輸美產(chǎn)品的影響范圍最大，在此之后即使大幅提高加征關(guān)稅幅度，我國(guó)價(jià)格優(yōu)勢(shì)受影響的產(chǎn)品份額變化對(duì)加征關(guān)稅已較不敏感，對(duì)出口的影響也變得有限。雖然當(dāng)前關(guān)稅博弈相對(duì)緩和，但美國(guó)對(duì)華關(guān)稅仍有30%，已經(jīng)超過(guò)了我們測(cè)算的20%的閾值水平，我國(guó)出口或仍受到較大影響。同時(shí)，“搶出口”的持續(xù)時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)，自2024年下半年以來(lái)，凈出口一直承擔(dān)著拉動(dòng)GDP增速的重任，“搶出口”可能存在對(duì)未來(lái)需求的透支，從高頻指標(biāo)來(lái)看，CCFI運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)自2月以來(lái)持續(xù)回落，關(guān)注后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能的持續(xù)性。

整體來(lái)看，出口增速在Q2或仍保持一定韌性，在Q3及之后的不確定性較大，但整體出口增速或不及Q1水平，對(duì)債市中性偏多，整體上有利于債市利率下行。

內(nèi)需仍待提振，對(duì)債市中性偏多，有利于債市利率下行。

今年以來(lái)“兩新”政策加碼，從大規(guī)模設(shè)備更新政策來(lái)看，今年用于設(shè)備更新的特別國(guó)債規(guī)模為2000億元（2024年為1500億元），今年Q1，設(shè)備工器具購(gòu)置增速持續(xù)保持高位水平，累計(jì)同比增速為19%，對(duì)全部投資的貢獻(xiàn)率為64.6%[4]。2024年大規(guī)模設(shè)備更新政策開(kāi)始實(shí)施后，設(shè)備工器具購(gòu)置增速在全年都保持較高水平，今年大規(guī)模設(shè)備更新政策力度更大，覆蓋面更廣，設(shè)備工器具購(gòu)置增速或有望在下半年維持相對(duì)高位水平，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速維持一定韌性。其他視角來(lái)看，開(kāi)年政府債發(fā)行較快，基建投資增速上升，而房地產(chǎn)投資仍是拖累。

從消費(fèi)品以舊換新政策來(lái)看，今年用于消費(fèi)品以舊換新的特別國(guó)債規(guī)模為3000億元（2024年為1500億元），今年以來(lái)，居民在與以舊換新政策相關(guān)度較大的分項(xiàng)上[5]的消費(fèi)支出增速明顯提升，但在與以舊換新政策相關(guān)度較小的分項(xiàng)上的消費(fèi)支出增速進(jìn)一步下降，當(dāng)前增速基本僅高于2020年和2022年疫情時(shí)期、2023年年初防疫政策優(yōu)化后，消費(fèi)品以舊換新政策或擠出了居民在與政策相關(guān)度較小的分項(xiàng)上的消費(fèi)支出。整體來(lái)看，居民消費(fèi)支出總增速的絕對(duì)水平仍處于低位水平，內(nèi)需仍有待提振。

我們進(jìn)一步從社融角度觀察內(nèi)需情況，今年以來(lái)，社融存量增速與剔除政府債后的社融存量增速分化加大，剔除政府債后的社融存量增速基本延續(xù)下行趨勢(shì)，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，有利于債市利率下行。

2.2 價(jià)格、通脹與債市

今年以來(lái)CPI同比在0附近波動(dòng)，PPI同比持續(xù)為負(fù)。展望2025年下半年，CPI方面，CPI翹尾因素或進(jìn)一步對(duì)CPI同比形成拖累，同時(shí)，領(lǐng)先6個(gè)月的能繁母豬存欄變化率有所抬升，下半年豬肉價(jià)格也有下行壓力，CPI或繼續(xù)偏弱運(yùn)行。PPI方面，油價(jià)對(duì)PPI影響較大，我們?cè)凇度貕毫ο碌?0美元攻防戰(zhàn)——2025年原油中期展望》[6]中指出“2025下半年預(yù)計(jì)全球原油市場(chǎng)將在‘供過(guò)于求’格局影響下震蕩走弱，價(jià)格中樞較上半年進(jìn)一步下移”，預(yù)計(jì)PPI走勢(shì)仍維持弱震蕩。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾（如汽車產(chǎn)業(yè)的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)等）[7]仍在，物價(jià)下行壓力仍存。整體來(lái)看，物價(jià)層面有利于債市利率下行。

