我們認(rèn)為，今年“價”的約束因素增多，彈性趨弱，而“量”主線清晰，關(guān)注“量”能更好的把握宏觀變化。量的簡要邏輯是，“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境變化的不確定性”的基調(diào)下。主線是：美國新政（關(guān)稅、減稅、削減開支等）→美國進(jìn)口→全球貿(mào)易/中國出口→就業(yè)影響/政策對沖→財政支出或加量提速，金融穩(wěn)預(yù)期，“補(bǔ)”消費，“穩(wěn)”地產(chǎn)，“加力”科創(chuàng)與投資，對外開放邁向新臺階。

一、首先，我們圍繞著“量”這一主線，分四步展開

前提：由于當(dāng)下全球關(guān)稅仍在暫停期，對于出口數(shù)據(jù)的絕對預(yù)測高度依賴關(guān)稅和美國政策的假設(shè)，因此存在極大的難度。我們只能基于當(dāng)下信息和不同情境給出基準(zhǔn)情景和預(yù)測區(qū)間，目的是提供資本市場的參照系，后續(xù)基于實況再根據(jù)邏輯進(jìn)行上修或下修，同時可以定量捕捉“搶進(jìn)口”以及α和β風(fēng)險的拆分。確定性在于政策一定會“應(yīng)對”，不確定性在于節(jié)奏和幅度。

第一步，美國新政與美國進(jìn)口的關(guān)系。

章節(jié)1.2中我們討論對于美國而言，根據(jù)國民恒等式，縮小貿(mào)易逆差的前提是財政舉債減少、居民儲蓄增加、企業(yè)融資減少，三者至少有其一。就今年以來的情況看，三者都尚未出現(xiàn)。后續(xù)的關(guān)注點在于（章節(jié)5.2），更多的新政之下，財政的方向是否是縮小赤字、居民的儲蓄意愿是否增加（或者來自失業(yè)率增加，收入增速降低，或者來自股市下跌帶來超額財富損耗）、企業(yè)債到期滾續(xù)是否減少（今年企業(yè)債處于到期高峰，同時2025年到期的企業(yè)債信用資質(zhì)也相對更弱）?？紤]到當(dāng)前尚未看到以上因素的出現(xiàn)，基準(zhǔn)假設(shè)下，美國進(jìn)口增速不低于去年（疊加搶進(jìn)口影響）。

第二步，美國進(jìn)口與中國出口的關(guān)系。

章節(jié)5.1我們對此予以重點討論，并在章節(jié)11.2中給出中國出口的預(yù)測過程。從關(guān)稅對出口的影響路徑來看，可區(qū)分β風(fēng)險和α風(fēng)險。所謂β風(fēng)險是指，“美國加關(guān)稅→沖擊美國進(jìn)口需求→帶動全球需求下行”，從歷史經(jīng)驗關(guān)系看，美國進(jìn)口增速下滑一個點，或可帶來全球貿(mào)易需求等比例的下滑；α風(fēng)險則是指美國對中國落地關(guān)稅率高于其他地區(qū)，帶來美國進(jìn)口中中國份額減少，即使考慮轉(zhuǎn)口因素，以中國、東盟、墨西哥合計來看，加征關(guān)稅，或同樣會使得這些區(qū)域整體占美國進(jìn)口的比例下降（對應(yīng)的，中國出口美國、墨西哥、東盟整體占中國出口的份額或會下降）。

綜上考慮，我們預(yù)計全年出口增速-5%（β風(fēng)險爆發(fā)）~0%（β風(fēng)險未爆發(fā)），基準(zhǔn)情形下，β風(fēng)險不爆發(fā)，受α風(fēng)險和美國搶進(jìn)口因素影響，未來三個季度Q2-Q4，中國出口增速或分別為4.7%、1%、-10.3%。 

第三步，中國出口與中國就業(yè)的關(guān)系。

章節(jié)1.1我們對此重點討論。出口與就業(yè)之間的關(guān)系牽扯的是兩個問題，一是出口與總產(chǎn)出之間的關(guān)系，即1單位的出口影響的是多少產(chǎn)出，這一關(guān)系需要借助投入產(chǎn)出表進(jìn)行回答。二是總產(chǎn)出與就業(yè)之間的關(guān)系，這一關(guān)系可以借助經(jīng)濟(jì)普查予以回答，其背后是人均產(chǎn)出的問題。使用最新的2020年投入產(chǎn)出表以及2023年經(jīng)濟(jì)普查，結(jié)論是1%的出口沖擊可能影響105.3萬人就業(yè)，若不考慮一產(chǎn)，則可能影響65.2萬人就業(yè)。若只考慮工業(yè)（與出口直接相關(guān)），則可能影響40.3萬人就業(yè)。結(jié)合4月政治局會議“底線思維”、“穩(wěn)就業(yè)”等表述，穩(wěn)就業(yè)訴求確定性將帶來穩(wěn)增長確定性。

