“對等”關(guān)稅后，港股一舉跌破2018年底上一輪貿(mào)易摩擦后的情緒低點(diǎn)，但在觸及我們判斷的恒指20,500點(diǎn)支撐位后企穩(wěn)反彈并修復(fù)至今（《“對等關(guān)稅”的沖擊會有多大？》），尤其是近期，在新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等板塊的提振下，加上中美關(guān)稅談判一度的樂觀預(yù)期，共同推動市場近期迎來新一輪上漲，但始終也未能有效突破我們給出的23,000-24,000區(qū)間（《市場走到哪一步了？》、《港股2025下半年展望：資金盛與資產(chǎn)荒》），近期觸及上沿后再度連續(xù)回撤。

此外，與共識印象不同的是，從4月2日對等關(guān)稅以來，港股實(shí)際上跑輸全球市場，且集中度和擁擠度不斷抬升，新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、必需品零售、銀行等領(lǐng)先，可選零售、消費(fèi)者服務(wù)、家庭用品、半導(dǎo)體板塊跑輸。

圖表：4月2日以來港股實(shí)際上跑輸全球主要市場

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、必需零售、銀行等大幅領(lǐng)先

注：新消費(fèi)板塊包括泡泡瑪特、老鋪黃金、周大福、蜜雪集團(tuán)、古茗、布魯可、敏實(shí)集團(tuán)、毛戈平、茶百道

資料來源：FactSet，中金公司研究部

換一個(gè)視角，從流動性角度看，5月初以來恰逢香港銀行同業(yè)拆息利率Hibor驟降（1月期Hibor從4.1%降至0.6%的歷史低位，隔夜Hibor則從4.5%降至0附近，創(chuàng)2000年有數(shù)據(jù)以來歷史新低），這表明港幣短期流動性較為充裕，而充裕的流動性即便不是絕對主導(dǎo)，也會對市場走勢尤其是新消費(fèi)與創(chuàng)新藥等抱團(tuán)集中的成長股走勢有重要影響。

那么，Hibor為何能在美債利率維持高位下脫離聯(lián)系匯率制度約束如此大幅回落？這一回落又通過什么機(jī)制影響港股？后續(xù)Hibor可能走勢會怎樣，又將如何影響市場？

圖表：港幣Hibor利率從5月初以來快速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

Hibor為何驟降？聯(lián)系匯率下的自動操作，但幅度卻大超預(yù)期，或是對沖IPO的流動性缺口

按常理，受限于港幣與美元的聯(lián)系匯率制度安排（美元兌港幣匯率維持在7.75的強(qiáng)方和7.85弱方保證之間），香港政策利率（基準(zhǔn)利率 Base rate）嚴(yán)格錨定美聯(lián)儲政策利率（聯(lián)邦基金利率 Federal Funds Rate），而以基準(zhǔn)利率為中樞的市場利率雖會有偏離，但都在一定范圍以內(nèi)，也難以長期背離。然而，港幣Hibor隔夜、1月和3月利率從5月初以來快速下行，與美元同期限利率利差創(chuàng)2000年以來新高，港美隔夜利率利差達(dá)到4.3ppt，1月和3月利率利差分別為3.7ppt和2.6ppt。為何會出現(xiàn)這種情形？

圖表：香港政策利率（基準(zhǔn)利率 Base rate）嚴(yán)格錨定美聯(lián)儲政策利率（聯(lián)邦基金利率 Federal Funds Rate）

資料來源：香港金管局，中金公司研究部

Hibor回落本身并毫無意外之處，是聯(lián)系匯率制下自動操作的必然結(jié)果，但幅度之大卻超出預(yù)期。要理解這一問題，就不得不談到香港金管局在聯(lián)系匯率制下的操作機(jī)制。聯(lián)系匯率制度屬于貨幣局制度（Currency Board），是一種固定匯率制安排，香港自1983年10月17日實(shí)施。在這一安排下，金管局會通過自動利率調(diào)節(jié)機(jī)制及履行兌換保證的堅(jiān)決承諾來維持港元匯率維持在7.75-7.85區(qū)間。例如，當(dāng)港幣觸及7.75強(qiáng)方兌換保證時(shí)，金管局會投放港幣，擴(kuò)張貨幣基礎(chǔ)，體現(xiàn)為金管局賬戶總結(jié)余的增加，這會導(dǎo)致銀行間港幣流動性趨向?qū)捤?，拉低Hibor利率，也就自然緩解了港幣的升值壓力；反之，當(dāng)港幣觸及7.85弱方保證時(shí)，則會反向操作。本輪Hibor的走弱恰是源自5月2日港幣觸及強(qiáng)方保證后的自然結(jié)果，因此金管局的這一操作和由此導(dǎo)致的Hibor走弱本身都沒有任何“神秘”之處。

