第一部分 前言概要

最近幾日來(lái)，國(guó)內(nèi)豆粕盤(pán)面呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)基本面在缺乏明顯變動(dòng)的情況下，盤(pán)面呈現(xiàn)較大幅度上漲，主要因市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)變。本輪豆粕盤(pán)面漲幅放大始于倫敦談判開(kāi)啟之前，在本輪談判未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性結(jié)論的情況下，盤(pán)面延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)一定程度反應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向宏觀方面，在粕類(lèi)市場(chǎng)需求整體維持良好的情況下，僅依靠巴西大豆難以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)需求，在缺乏其他補(bǔ)充因素的情況下，國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)供需平衡大概率要通過(guò)高價(jià)對(duì)需求進(jìn)行壓制，這也給予豆粕上漲比較大的想象空間。隨后，美國(guó)生柴政策變化也是對(duì)粕類(lèi)市場(chǎng)帶來(lái)了一定推動(dòng)，雖然生柴政策發(fā)布后，豆粕盤(pán)面反應(yīng)并不明顯，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，美豆油對(duì)于后續(xù)壓榨的帶動(dòng)則是具有較大影響力的，雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)粕類(lèi)定價(jià)因素受南美市場(chǎng)影響越來(lái)越大，但美豆對(duì)于國(guó)際大豆價(jià)格的影響仍然存在，從USDA發(fā)布的月度供需報(bào)告來(lái)看，市場(chǎng)并未對(duì)美豆出口給予太多謹(jǐn)慎看法，反而以偏樂(lè)觀思路對(duì)待，這也在當(dāng)前偏強(qiáng)運(yùn)行的美豆市場(chǎng)中帶來(lái)了一定隱憂(yōu)。但隨著生柴政策方面的帶動(dòng)，美豆需求端支撐開(kāi)始明顯增強(qiáng)。此外，國(guó)內(nèi)豆粕需求偏好也是重要影響因素之一。

在豆粕盤(pán)面呈現(xiàn)較大幅度上漲后，各類(lèi)利多因素體現(xiàn)已經(jīng)明顯較多。當(dāng)前市場(chǎng)最明顯的利空因素仍然在于巴西后續(xù)出口壓力，由于前期巴西價(jià)格持續(xù)偏強(qiáng)，出口需求開(kāi)始明顯轉(zhuǎn)弱。這使得巴西后續(xù)可能面臨比較明顯的賣(mài)貨壓力，一定程度有助于補(bǔ)充北美季的供應(yīng)。但是在美國(guó)壓榨開(kāi)始有好轉(zhuǎn)跡象的情況下，預(yù)計(jì)新作方面平衡表不至于出現(xiàn)太明顯累庫(kù)壓力，尤其在產(chǎn)量沒(méi)有出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)的情況下，國(guó)際大豆壓力比較有限。而且，由于當(dāng)前巴西種植利潤(rùn)也相對(duì)比較一般的情況下，新作產(chǎn)量本身不具備大幅增加的條件，這也使得豆類(lèi)本身下跌空間比較有限。而如果在后續(xù)國(guó)內(nèi)豆粕供應(yīng)確實(shí)比較緊張的情況下，價(jià)格對(duì)此影響并未完全體現(xiàn)。

第二部分 基本面情況

一、豆粕市場(chǎng)走強(qiáng)主要原因

豆粕后續(xù)供應(yīng)緊張問(wèn)題仍是當(dāng)前宏觀環(huán)境下無(wú)法避免的問(wèn)題，雖然市場(chǎng)也提供了各種潛在的解決方法，但本身都缺乏確定性，因此市場(chǎng)并未完全體現(xiàn)由此帶來(lái)的影響。雖然巴西當(dāng)前國(guó)內(nèi)賣(mài)貨進(jìn)度相對(duì)偏慢，但僅依靠巴西國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)顯然無(wú)法滿(mǎn)足后續(xù)國(guó)內(nèi)北美季的市場(chǎng)需求，因此，在沒(méi)有明確進(jìn)口美豆的情況下，豆粕價(jià)格上漲是市場(chǎng)無(wú)法避免的問(wèn)題。而無(wú)論是美豆疲軟的新作銷(xiāo)售或是國(guó)內(nèi)買(mǎi)船情況來(lái)看，都存在著較大的空檔，這使得豆粕難以一直維持偏低的價(jià)格，近期倫敦談判沒(méi)有給出確定性的結(jié)論也增加了后續(xù)供應(yīng)緊張的擔(dān)憂(yōu)。

中美貿(mào)易摩擦下美豆出口是市場(chǎng)比較擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題，但本次美國(guó)生柴政策調(diào)整顯然給予美豆壓榨較強(qiáng)支撐，一定程度減少了美豆出口下降帶來(lái)的擔(dān)憂(yōu)。雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格主要影響因素開(kāi)始轉(zhuǎn)向南美，但美豆價(jià)格變化本身也會(huì)對(duì)南美產(chǎn)生影響，尤其在美豆需求偏弱的情況下，也會(huì)分流一部分南美市場(chǎng)需求，進(jìn)而限制南美后續(xù)上漲高度。美豆國(guó)內(nèi)需求量的增加疊加大豆供應(yīng)量的減少使得后續(xù)出口彈性空間下降，整體而言，宏觀方面對(duì)于美豆的利空明顯減弱。