第四步，中國的“增量”政策對沖。

1）財政的“增量”，按需補(bǔ)量。首先，今年財政需要保持多大的支出強(qiáng)度？可能在5%-7.5%之間，對應(yīng)的出口-5%-0%之間。結(jié)合收入端的考慮，預(yù)計需要補(bǔ)的增量資金在1.1-2.1萬億之間（這并非指代增發(fā)國債的準(zhǔn)確規(guī)模預(yù)測，財政補(bǔ)充收入的方式多元，也可能是通過中央企業(yè)專項收益等渠道予以補(bǔ)充）。其次，財政需要為重大項目補(bǔ)充“資本金”。結(jié)合2022年經(jīng)驗及特別國債撬動的投資體量，預(yù)計通過政策性金融工具補(bǔ)充5000-7400億左右。

2）金融的“增量”，居民預(yù)防性存款搬家或帶來連鎖反應(yīng)，以直接融資助力信用擴(kuò)張增量，視居民存款變化幅度定貨幣政策“整體寬松力度”。首先，當(dāng)下居民可能持有大約40萬億左右的預(yù)防性存款，穩(wěn)定房市股市的預(yù)期下，預(yù)防性存款存在搬家支出的可能。其次，非銀存款或在居民存款搬家助力下持續(xù)增長，需要打通非銀存款向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的渠道。2024年全年，據(jù)我們測算，實體企業(yè)（非金融企業(yè)）從非銀部門獲得的融資為3.2萬億，同比增加2萬億。2025年或繼續(xù)增加。再次，若非銀存款持續(xù)增加，央行貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性有所降低。原因在于，居民存款搬家期間，如果貨幣寬松力度加大，那么非銀機(jī)構(gòu)的流動性會面臨居民與銀行的雙重支撐，資金淤積在金融市場或?qū)碣Y金空轉(zhuǎn)。經(jīng)驗來看，當(dāng)居民存款搬家至非銀機(jī)構(gòu)期間（非銀部門從實體部門融資走強(qiáng)），央行貨幣政策態(tài)度均會強(qiáng)調(diào)抑制資金空轉(zhuǎn)，維持緊平衡態(tài)勢（非銀部門從銀行體系融資走弱，或表現(xiàn)為DR007走高）。

3）消費的“增量”，左手“新”，右手“補(bǔ)”。消費關(guān)注兩個背景。一是消費品的價格彈性趨弱。將CPI及其30個分項做定基指數(shù)，則CPI分項中定基指數(shù)創(chuàng)新高的比例不斷下降。二是傳統(tǒng)的“衣食住行”的量的需求或在放緩。這一背景下，消費需要更加重視“量”的維度的挖掘。在2023年-2024年上半年，挖掘方向應(yīng)當(dāng)包括中低收入群體的就業(yè)與收入改善，“下沉”的量表現(xiàn)較好。在2024年下半年-2025年，挖掘方向應(yīng)當(dāng)包括政策的補(bǔ)貼以及符合特定人群需求的“新消費”。就補(bǔ)貼而言，過往四次經(jīng)驗來看，涉補(bǔ)貼商品消費增速回落的前提是補(bǔ)貼退坡，若補(bǔ)貼持續(xù)至明年甚至更久，則增長未必過早結(jié)束。

4）投資的“增量”，科創(chuàng)、更新、備份。對于投資而言，宏觀背景是城鎮(zhèn)人口增速放緩，城鎮(zhèn)空間擴(kuò)張放緩，制造業(yè)產(chǎn)能整體充裕，投資方向上從過往的依賴于建安（求“多”，城市擴(kuò)張，產(chǎn)能新建）到依賴于設(shè)備購置（求“好”求“精”求“安全”）。2023-2025年，兩者增速裂口持續(xù)擴(kuò)大中。今年設(shè)備投資的需求來看，方向上包括科創(chuàng)（如大模型帶來服務(wù)器產(chǎn)量與進(jìn)口高增，機(jī)器人技術(shù)進(jìn)步帶來機(jī)器人產(chǎn)量高增）、城市更新（城市排水、燃?xì)?、供熱等地下管網(wǎng)更新改造、老舊住宅電梯改造及加裝、物聯(lián)智能感知的設(shè)備加裝等設(shè)備相關(guān)需求）、產(chǎn)業(yè)備份（四川作為指定的戰(zhàn)略腹地，工業(yè)投資增速或?qū)⒆邚?qiáng)）。