圖表：本輪Hibor走弱源自5月2日港幣觸及強(qiáng)方保證后自然且自動的結(jié)果

資料來源：Wind，中金公司研究部

但意外之處在于為何金管局投放如此多的流動性，進(jìn)而才導(dǎo)致Hibor驟降？理論上，金管局僅需要投放少量港幣將匯率拉回脫離7.75的強(qiáng)方保證即可，歷史經(jīng)驗(yàn)看也往往如此。如果港幣僅是短暫觸及強(qiáng)方保證，金管局通常僅小規(guī)模投放港幣，如2003年9-11月投放110億港幣、2012年底投放750億港幣、2014年中投放753億港幣；如果形勢較為嚴(yán)峻，金管局投放港幣所引起的總結(jié)余變動幅度會比較大，但也更傾向于分批次投放，比如2008年金融危機(jī)9月至次年底平均每次投放21億港幣，2015年人民幣大幅貶值平均每次投放12億港幣，2020年新冠疫情平均每次投放20億港幣。

但本輪投放的規(guī)模和速度都遠(yuǎn)超歷史正常水平，金管局5月2日至5月6日短短4天內(nèi)四次投放港幣，累計(jì)注資1294億港幣，使總結(jié)余從446億港幣驟升至1735億港幣，是正常規(guī)模的十倍有余。如此大量的流動性投放，直接導(dǎo)致1月期Hibor迅速下行至0.5%，港幣也因此從7.75快速貶值到7.85弱方保證附近，波動之大也實(shí)屬少見。

圖表：但金管局大量投放流動性，累計(jì)注資1294億港幣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一個(gè)可能的解釋，是為了對沖5月以來寧德時(shí)代等新股上市引起的短期流動性需求。雖然在聯(lián)系匯率安排下，金管局的操作受美聯(lián)儲政策的諸多限制，但在一定范圍內(nèi)也有小幅騰挪空間。換言之，不能決定何時(shí)做，但卻可以決定如何做。去年底以來，港股市場IPO和配售持續(xù)活躍，流動性需求較大，尤其是5月20日龍頭股寧德時(shí)代（IPO募資410億港幣，為2021年以來最大的IPO）和5月23日恒瑞醫(yī)藥（IPO募資99億港幣）的上市，或帶來短期較大的流動性需求甚至缺口。歷史上看，港交所IPO規(guī)模較大時(shí)，Hibor往往會快速抬升，比如去年9月美的集團(tuán)在港上市，IPO募資357億港幣，1月期Hibor從9月初的4.0%抬升至9月底的4.3%。因此，一個(gè)可能的解釋是，金管局本次投放，是為預(yù)防港交所新股上市吸引認(rèn)購資金所引起的流動性需求。

圖表：港股市場IPO和配售持續(xù)活躍

注：數(shù)據(jù)截至2025年6月13日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：港交所IPO規(guī)模較大時(shí)通常對應(yīng)Hibor抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

Hibor驟降的影響？短期流動性充裕，提振市場和抱團(tuán)交易，港幣也快速貶值至弱方

Hibor的驟降，疊加這一段時(shí)間的弱美元、中美談判預(yù)期，南向資金持續(xù)流入等，都使得流動性較為充裕，進(jìn)而支撐港股整體市場表現(xiàn)，尤其是抱團(tuán)交易的成長股。一方面，Hibor降至歷史低位，投資者可以用較低的成本融入資金，投入到新股申購等資產(chǎn)配置策略，低成本融資和目標(biāo)投資潛在回報(bào)間的利差較為可觀，套利空間的存在會改善投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。另一方面，5月上旬以來美元再度走弱，中美談判釋放溫和信號，市場情緒持續(xù)修復(fù)，南向資金也維持流入，5月初至今南向資金累計(jì)流入760億港幣，日均流入27.1億港幣，較4月后半月日均流入12.3億港幣加快。

圖表：南向資金流入加速，支撐港股市場流動性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美元指數(shù)走弱，中美談判進(jìn)展也提供支撐

資料來源：Wind，中金公司研究部

以上因素共同解釋了這段時(shí)間港股表現(xiàn)提振的原因，不過，過剩流動性的“資金盛”與有限回報(bào)的“資產(chǎn)荒”，也導(dǎo)致投資者“抱團(tuán)”明顯，行情集中度和新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等板塊的交易擁擠度不斷上行，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。

圖表：新消費(fèi)交易擁擠度達(dá)到近一年100%歷史分位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：創(chuàng)新藥交易擁擠度達(dá)到近一年100%歷史分位

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，Hibor驟降也使得港幣快速貶值至弱方。5月初金管局投放港幣較多，港幣貶值過快，當(dāng)前已走弱至7.85附近，即將觸及弱方保證，我們認(rèn)為或?qū)⒆詣佑|發(fā)金管局的干預(yù)機(jī)制，迫使其回收流動性。