從更長(zhǎng)期限來(lái)看，我們觀察日本在低物價(jià)時(shí)期（CPI持續(xù)低于0）10年日債收益率的變化，日本兩段低物價(jià)時(shí)期分別為1999年9月至2004年9月、2009年1月至2013年6月，持續(xù)時(shí)間4-5年，期間日本已經(jīng)步入低利率時(shí)代（10年日債收益率趨勢(shì)性低于2%），但由于低物價(jià)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，易形成對(duì)低物價(jià)的長(zhǎng)期預(yù)期，使得10年日債收益率進(jìn)一步走低。我國(guó)CPI同比增速自2023年4月以來(lái)持續(xù)處于0附近，若參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)低物價(jià)仍可能持續(xù)一段時(shí)間，10年國(guó)債收益率仍有下行空間。

進(jìn)一步地，我們觀察工業(yè)企業(yè)量?jī)r(jià)對(duì)利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)，我們將工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速拆分為產(chǎn)量增速、價(jià)格增速（PPI累計(jì)同比）、利潤(rùn)率增速三個(gè)分項(xiàng)。從工業(yè)企業(yè)量、價(jià)、利潤(rùn)率與10年國(guó)債收益率的關(guān)系來(lái)看，2012年（數(shù)據(jù)可得性較高的年份）以來(lái)，產(chǎn)量增速維持較高水平，但PPI和利潤(rùn)率增速持續(xù)形成拖累的時(shí)段，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的中樞水平較低，10年國(guó)債收益率趨于震蕩或下行，上行動(dòng)能較為有限。今年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速回升，產(chǎn)量增速是唯一正貢獻(xiàn)，價(jià)格增速和利潤(rùn)率增速均為負(fù)值，當(dāng)前上述狀態(tài)尚未看到明顯拐點(diǎn)，下半年工業(yè)企業(yè)“以價(jià)換量”的趨勢(shì)或仍持續(xù)，對(duì)債市中性偏多。

2.3 政策與債市

2.3.1 貨幣政策與流動(dòng)性

央行在2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)下一階段貨幣政策主要思路的描述中指出要“降低銀行負(fù)債成本，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”。廣譜利率仍處于下行周期，下半年基本面仍需鞏固，降息降準(zhǔn)仍可期待。

從降息來(lái)看，在對(duì)債市節(jié)奏的影響方面，我們?cè)趫?bào)告《債市全年低點(diǎn)出現(xiàn)在何時(shí)》[8]中指出，2019年（降息周期開(kāi)啟的年份）以來(lái)以O(shè)MO利率觀察，全年降息次數(shù)最多2次，單次降息幅度最大為20bp（通常發(fā)生在年內(nèi)第二次降息），全年累計(jì)降息幅度最大為30bp。年內(nèi)第一次降息通常發(fā)生在1月至7月之間（今年第一次降息已在5月落地，OMO利率下降10bp），按往年經(jīng)驗(yàn)，第一次降息至第二次降息的時(shí)間區(qū)間，基本面趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性偏寬松，市場(chǎng)仍有寬松預(yù)期，債市利率回調(diào)幅度較小，且后續(xù)仍有下行動(dòng)能。當(dāng)前基本面走勢(shì)環(huán)比走弱、關(guān)稅博弈的不確定仍存、內(nèi)需仍待提振、資金中樞下降，預(yù)計(jì)到第二次降息落地前，債市利率向上回調(diào)空間不大，5月10年國(guó)債活躍券收益率盤中兩次上行至1.7%后未形成有效突破，體現(xiàn)1.7%附近阻力較大，若在此期間10年國(guó)債收益率波動(dòng)至1.7%附近則擇機(jī)增配，動(dòng)態(tài)阻力較大的點(diǎn)位可關(guān)注MA60均線（目前靜態(tài)也在1.7%附近）。

年內(nèi)第二次降息發(fā)生在Q3的概率較大，按照往年經(jīng)驗(yàn)，年內(nèi)第二次幅度最大為20bp。第二次降息落地后，債市利率的低點(diǎn)可能隨之出現(xiàn)。同時(shí)，第二次降息往往是年內(nèi)較大力度穩(wěn)增長(zhǎng)政策的前奏，要警惕債市利率達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)后向上回調(diào)。資金價(jià)格上升可能成為債市利率向上回調(diào)的前奏，需關(guān)注DR007利率的變化。