5）出口的“增量”，多措并舉，對沖alpha風(fēng)險。從品類、業(yè)態(tài)、伙伴三個維度予以分析。品類方面，中期增量（3-5年）或主要源自新能源、金屬制品、船舶、汽車、工業(yè)機(jī)械和電氣設(shè)備、集成電路；未來長期增量（20年）或可期待醫(yī)藥、飛機(jī)、軍工、化學(xué)品。業(yè)態(tài)方面，可能具備市場空間增長潛力的或是有助于合理控制生產(chǎn)、稅費等成本的，例如，轉(zhuǎn)港貿(mào)易、保稅物流、小包裹等?；锇榉矫?，可能具備空間增長潛力的重點或在共建“一帶一路”國家。從中國出口看，共建一帶一路國家占中國出口比例穩(wěn)步抬升，由2021年的41.6%提升至2024年48.4%，2024年對中國出口拉動高達(dá)3.9個百分點。

6）對外開放的“增量”，對外開放走深，對外合作走遠(yuǎn)。對外開放方面，新的變化包括服務(wù)貿(mào)易開放多維突破（發(fā)展入境旅游；對接高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則；推動電信、教育、醫(yī)療、文化、金融等重點服務(wù)業(yè)開放）、貨物貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)全面拓展（與更多國家訂立自貿(mào)協(xié)定或雙邊合作機(jī)制，同時提升已有自貿(mào)協(xié)定開放水平）。對外合作方面，在鐵路、公路、港口、機(jī)場、管網(wǎng)等方面全面布局。例如港口，我國企業(yè)參與的百余個港口遍布六大洲，重點覆蓋了我國現(xiàn)有能源和貿(mào)易的海上要道。例如鐵路和管網(wǎng)，對現(xiàn)有運(yùn)輸路徑予以補(bǔ)充，我國今年將加速推進(jìn)東南亞、南亞、中西亞、東北亞、南美洲等重點鐵路項目。

二、其次，我們簡要介紹“價”的觀點

1）首先，看供需?？紤]到GDP的核算以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)，其增速代表產(chǎn)出。需求端，以居民消費、地產(chǎn)銷售、出口、財政支出、固投（非地產(chǎn)）分別代表居民、海外、政府、企業(yè)。則，2022-2024年，均呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)。2025年，供給以GDP目標(biāo)5%為錨，需求端的邊際變化或在出口增速回落與財政支出回升，實現(xiàn)供需平衡或難度依然較大。

2）其次，看居民工資。國內(nèi)居民薪酬增速的觀察包括城鎮(zhèn)私營及非私營單位工資增速（年度，2024年增速下降）、農(nóng)民工工資增速（季度，偏弱）、BCI企業(yè)用工成本前瞻指數(shù)（月度，趨于下行）。這或意味著，當(dāng)前居民薪酬角度尚難推動物價出現(xiàn)明顯回暖。

3）再次，看循環(huán)。歷史經(jīng)驗顯示，若企業(yè)存款增速與居民存款增速軋差持續(xù)回升（居民企業(yè)循環(huán)暢通），PPI也會趨于上行，前者領(lǐng)先后者3個季度左右。當(dāng)前，從該領(lǐng)先指標(biāo)來看，PPI未來三個季度或仍是磨底狀態(tài)。

綜上討論，我們判斷今年物價壓力或略大于2024年。節(jié)奏上，預(yù)計到四季度，PPI降幅有所收窄，CPI有望同比轉(zhuǎn)正。

三、再次，我們討論資產(chǎn)的觀點

1、投資重要事件：

1）十五五規(guī)劃：總書記指示“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、超前布局未來產(chǎn)業(yè)，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系?！?）關(guān)稅談判進(jìn)展。3）內(nèi)部政策變化：關(guān)注6月陸家嘴論壇（將發(fā)布若干重大金融政策）、7月底政治局會議部署（下半年工作部署）和8月與10月的人大常委會（涉及財政政策是否增發(fā)國債）。4）主題催化類事件：如9月初抗日戰(zhàn)爭勝利80周年及可能召開的西藏和新疆座談會等。

