5月29日以來，30年國(guó)債期貨從低點(diǎn)118.64元上漲至6月18日的高點(diǎn)120.93元，上漲幅度超過2元，且總體上行較為流暢，打破了4月7日以來的債市窄幅震蕩格局。以30年國(guó)債期貨主力合約TL為例，年初以來共經(jīng)歷5輪上漲，分別為：（1）第一輪2月25日至3月5日的超跌反彈；（2）第二輪3月18日至4月9日的脈沖式上漲；（3）第三輪4月23日至5月6日的弱反彈；（4）第四輪5月12日至5月26日的弱反彈；（5）第五輪5月29日至今（6月18日）的蓄勢(shì)待發(fā)。

本輪上漲（第五輪）較年初以來的4次上漲有何異同？后續(xù)市場(chǎng)將繼續(xù)橫盤震蕩還是即將突破，我們從資金面、政策面、基本面以及技術(shù)面進(jìn)行對(duì)比分析，以期為后市行情走勢(shì)提供參考。

第一，從資金面來看，五輪債市上漲經(jīng)歷了資金面“由緊到松”，資金利率大幅下降，央行從“穩(wěn)匯率收緊資金面”到“匯率壓力減小，呵護(hù)流動(dòng)性”的切換。年初以來，央行頻繁釋放“穩(wěn)匯率”信號(hào)，且更強(qiáng)調(diào)貨幣寬松“節(jié)奏性”，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息節(jié)奏推遲形成了一定預(yù)期，因此第一輪上漲債市雖然有所修復(fù)，但主要是超跌后的反彈， DR007中位數(shù)在此輪上漲位于2.13%的較高位置，債市負(fù)Carry現(xiàn)象延續(xù)。第二輪上漲資金面逐步企穩(wěn)，但資金利率中樞仍然偏高，DR007中位數(shù)位于1.84%水平，第三輪往后資金面逐步轉(zhuǎn)松，資金利率下行。

資金面或跨季無憂，等待確認(rèn)信號(hào)，7月或?yàn)殚_啟新一輪債市行情的重要窗口期。在本輪債市上漲中雖然面臨6月跨季資金面擾動(dòng)、同業(yè)存單到期量較大（6月同業(yè)存單到期量超4萬億）以及政府債發(fā)行放量帶來的供給擾動(dòng)，但央行于6月6日和6月16日分別開展1萬億和4000億買斷式逆回購(gòu)，資金面僅在少數(shù)時(shí)間出現(xiàn)點(diǎn)狀收緊，但總體仍然均衡偏寬松，DR007中位數(shù)處于1.53%附近的較低位置。從穩(wěn)匯訴求來看，近期人民幣離岸匯率穩(wěn)定在7.2以下，匯率壓力相對(duì)可控，央行在跨季時(shí)點(diǎn)投放流動(dòng)性呵護(hù)資金面的空間打開。與此同時(shí)，債市投資者對(duì)央行6月恢復(fù)國(guó)債買賣同樣存在較強(qiáng)的預(yù)期，雖然6月18日陸家嘴論壇暫未有相關(guān)信息披露，考慮央行通常在月末披露國(guó)債買賣操作情況，因此我們認(rèn)為7月或是開啟新一輪債市行情的重要窗口期。

第二，從基本面來看，本輪債市上漲過程中雖然搶出口效應(yīng)及社零對(duì)基本面形成一定支撐，但從內(nèi)生性及延續(xù)性考慮，對(duì)債市仍難言利空。第一輪債市上漲過程中，由于2月制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，3月制造業(yè)PMI季節(jié)性走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)基本面弱修復(fù)存在一定預(yù)期，但隨著特朗普超預(yù)期關(guān)稅政策落地，4月制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資總額同比增速回落，基本面仍然承壓。雖然4月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，5月出口數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)不弱，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)搶出口效應(yīng)仍然存在一定預(yù)期，且5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速超預(yù)期回升至6.4%短期對(duì)基本面仍然形成一定支撐，但考慮內(nèi)生性及持續(xù)性，對(duì)債市仍難言利空。