在對(duì)債市點(diǎn)位的影響方面，我們以10年國(guó)債-OMO利率的利差占OMO利率的比例來(lái)測(cè)算2019年以來(lái)不同降息預(yù)期條件下10年國(guó)債收益率的水平。我們發(fā)現(xiàn)，10年國(guó)債收益率下行至隱含40bp降息預(yù)期的水平時(shí)已是極限，考慮到今年債市“低起點(diǎn)”的特征，10年國(guó)債收益率在1月6日和2月6日均觸達(dá)年初至今（2025/5/30）的最低點(diǎn)1.6%，隱含了約40bp降息預(yù)期，點(diǎn)位超前定價(jià)了降息幅度。當(dāng)前OMO利率已經(jīng)調(diào)降了10bp，參考往年經(jīng)驗(yàn)，第二次降息的幅度可能為10-20bp，10年國(guó)債收益率的年內(nèi)低點(diǎn)若隱含20bp降息幅度，則點(diǎn)位大致落于1.6%-1.65%區(qū)間，第二次降息牽引的債市利率的低點(diǎn)可能與1月至2月債市的低點(diǎn)相近。若央行僅第二次降息幅度僅為10bp，則市場(chǎng)可能修正對(duì)利率的定價(jià)，10年國(guó)債收益率中樞或在1.7%-1.75%附近。若10年國(guó)債收益率想向下突破前低1.6%，需要降息預(yù)期進(jìn)一步加碼，可能的觸發(fā)情形是關(guān)稅摩擦升級(jí)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期、基本面持續(xù)超預(yù)期走弱、貨幣政策進(jìn)一步寬松等，若隱含30-40bp降息預(yù)期，在OMO利率1.4%的條件下，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率在1.45%-1.55%區(qū)間。

從存款利率來(lái)看，今年以來(lái)銀行凈息差壓力仍大，銀行負(fù)債成本下行幅度大于政策利率，期限越長(zhǎng)的定期存款利率降幅更大。具體來(lái)看，5月OMO利率下降10bp，國(guó)有大行1年定期存款、3年定期存款、5年定期存款的掛牌利率分別下調(diào)15bp、25bp、25bp至0.95%、1.25%、1.35%。每次存款利率調(diào)降后，各期限定期存款利率均值也會(huì)相應(yīng)下行，但由于存款定期化的存在，其下行幅度往往不及國(guó)有大行掛牌利率的降幅。從節(jié)奏來(lái)看，在存款利率調(diào)降的當(dāng)月，各期限定期存款利率均值下行較為明顯，隨后變動(dòng)幅度不大，直至下次存款利率調(diào)降帶動(dòng)新一輪下行。

2025年5月存款利率調(diào)降，各期限存款利率均值在1.4%左右。從存款利率與債市的關(guān)系來(lái)看，10年國(guó)債收益率往往較難向下突破各期限存款利率均值，在當(dāng)前存款利率水平下，10年國(guó)債收益率的下方空間或在1.4%附近。從降準(zhǔn)來(lái)看，降準(zhǔn)代表寬松周期，更多體現(xiàn)流動(dòng)性管理的職能。2019年以來(lái)，以全面降準(zhǔn)觀察，第一次降準(zhǔn)通常發(fā)生在1月至7月之間（今年第一次降準(zhǔn)在5月落地），第二次降準(zhǔn)通常發(fā)生在8月至12月，兩次降準(zhǔn)的時(shí)間間隔普遍為5個(gè)月至8個(gè)月。第二次降準(zhǔn)容易配合穩(wěn)增長(zhǎng)政策（通常伴隨較大規(guī)模政府債發(fā)行）同步出臺(tái)，其落地時(shí)點(diǎn)可能滯后于債市年內(nèi)低點(diǎn)，處于債市向上回調(diào)的階段。

降準(zhǔn)公告日后6個(gè)月的10年國(guó)債收益率低于降準(zhǔn)公告日前一日的10年國(guó)債收益率，2015年以來(lái)的平均下行幅度為21bp。今年第一次降準(zhǔn)在5月7日公告，降準(zhǔn)公告日前一日的10年國(guó)債收益率為1.63%，若按平均下行幅度計(jì)算，下半年10年國(guó)債收益率可能觸達(dá)1.42%，考慮到當(dāng)前10年國(guó)債收益率絕對(duì)水平已經(jīng)較低，1.42%或是債市超預(yù)期走強(qiáng)才可達(dá)到的情形，通常情況下的降幅恐難以達(dá)到平均幅度。