2、權(quán)益：低波有底，上行待驗，關(guān)注四個“量”。

對于權(quán)益投資者而言，今年需要接受一個不太一樣的投資環(huán)境。包括：股市的戰(zhàn)略定位上升到前所未有之高、外部環(huán)境的變化極度劇烈、投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新的變化等。這一環(huán)境下，自上而下看，或呈現(xiàn)三個特征：

1）上行待驗。盈利方面，PPI與CPI剪刀差趨勢不明朗，PPI磨底中盈利支撐并不堅實。流動性方面，從央行年初強(qiáng)調(diào)防范資金空轉(zhuǎn)來看，本輪政策應(yīng)對與2015年存在本質(zhì)區(qū)別，時刻防范金融價格的過度膨脹。因而，持續(xù)上行的催化何時到來有待觀察。

2）底部中樞抬升。2024年以來，政策對于權(quán)益市場的重視程度持續(xù)上行，意味著指數(shù)底部位置在抬升。體現(xiàn)在低調(diào)穩(wěn)市（2024年1季度）—>高規(guī)格會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)樓市穩(wěn)股市（2024年9-12月）—>金融應(yīng)對積極，明確匯金“類平準(zhǔn)”基金的角色（2025年4月）。

3）低波動。一方面在前兩者的組合下，股市波動區(qū)間收窄。另一方面，今年宏觀環(huán)境同時面臨外部環(huán)境的巨大不確定性和國內(nèi)政策的巨大確定性，兩者組合下，股市或?qū)⒁暂^低的波動率穿越這一特殊時期。

這一特征之下，倉位擇時的必要性下降。更多的是要“自下而上”尋找確定的“量”，確定的“時間價值”。1）消費的量：增量主要來自“新消費”與有補(bǔ)貼的消費。需要強(qiáng)調(diào)的是，這兩者涉及的內(nèi)涵在持續(xù)變化中。一旦某個商品的量的增速降至較低水平或者不再屬于補(bǔ)貼范疇，則或認(rèn)為不再有增量，反之，亦然。2）投資的量：增量主要設(shè)備投資帶來的設(shè)備需求增加。3）股息的量（時間的價值）：歷史復(fù)盤表明，高股息資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退或者復(fù)蘇期兼具絕對收益與相對收益的優(yōu)勢。4）配置的量：從公募基金的角度，主動管理類權(quán)益基金需要關(guān)注基準(zhǔn)的行業(yè)分布。若后續(xù)公募行業(yè)配置與基準(zhǔn)靠攏（注：也可能調(diào)基準(zhǔn)或者保持偏離），則目前有所低配的金融板塊或?qū)⒂性隽抠Y金涌入。5）創(chuàng)新的量：當(dāng)下視野中尚未出現(xiàn)，但科技前沿賦能消費、投資，存在不可預(yù)見性。

3、債券：央行定資金區(qū)間，配置定長債點位，節(jié)奏看權(quán)益表現(xiàn)。

對于債券投資而言，居民存款搬家的宏觀背景疊加穩(wěn)定樓市股市的政策預(yù)期下，我們建議債券投資者重視債券的配置機(jī)會，淡化債券的交易機(jī)會，節(jié)奏上看股做債或是較好的債券交易思路。

1）央行定資金區(qū)間：年內(nèi)DR007或在OMO+20bp~OMO+50bp之間震蕩。向下突破的難點在于，居民存款搬家的背景下，資金流向非銀機(jī)構(gòu)，央行為避免出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)或維持資金緊平衡態(tài)勢；同時由于權(quán)益資產(chǎn)下行具備政策護(hù)底，抑制了風(fēng)險偏好的過度向下表達(dá)，同樣抑制債券利率的向下表達(dá)。向上突破的難點在于，在不突破其政策框架的前提下，OMO+50bp為銀行間利率的上限。此外，央行購買國債或是影響債券交易行為的重要因素。

2）配置定長債點位：銀行視角下，當(dāng)國債收益率高于銀行的負(fù)債成本（通常以一年期同業(yè)存單來衡量），債券客觀存在配置價值。居民視角下，若同期間（3年/5年）國債收益率超過同期限存款收益率，則債券客觀存在具備配置價值。

3）節(jié)奏看權(quán)益表現(xiàn)：首先，居民主導(dǎo)的非銀流動性寬松背景下，居民需要分享非銀機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端投資回報，因此非銀機(jī)構(gòu)追逐相對收益，此時通常抱團(tuán)行為和股債蹺蹺板行為較為明顯，類似2020年-2021年以及2024年-2025年開年。其次，股債同為風(fēng)險偏好變化的正反面，如股票下行有政策筑底，債券利率下行或也跟隨受限，如股票上行打開，債券利率上行或也跟隨打開。

