年初以來，山西準一級焦炭出廠價格已經(jīng)從1650元/噸下降至1200元/噸附近，跌幅接近30%。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)全口徑焦炭產(chǎn)量較年初并未發(fā)生較大變化，鋼廠和獨立焦企焦炭產(chǎn)量維持在116~121萬噸/天，其走勢和今年焦化行業(yè)的利潤水平趨于一致。焦化產(chǎn)業(yè)利潤整體表現(xiàn)依舊疲軟，目前焦化廠噸焦平均利潤為-28.6元。

此外，上游焦煤成本持續(xù)下行，很多礦井通過“越虧越產(chǎn)”的模式攤薄噸煤成本，以維持煤礦的正常運行，導致焦煤現(xiàn)貨價格持續(xù)創(chuàng)新低，而焦炭價格只能被動跟跌。

從需求端看，鋼鐵行業(yè)的悲觀預期成為壓制焦價的核心因素。數(shù)據(jù)顯示，2025年1—5月鐵水產(chǎn)量同比增加1337萬噸，若執(zhí)行市場傳言的“5000萬噸粗鋼壓減目標”，則鐵水產(chǎn)量需要同比下降0.5%，即年底鐵水日產(chǎn)量需降至210萬噸左右，相當于每周需要線性削減鐵水產(chǎn)量8.4萬噸。即便鐵水和粗鋼產(chǎn)量實施平控政策，后續(xù)鐵水的減產(chǎn)壓力依舊不小。

根據(jù)減產(chǎn)預期進行推演：按照目前的焦炭產(chǎn)量計算，在鐵水產(chǎn)量實施平控政策的前提下，要實現(xiàn)焦炭供需再平衡，下半年焦炭產(chǎn)量需同比削減1330萬噸，焦炭綜合日均產(chǎn)量需要下滑至115萬噸以下，這意味著焦化行業(yè)利潤面臨更加嚴峻的考驗。焦煤需要同比減產(chǎn)接近2000萬噸，按目前供應情況來看，6—12月份，進口渠道可貢獻900萬~1000萬噸減量，其中蒙煤220萬噸，海漂進口煤700萬噸，剩余1000萬噸缺口必須依賴國內(nèi)產(chǎn)量的同比壓減。該目標能否達成，直接取決于政策調(diào)控強度與煤礦企業(yè)的生產(chǎn)紀律。

盡管焦炭總庫存較前期高點有所回落，但鋼廠和焦化廠的庫存絕對量仍顯著高于往年同期。這種結(jié)構(gòu)性壓力導致兩個衍生效應：其一，鋼廠采購意愿持續(xù)低迷，因為本身有減產(chǎn)預期，疊加較高的廠內(nèi)庫存，使得鋼廠近期不但沒有囤貨意愿，還有進一步壓減原料庫存的意愿，這將使得焦炭的剛性采購大打折扣。其二，現(xiàn)貨流動性衰減加劇，剛性和投機需求的減少使得現(xiàn)貨出貨壓力加大，尤其是在今年出口市場不景氣的背景下，焦化廠和貿(mào)易商都面臨較大的流動性考驗。

2025年上半年全球鋼材需求同比持平，但國內(nèi)鋼廠相對強勢的出口能力，使得除中國以外地區(qū)的鐵水產(chǎn)量同比下降2.57%，海外市場的煤焦需求表現(xiàn)疲軟。今年1—6月，印度為了保護國內(nèi)焦化產(chǎn)業(yè)，實施了較為嚴格的焦炭進口配額制度，這一措施使得印度國內(nèi)買方只能通過減少焦炭進口、增加焦煤進口來滿足國內(nèi)高爐的需求。另外，印尼近兩年大幅投產(chǎn)的焦化產(chǎn)能也加劇了海外焦炭的供應壓力。在兩者作用之下，海外焦煤價格跌至歷史低位。雖然國內(nèi)碳元素價格與國外倒掛明顯，但是今年焦炭出口需求反而同比走弱。

圖為焦煤主力合約日線

圖為焦炭主力合約日線

4—5月，焦炭現(xiàn)貨價格基本持穩(wěn)，但是期貨價格持續(xù)下跌，基差從4月初的-155元/噸走強至135元/噸，波幅接近300元/噸。這種遠期結(jié)構(gòu)的變化是預期轉(zhuǎn)弱的表現(xiàn)。從當時的基本面來看，在鐵水產(chǎn)量到達高位后，焦炭并沒有出現(xiàn)明顯的去庫跡象，疊加中美貿(mào)易摩擦升級，市場對遠月焦炭市場的預期轉(zhuǎn)向悲觀，大幅做空遠期價格使得焦炭的遠期價差結(jié)構(gòu)從升水轉(zhuǎn)為貼水。6月以來，這一悲觀預期又有所修復，遠期價差結(jié)構(gòu)隨著盤面大幅反彈回到平水狀態(tài)。

綜合來看，當前焦炭價格上漲是階段性反彈而非趨勢性反轉(zhuǎn)，其核心邏輯是悲觀預期超調(diào)后的基差修復，缺乏可持續(xù)的驅(qū)動。實現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)需同時滿足兩個條件：第一，壓減政策實質(zhì)性落地，國內(nèi)產(chǎn)量有效收縮，精煤周產(chǎn)量穩(wěn)定降至1000萬噸以下；第二，需求端鐵水產(chǎn)量維持穩(wěn)定，沒有意外的需求坍塌。

從策略維度審視，短期可關(guān)注基差修復與月差收斂的交易性機會，但趨勢性做多需等待政策明朗。建議重點跟蹤7月中央政治局會議對鋼鐵行業(yè)的定調(diào)，以及蒙煤口岸通關(guān)車數(shù)的邊際變化。需要特別注意的是，若國內(nèi)產(chǎn)量彈性持續(xù)釋放，平衡表將于三季度末再度承壓。