2.3.2 財(cái)政政策

“兩新”政策的影響前文已經(jīng)詳述，在此部分我們關(guān)注政府債發(fā)行節(jié)奏。今年國(guó)債、地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏均較快，地方一般債發(fā)行節(jié)奏較慢。截至2025年5月末，國(guó)債、地方政府一般債、地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模占全年預(yù)期發(fā)行總規(guī)模的比例約為39%、29%、46%，2019年至2024年同期平均水平為32%、45%、38%。整體來(lái)看，今年政府債靠前發(fā)力，但從絕對(duì)規(guī)模角度，下半年政府債發(fā)行規(guī)模或仍大于上半年。根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《政府債發(fā)行或再提速——2025年第二季度政府債供給展望》[9]中的測(cè)算，2025年Q3或仍是政府債發(fā)行和凈融資高峰。

考慮到Q2以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比走弱，關(guān)稅不確定仍存，當(dāng)前大行中長(zhǎng)期資金需求仍較大，預(yù)計(jì)央行對(duì)資金較為呵護(hù)，在下半年政府債凈融資壓力較大的階段將投放較為充分的流動(dòng)性予以支持，國(guó)債買賣也有望重啟，當(dāng)前存量財(cái)政政策對(duì)債市的擾動(dòng)可能有限，需要關(guān)注的是可能在第二次降息落地（大概率在Q3）后出臺(tái)的增量財(cái)政政策對(duì)債市的影響。

按照往年經(jīng)驗(yàn)，Q3可能會(huì)有包含增量財(cái)政政策在內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，需警惕債市利率向上回調(diào)。從回調(diào)的幅度和點(diǎn)位來(lái)看，除了2020年受疫情影響債市利率“V型”反轉(zhuǎn)和2022年下半年贖回潮之外，在2019年降息周期以來(lái)的其他年份中，下半年中，10年國(guó)債收益率自低點(diǎn)向上回調(diào)幅度在17bp-31bp，平均為23bp；同時(shí)，10年國(guó)債收益率下半年的高點(diǎn)通常低于上半年高點(diǎn)，下半年高點(diǎn)較難突破250日均線。今年上半年10年國(guó)債收益率的高點(diǎn)為1.9%，當(dāng)前（截至2025/6/6）其250日均線的靜態(tài)水平為1.94%，且仍處于下行通道，預(yù)計(jì)下半年10年國(guó)債收益率向上回調(diào)的高點(diǎn)在1.8%-1.9%附近。

2.4 機(jī)構(gòu)行為與債市

2.4.1 商業(yè)銀行

下半年大行負(fù)債端仍需關(guān)注，特別是季末月大行賣債調(diào)節(jié)利潤(rùn)情況、大行買國(guó)債情況對(duì)央行國(guó)債買賣操作的指引。

今年以來(lái)，銀行資產(chǎn)增速平穩(wěn)，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍分化。大行存款增速和貸款增速均處在較低水平，但債券投資增速上行幅度較大，主要是由于今年政府債靠前發(fā)行，大行承接政府債。中小行貸款增速下行，存款增速和債券投資增速上行，體現(xiàn)中小行貸款需求偏弱，存款或受益于大行存款的分流，債券投資是資產(chǎn)配置的主要方式。由此看出，“負(fù)債荒”的主體主要是大行，考慮到大行是資金市場(chǎng)流動(dòng)性的主要來(lái)源，且債市利率行至低位，“負(fù)債荒”使得負(fù)carry的影響加大，尤其是中長(zhǎng)期資金負(fù)carry，具體體現(xiàn)為1年NCD利率持續(xù)高于10年國(guó)債收益率，債市短端下行阻力較大，也一定程度上制約了債市長(zhǎng)端下行。在此背景下，央行流動(dòng)性投放對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)一步加大。