第三，從政策面來看，本輪債市上漲過程中貨幣寬松空間較前四輪有所打開，穩(wěn)增長(zhǎng)政策或仍在蓄力期。第一輪市場(chǎng)對(duì)政策面的關(guān)注重點(diǎn)在于貨幣政策而非財(cái)政政策，而跨年前的較強(qiáng)貨幣寬松預(yù)期在跨年后逐步被修正，因此第一輪政策面對(duì)債市上漲的推動(dòng)力量不強(qiáng)。第二輪雖然央行在3月下旬加大逆回購(gòu)凈投放以呵護(hù)跨季流動(dòng)性，但因?yàn)?月初特朗普關(guān)稅政策即將落地，人民幣貶值壓力加大，4月8日人民幣離岸匯率一度突破7.4，中美正式談判前穩(wěn)匯率的重要性提升，因此貨幣寬松的空間短期難以打開，短期市場(chǎng)更多給與基本面承壓定價(jià)，第二輪30年國(guó)債期貨主力合約脈沖式上漲7.7元，持續(xù)約15天。

第三和第四輪債市上漲過程中穩(wěn)增長(zhǎng)及貨幣政策均偏謹(jǐn)慎，債市緩慢上漲，突破動(dòng)能偏弱。第三輪期間政治局會(huì)議召開，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策未超預(yù)期，隨后央行宣布降準(zhǔn)0.5%并降息10個(gè)BP，貨幣政策同樣相對(duì)偏謹(jǐn)慎，對(duì)債市中性偏多，但推動(dòng)債市上漲的動(dòng)能偏有限，30年國(guó)債期貨主力合約在第三輪上漲2元，持續(xù)6天，上漲斜率偏緩。第四輪在經(jīng)歷了5月12日中美聯(lián)合聲明談判結(jié)果超預(yù)期帶來的30年國(guó)債期貨超跌后，30年國(guó)債期貨主力再次緩慢修復(fù)，但同樣上漲突破動(dòng)能偏弱，10天內(nèi)漲幅約1.73元。

本輪債市上漲過程中對(duì)政策面的關(guān)注重點(diǎn)仍在于貨幣政策，當(dāng)前貨幣政策空間相對(duì)于前四輪債市上漲過程有所打開，而穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍處于蓄力期。如前文分析，短期內(nèi)搶出口或仍對(duì)基本面形成一定支撐，而5月社零同比增速回升至6.4%同樣給予較為積極的信號(hào)，待搶出口效應(yīng)逐步弱化后市場(chǎng)對(duì)政策面的關(guān)注重點(diǎn)或?qū)⒅鼗胤€(wěn)增長(zhǎng)或穩(wěn)內(nèi)需相關(guān)政策上。貨幣政策方面，正如前文分析，當(dāng)前匯率壓力可控，央行在跨季時(shí)點(diǎn)投放流動(dòng)性呵護(hù)資金面的空間打開，若6月及下半年恢復(fù)國(guó)債買賣將為較好的做多窗口期。

第四，從技術(shù)面來看，本輪債市上漲技術(shù)面做多信號(hào)較強(qiáng)，且上漲空間打開。從TL主力合約日K線走勢(shì)來看，第一輪債市處于下跌趨勢(shì)中反彈，K線從布林線下軌往中軌靠攏，但布林線中軌壓制未能突破，因此上漲僅延續(xù)6個(gè)交易日，TL主力合約漲幅達(dá)2.95元。第二輪K線從布林線下軌往中軌靠攏，并成功突破布林線中軌，連續(xù)跳空高開，做多信號(hào)較強(qiáng)，因此漲幅高達(dá)7.70元，持續(xù)15天。第三輪K線從布林線中軌向上軌靠攏，但布林線縮口限制了上漲空間，因此上漲并未有效突破。第四輪K線從布林線下軌往中軌靠攏，但中軌壓制未能進(jìn)一步向上突破。而本輪上漲過程中，K線從布林線下軌往中軌靠攏，并成功突破布林線中軌后，布林線走擴(kuò)口，向上空間進(jìn)一步打開。

綜合來看，對(duì)比前四輪債市上漲行情中面臨的諸多約束，本輪債市上漲過程中基本面對(duì)債市難言利空、穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在蓄力期，而短期雖然仍然受到跨季資金面收緊、同業(yè)存單到期量較大以及政府債發(fā)行放量帶來的擾動(dòng)，但匯率壓力相對(duì)可控，貨幣寬松空間有所打開，資金利率明顯下行，技術(shù)面上存在做多信號(hào)且進(jìn)一步上漲空間逐步打開，7月或?yàn)殚_啟新一輪債市行情的重要窗口期。