4、匯率：人民幣兌美元匯率或在政策介入下尋求“穩(wěn)定”，維持窄幅震蕩。

一方面，通過人民幣貶值對沖關(guān)稅影響，效果或有局限，更重要的是，其或與我們拓寬與非美經(jīng)貿(mào)合作的訴求相悖。另一方面，人民幣屬于“經(jīng)常賬戶型”貨幣，匯率的貿(mào)易屬性更加重要，因而低波、穩(wěn)定或更符合當(dāng)下高波動市場下人民幣“核心玩家”的利益訴求。

5、黃金：中長期戰(zhàn)略看多不變。

從黃金絕對價格而言，我們用黃金隱含“秩序重構(gòu)”指數(shù)（GIORI）量化黃金價格中無法被傳統(tǒng)變量解釋的波動，當(dāng)前GIORI指數(shù)已經(jīng)達(dá)到1970年代以來的最高水平，說明市場對全球秩序重構(gòu)的預(yù)期正在超越傳統(tǒng)的周期性視角，一旦形成有效突破，黃金或開啟新一輪脈沖。從黃金配置屬性而言，即便絕對價格有所波動，作為全球大類資產(chǎn)中能為組合提供降低波動率的低相關(guān)系數(shù)資產(chǎn)，其對沖“一切”的配置價值依然凸顯。

四、最后，數(shù)據(jù)預(yù)測與觀點補(bǔ)充

1、歐日經(jīng)濟(jì)中期或有上行動力。

對于歐洲，一方面是財政刺激加碼。另一方面是受降息等因素影響，金融條件指數(shù)趨松。從歷史數(shù)據(jù)來看，金融條件指數(shù)大約領(lǐng)先實際GDP兩個季度，或指向后續(xù)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。對于日本，經(jīng)濟(jì)上行彈性的核心是維持“工資-通脹”良性循環(huán)，即，工資上漲-居民消費-企業(yè)盈利-維持通脹環(huán)境-工資上漲。

2、中國臺灣：匯率壓力或高懸。

美元指數(shù)趨弱背景下，新臺幣或面臨較大升值壓力并進(jìn)一步催化產(chǎn)生股房連帶螺旋崩盤的風(fēng)險。其一，中國臺灣地區(qū)居民手中積累了大量美元頭寸，當(dāng)美元預(yù)期走弱時，產(chǎn)生結(jié)匯踩踏的風(fēng)險較高。其二，中國臺灣當(dāng)前無論是股價還是房價，均處于歷史周期高點。其三，2023年以來，貿(mào)易順差對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有所提升。

3、中國地產(chǎn)：銷售模式大變革。

不確定性在于現(xiàn)房銷售模式的推進(jìn)速度。長遠(yuǎn)來看，現(xiàn)房銷售可以顯著降低購房者風(fēng)險，保障居民權(quán)益。但，短期可能降低房企的拿地力度和風(fēng)險偏好，導(dǎo)致土地出讓金下滑，進(jìn)一步影響地方的財政收入。

4、供給側(cè)改革：開啟去產(chǎn)能之路？

此前發(fā)改委曾指出，“將分行業(yè)出臺化解重點產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾具體方案”。我們構(gòu)建每個行業(yè)的盈利壓力指數(shù)，以2024年年報來看，行業(yè)層面盈利壓力指數(shù)達(dá)到或接近歷史極值的有普鋼、結(jié)構(gòu)材料（水泥等）、兵器兵裝、電源設(shè)備（光伏等）、造紙、紡織制造業(yè)等。

5、經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)展望：

1）全年GDP增速我們預(yù)計為5.0%左右，其中2季度為5.2%、3季度為4.8%、4季度為4.6%。節(jié)奏的變化受出口影響加大，“搶出口”使得生產(chǎn)與出口過于前傾。此外，四季度受去年同期政策加碼影響，基數(shù)偏高。2）物價壓力或略大于2024年。3）固定資產(chǎn)投資增速中樞下移。4）出口增速或降至0%左右?；鶞?zhǔn)情形是美國進(jìn)口不出現(xiàn)大回落。5）消費保持穩(wěn)定，有結(jié)構(gòu)性亮點。受補(bǔ)貼影響（目前涉及社零耐用品6個分項），預(yù)計全年社零增速回升至5%左右。6）財政支出增速回升。7）金融數(shù)據(jù)小幅回升。