下半年，存款利率下行仍可能導(dǎo)致大行存款流失，NCD到期壓力仍較大，政府債供給仍有壓力?？紤]到Q2起基本面環(huán)比走弱，大行仍需央行來(lái)補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金，央行對(duì)資金的呵護(hù)力度可能增強(qiáng)，貨幣政策在量、價(jià)兩方面均有進(jìn)一步寬松的空間，大行“負(fù)債荒”可能緩解。同時(shí)，下半年仍需關(guān)注大行兩方面的行為，第一，今年銀行利潤(rùn)和凈息差壓力較大，大行可能在季末月賣債以調(diào)節(jié)利潤(rùn)，關(guān)注對(duì)債市的擾動(dòng)。第二，央行國(guó)債買賣可能重啟，參考2024年經(jīng)驗(yàn)，央行主要買入短端國(guó)債，關(guān)注大行買短債的規(guī)模和節(jié)奏變化，國(guó)債買賣在總量上仍體現(xiàn)為對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的呵護(hù)，考慮到當(dāng)前曲線較為扁平，國(guó)債買賣或利好短債，是曲線陡峭化的重要觸發(fā)因素。

2.4.2 保險(xiǎn)

低利率環(huán)境下，高股息資產(chǎn)吸引力較強(qiáng)，大方向上可能分流保險(xiǎn)投資債券的增量資金，下半年預(yù)定利率下調(diào)后，保費(fèi)增速可能下滑，關(guān)注保險(xiǎn)買債持續(xù)性。

從保費(fèi)增速和資產(chǎn)配置來(lái)看，今年以來(lái)保費(fèi)增速中樞運(yùn)行在偏低水平，截至2025年4月，保費(fèi)收入累計(jì)同比增速為2.25%，同時(shí)，2025年Q2以來(lái)，隨著債市利率中樞下行，保險(xiǎn)買債力度邊際減弱。低利率環(huán)境下，高股息資產(chǎn)對(duì)保險(xiǎn)的吸引力增強(qiáng)，疊加監(jiān)管鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金入市，2025Q1保險(xiǎn)股票投資同比增速大幅上行至45%，當(dāng)前政策對(duì)股市較為呵護(hù)，股市會(huì)也一定程度分流保險(xiǎn)投資債券的增量資金。

值得注意的是，下半年保險(xiǎn)預(yù)定利率可能進(jìn)一步調(diào)降，保費(fèi)增速可能下滑。具體來(lái)看，2025年Q1，普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為2.13%，根據(jù)中國(guó)證券報(bào)披露 ，當(dāng)前人身險(xiǎn)預(yù)定利率上限為2.5%。根據(jù)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（金壽險(xiǎn)函[2025]10號(hào)），普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個(gè)季度比預(yù)定利率研究值高25個(gè)基點(diǎn)及以上時(shí)，要及時(shí)下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，并在2個(gè)月內(nèi)平穩(wěn)做好新老產(chǎn)品切換工作?？紤]到5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、5年期定期存款利率已經(jīng)調(diào)降、10年期國(guó)債利率也有下行空間，預(yù)計(jì)2025年Q3披露的普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值下行概率較大，人身險(xiǎn)預(yù)定利率上限也將順勢(shì)調(diào)降，時(shí)間點(diǎn)或在Q3至Q4初期。

2023年7月、2024年8月保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)時(shí)，保費(fèi)增速均出現(xiàn)高點(diǎn)，關(guān)注保險(xiǎn)買債持續(xù)性。

2.4.3 理財(cái)

存款利率下行背景下，理財(cái)規(guī)?；蛉杂幸欢ㄔ鲩L(zhǎng)，固定收益類理財(cái)仍占主流，其規(guī)模增速較高。具體來(lái)看，在規(guī)模上，截至2025年5月，理財(cái)總存續(xù)規(guī)模31.3萬(wàn)億元，較去年年末增長(zhǎng)1.6萬(wàn)億元。同時(shí)，大行的單位存款規(guī)模增長(zhǎng)乏力，從理財(cái)收益和存款利率的比價(jià)來(lái)看，5月末，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、短期（186天及以下）純固收類產(chǎn)品、中期（187天-375天）純固收類產(chǎn)品、長(zhǎng)期（376天及以上）純固收類產(chǎn)品的近3個(gè)月年化收益率分別為1.54%、2.13%、2.83%、3.32%，而銀行6個(gè)月、1年、3年的定期存款利率分別為1.21%、1.34%、1.71%，理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)于存款仍有吸引力。同時(shí)，考慮到下半年存款利率仍有調(diào)降可能，居民和企業(yè)仍有購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的動(dòng)力，助推理財(cái)規(guī)模上漲。