此外，需要關(guān)注的是，本輪豆粕上漲啟動(dòng)比較前置一定程度反應(yīng)了良好需求的影響，可以看到，雖然豆粕現(xiàn)貨基差已經(jīng)跌至-200一線處，但國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存仍然維持在歷史低位，一定程度反應(yīng)了實(shí)際現(xiàn)貨壓力并未表現(xiàn)的特別嚴(yán)重。這主要因?yàn)楫?dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)良好的豆粕需求，過(guò)去幾周來(lái)，豆粕周均提貨量基本維持在160萬(wàn)噸以上較高水平，這其中雖然有一部分增庫(kù)影響，但從市場(chǎng)整體表現(xiàn)來(lái)看，確實(shí)有比較良好的飼料需求作為支撐。而與之對(duì)應(yīng)的是大豆壓榨量一直維持高位使得大豆庫(kù)存也并未出現(xiàn)明顯累積。雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)壓力往往對(duì)于盤(pán)面直接價(jià)格影響有限，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)確實(shí)與此前市場(chǎng)預(yù)估情況存在較大差異，這對(duì)于價(jià)格產(chǎn)生支撐。而如果將當(dāng)前國(guó)內(nèi)飼料需求進(jìn)行簡(jiǎn)單推演，更進(jìn)一步加劇了后續(xù)供應(yīng)緊張的擔(dān)憂(yōu)。

二、利多因素仍然存在 美豆豐產(chǎn)壓力有限

本輪豆粕價(jià)格上漲本質(zhì)仍然是重心上移，從全球供需平衡表變化來(lái)看，最近幾年國(guó)際大豆產(chǎn)量的快速增加主要得益于巴西產(chǎn)量的快速增加，其他國(guó)家產(chǎn)量增幅相對(duì)比較有限，這主要得益于巴西種植面積的快速增加，良好的種植利潤(rùn)是種植面積擴(kuò)增的主要原因。根據(jù)三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，巴西較長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)大豆價(jià)格維持在100-110雷亞爾左右，這使得其種植面積繼續(xù)擴(kuò)增難度已經(jīng)相對(duì)較大，在此背景下，預(yù)計(jì)國(guó)際大豆產(chǎn)量增幅將有所放緩。而在前期價(jià)格整體不高的情況下，對(duì)于整體價(jià)格的支撐基本已經(jīng)有所體現(xiàn)。

其次，在本次美國(guó)生柴計(jì)劃調(diào)整后，美豆平衡表確實(shí)較此前有所收緊，本次EPA將2026-2027年生柴摻混量提高至56.1,58.6億加侖，高于此前市場(chǎng)評(píng)估的52億加侖，具體能夠帶動(dòng)多少壓榨確實(shí)存在比較大的不確定性，因?yàn)檫@一方面涉及到原料的變化以及美豆油的出口，同時(shí)也涉及到實(shí)際生產(chǎn)，本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。如果純靜態(tài)推演來(lái)看，如果后續(xù)豆油在整體原料中仍然按照35%的比例計(jì)算，預(yù)計(jì)生柴中豆油用量可能增加150萬(wàn)噸左右，其中豆油出口如果按照100萬(wàn)噸降幅來(lái)算，實(shí)際需求預(yù)計(jì)將增加50萬(wàn)噸，而如果完全通過(guò)大豆壓榨來(lái)補(bǔ)充，相當(dāng)于增加1億蒲左右的壓榨量。這也意味著，只要美豆后續(xù)出口能夠維持在17.3億蒲左右的水平，美豆新作庫(kù)存基本與當(dāng)前年度整體持平，這確實(shí)在較大程度上限制了國(guó)際大豆的下跌空間。

此外，國(guó)內(nèi)豆粕從中長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)仍然相對(duì)偏緊，這主要基于后續(xù)如果中國(guó)不進(jìn)口美豆情況下產(chǎn)生的，雖然當(dāng)前巴西國(guó)內(nèi)大豆賣(mài)貨速度相對(duì)偏慢，但僅依靠巴西供應(yīng)難以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)大豆需求。后續(xù)大概率需要通過(guò)高價(jià)進(jìn)行壓制。

三、價(jià)格震蕩上漲為主 政策不確定仍存

從當(dāng)前市場(chǎng)基本面變化來(lái)看，確實(shí)后續(xù)利空因素比較有限，這主要是基于當(dāng)前國(guó)際大豆供應(yīng)增加有限，同時(shí)需求維持良好的情況。但是近期價(jià)格上漲確實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)了一部分利好，所以持續(xù)上漲難度相對(duì)偏大。而具體到國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)而言，雖然遠(yuǎn)期供應(yīng)偏緊是支撐價(jià)格的最主要因素，但應(yīng)對(duì)的方法是非常充足的，因此，豆粕如果持續(xù)上漲可能會(huì)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，豆粕價(jià)格中樞可能逐步上移，但整體空間相對(duì)比較有限。

第三部分 綜合分析

近期國(guó)內(nèi)豆粕走勢(shì)明顯偏強(qiáng)，主要還是受到各類(lèi)因素的疊加影響。在國(guó)際供應(yīng)進(jìn)一步大幅增加比較有限，同時(shí)需求維持良好的情況下，價(jià)格進(jìn)一步深跌空間比較有限。在美國(guó)壓榨需求有所好轉(zhuǎn)的背景下，后續(xù)出口壓力已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。如果產(chǎn)量方面出現(xiàn)變化，價(jià)格容易出現(xiàn)上漲。而國(guó)內(nèi)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)供應(yīng)偏緊的情況下，價(jià)格也容易出現(xiàn)上漲。因此，價(jià)格下方支撐仍然存在。但需要關(guān)注的是，由于后續(xù)政策端應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張方法較充足，因此在短期內(nèi)不宜給出太多溢價(jià)，影響因素仍然較多。