在結(jié)構(gòu)上，截至2025年5月，現(xiàn)金管理類、固定收益類、其他類型（混合類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類和未披露類型的理財(cái)）的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模分別為7.0萬(wàn)億元、23.6萬(wàn)億元、7216億元，較去年年末分別變動(dòng)-3221億元、19225億元、125億元，變動(dòng)幅度分別為-4%、9%、2%。由于理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，固定收益類理財(cái)仍是市場(chǎng)上主流的方向。

在債券投資方面，理財(cái)規(guī)模上升主要利好短端利率債和信用債、同業(yè)存單，季節(jié)性配債規(guī)律相對(duì)弱化。理財(cái)?shù)闹饕謧}(cāng)為1年及以下的利率債、信用債和同業(yè)存單，當(dāng)前固定收益類理財(cái)仍占主導(dǎo)地位，理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)有利于對(duì)短久期債券。通常而言，銀行為了滿足季末考核等因素，在季末月攬儲(chǔ)導(dǎo)致理財(cái)資金回流至表內(nèi)，因此理財(cái)投資債券呈現(xiàn)季節(jié)性變化，在季末月和年末月會(huì)季節(jié)性下降，在季初月會(huì)季節(jié)性上升。但今年上述季節(jié)性規(guī)律有所弱化，或與存款利率下降后吸引力偏弱有關(guān)。

2.4.4 基金

股市回暖，債券型基金增速下降，關(guān)注銀行、保險(xiǎn)對(duì)基金的贖回?cái)_動(dòng)。今年以來(lái)股市表現(xiàn)較好，股票型基金規(guī)模（資產(chǎn)凈值口徑，下同）同比增速較高，今年以來(lái)同比增速保持在40%以上，債券型基金規(guī)模增速下降，5月同比增速在7%左右。整體來(lái)看，今年風(fēng)險(xiǎn)偏好較去年明顯提振，政策對(duì)股市的呵護(hù)力度較強(qiáng)，股市在一定程度上分流了債市的增量資金。同時(shí)，債市利率本身也已經(jīng)較低，賺錢效應(yīng)偏弱，使得債基的吸引力也下降。下半年，債市仍在低利率環(huán)境中，股市行情對(duì)債市仍有影響，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和股債蹺蹺板效應(yīng)，債券基金規(guī)模增速或難以步入上行通道。同時(shí)，需關(guān)注銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)對(duì)債基的贖回?cái)_動(dòng)。

三、債市如何投資？

從方向來(lái)看，基于前文分析，下半年房地產(chǎn)周期、朱格拉周期、庫(kù)存周期均對(duì)債市偏利好，關(guān)稅對(duì)出口的不利影響或下半年顯現(xiàn)，內(nèi)需也仍待提振，物價(jià)偏低位運(yùn)行，廣譜利率仍在下行通道，政府債供給雖有壓力，但央行或加大對(duì)資金面的呵護(hù)，貨幣政策在量、價(jià)方面均有進(jìn)一步寬松的空間，國(guó)債買賣重啟可能性上升，銀行、理財(cái)對(duì)債券仍有配置需求，債市大幅上行或利率走勢(shì)反轉(zhuǎn)的概率較低，利率方向傾向于下行，整體是偏多行情。

從節(jié)奏來(lái)看，基于前文分析，第一次降息至第二次降息的時(shí)間區(qū)間，基本面趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性偏寬松，市場(chǎng)仍有寬松預(yù)期，債市利率回調(diào)幅度較小，且后續(xù)仍有下行動(dòng)能。今年第一次降息在5月落地，第二次降息大概率在Q3落地，因此年中至Q3，債市利率或震蕩下行，在此階段，逢利率上行擇機(jī)增配債券，久期策略相對(duì)占優(yōu)，增配短債和做陡曲線需關(guān)注大行買債背后隱含的央行操作節(jié)奏。第二次降息落地后，債市利率的低點(diǎn)可能隨之出現(xiàn)，此時(shí)可擇機(jī)止盈；同時(shí)，第二次降息往往是年內(nèi)較大力度穩(wěn)增長(zhǎng)政策的前奏，警惕債市利率達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)后向上回調(diào)。資金價(jià)格上升可能成為債市利率向上回調(diào)的前奏，需關(guān)注DR007利率的變化。

從點(diǎn)位來(lái)看，向下空間方面，從隱含降息預(yù)期的視角來(lái)看，10年國(guó)債收益率在1.6%附近隱含約20bp降息預(yù)期，考慮到往年第二次降息幅度最大為20bp，1.6%附近點(diǎn)位隱含的降息預(yù)期較為充分，點(diǎn)位已經(jīng)較低。因此由第二次降息牽引的債市利率的低點(diǎn)可能與1月至2月債市的低點(diǎn)1.6%相近。若想向下突破前低1.6%，需要降息預(yù)期進(jìn)一步加碼，從往年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隱含30-40bp降息預(yù)期已是極限，在OMO利率為1.4%的條件下，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債利率在1.45%-1.55%區(qū)間。從存款利率的視角來(lái)看，10年國(guó)債收益率往往較難向下突破各期限存款利率均值，在當(dāng)前的存款利率水平下，10年國(guó)債收益率的下方空間或在1.4%左右。從降準(zhǔn)角度來(lái)看，降準(zhǔn)公告日后6個(gè)月的10年國(guó)債收益率低于降準(zhǔn)公告日前一日的10年國(guó)債收益率，債市超預(yù)期走強(qiáng)的情形下，10年國(guó)債收益率或可至1.42%。

向上空間方面，第一次降息至第二次降息的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，債市利率上行幅度較小，5月10年國(guó)債活躍券收益率盤中兩次上行至1.7%后未形成有效突破，體現(xiàn)1.7%附近阻力較大，若在此期間10年國(guó)債收益率波動(dòng)至1.7%附近則擇機(jī)增配。第二次降息落地后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，債市利率可能向上回調(diào)，按照往年經(jīng)驗(yàn)，向上回調(diào)的幅度可能17bp-31bp，平均為23bp，若低點(diǎn)在1.5%附近，則反彈高點(diǎn)或在1.7%-1.8%；同時(shí)，10年國(guó)債收益率下半年的高點(diǎn)通常低于上半年高點(diǎn)（1.9%），下半年高點(diǎn)較難突破250日均線，當(dāng)前250日均線的靜態(tài)水平為1.94%（截至2025/6/6），且仍處于下行通道，預(yù)計(jì)下半年10年國(guó)債收益率向上回調(diào)的高點(diǎn)在1.8%-1.9%附近。

整體來(lái)看，下半年10年國(guó)債收益率第一運(yùn)行區(qū)間為1.5%-1.8%、第二區(qū)間為1.4%-1.9%。

注：

[1]郭再冉、黃之豪、顧懷宇、魯政委，《利率走低波動(dòng)大，機(jī)構(gòu)行為有變化——2025年中債利率展望》，2024/11/26[2025/6/15], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=5186d767cb6327bda104a7d004cb945e&from=app&appVersion=538

[2]蔡琦晟、郭于瑋、魯政委，《中美貿(mào)易協(xié)議影響幾何》，2025/5/13[2025/6/15]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=e4c264df4a30cde80a8dbb5ae2f75f2a&from=app&appVersion=538

[3]蔡琦晟、郭于瑋、魯政委，《如何看待美國(guó)關(guān)稅威脅加碼？》，2025/4/10[2025/6/15]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=709be1e7189587365aae3b332b020d1d&from=app&appVersion=538

[4]詳見(jiàn)宏觀市場(chǎng)部發(fā)布的報(bào)告《冷暖交織的開(kāi)門紅——評(píng)2024年3月增長(zhǎng)數(shù)據(jù)》。

[5]分項(xiàng)主要包含生活用品及服務(wù)(家電)、交通通信(汽車、手機(jī))、教育文化娛樂(lè)(數(shù)碼產(chǎn)品)。

[6]付曉蕓、郭嘉沂，《三重壓力下的60美元攻防戰(zhàn)——2025年原油中期展望》，2025/6/6[2025/6/15],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=e8fd1efe5bf958f17156903e906137d1&from=app&appVersion=538

[7]詳見(jiàn)興業(yè)研究宏觀市場(chǎng)部報(bào)告《利率再尋錨》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=a769d9b7ee06d747d36bd7674a119baf&from=app&appVersion=538。

[8]郭再冉、顧懷宇、魯政委，《債市全年低點(diǎn)出現(xiàn)在何時(shí)》，20250530[20250615], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=3f799ba9e16c9f3bacd1c690477ed054&from=app&appVersion=538

[9]胡曉莉、何帆，《政府債發(fā)行或再提速——2025年第二季度政府債供給展望》，2025/4/9[2025/6/16], https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=110395f5f647330e9141b08b1abaf259&from=app&appVersion=538