圖表：香港貨幣政策機(jī)制

資料來源：香港金管局，中金公司研究部

圖表：港幣匯率當(dāng)前已極度接近弱方保證7.85

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

后續(xù)可能如何演變？Hibor難以更低，流動性或邊際收緊；關(guān)注短期波動，尤其是擁擠交易

港幣貶值至弱方，金管局或不會再投放港幣，甚至可能需要回收部分流動性以維護(hù)弱方保證。同時(shí)，Hibor和美國的巨大利差也無法長期持續(xù)，當(dāng)前港美利差處于歷史高位，隔夜利率利差達(dá)到4.3ppt，1月和3月利率利差分別為3.7ppt和2.6ppt，投資者可以低息借入港幣兌換成美元，投資收益率更高的美元資產(chǎn)，以獲得穩(wěn)定的息差收益。然而，借入港幣的需求增加會使得Hibor逐步回升，原有的套利空間將被壓縮，港美利差或逐步彌合。歷史上，Hibor和Libor的利差不會持續(xù)走闊，套息交易會使得利差在1至3個(gè)月內(nèi)彌合，因此Hibor很難更低。不過，金管局同樣可以決定以什么樣的節(jié)奏來收緊流動性，以控制Hibor抬升的速度。

圖表：港幣與美元同期限利率利差創(chuàng)歷史新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，港股的流動性邊際上難以更松，甚至可能收緊，原因是：1）Hibor難以更低，港美息差收窄和金管局在港幣貶值至弱方后回收流動性；2）南向強(qiáng)勁流入后也可能短期透支。前期南向資金大規(guī)模流入，尤其是涌入分紅和新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等成長風(fēng)格，但當(dāng)前AH溢價(jià)已經(jīng)回落至近5年低點(diǎn)128%（按照分紅思路考慮20%分紅稅的底部為125%），甚至低于3月中水平。對于南向資金，港股長期配置依然存在，但個(gè)人與交易型資金主導(dǎo)的特點(diǎn)也使其容易透支，類似3月底；3）期待長線外資回流依然不現(xiàn)實(shí)。對等關(guān)稅之后，主動外資甚至降低了配置比例，低配程度也維持在1ppt左右。在關(guān)稅和增長依然面臨不確定性的情況下，期待長線外資回流依然不現(xiàn)實(shí)；4）大量的港股IPO和配售仍將增加供給壓力，今年港股IPO和配售持續(xù)活躍，截至目前，6月還有6家公司計(jì)劃上市，市場預(yù)計(jì)募資超過200億港幣，后續(xù)排隊(duì)公司還有約140家；5）美股大幅反彈與預(yù)期改善也吸引了一部分資金關(guān)注度。

圖表：AH溢價(jià)走低至近5年低點(diǎn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：海外主動資金持續(xù)流出，被動資金轉(zhuǎn)為流入

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表：海外主動資金對中資股配置比例關(guān)稅后再度下滑

資料來源：EPFR，中金公司研究部

對市場而言，流動性難以更強(qiáng)甚至可能邊際收緊，或影響其上漲斜率，尤其是抱團(tuán)集中的成長板塊，近期回調(diào)也表明了這一點(diǎn)。近期，市場一直處于我們給出的23,000-24,000區(qū)間震蕩（《港股2025下半年展望：資金盛與資產(chǎn)荒》），對應(yīng)的加權(quán)ERP已經(jīng)與去年10月初高點(diǎn)相當(dāng)。同時(shí)，新消費(fèi)和創(chuàng)新藥抱團(tuán)也非常明顯，成交占比分別達(dá)到4%和12%，為歷史最高，并處于近一年接近100%分位水平。這一背景下，短期流動性的趨緊，關(guān)稅談判的變數(shù)，數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱和政策發(fā)力的延后，都有可能造成市場出現(xiàn)波動。當(dāng)然，金管局如果僅小幅收緊流動性，又或者上述問題都不出現(xiàn)劇烈變化，那就未必造成巨大動蕩，市場有可能窄幅波動，過去一個(gè)月和3月底都是如此，只不過這種情形下，市場也難以打開空間。

圖表：恒生指數(shù)點(diǎn)位測算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當(dāng)前過剩流動性的“資金盛”與有限回報(bào)的“資產(chǎn)荒”的組合，會導(dǎo)致整體指數(shù)難有趨勢機(jī)會而震蕩，但結(jié)構(gòu)性行情大行其道，投資者要么是配置分紅類的穩(wěn)定型回報(bào)、要么是涌向互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥的成長型回報(bào)，抱團(tuán)明顯。應(yīng)對這種市場環(huán)境，一個(gè)有效的策略是，低迷時(shí)積極介入（有底部）、亢奮時(shí)及時(shí)獲利（不追高），同時(shí)專注結(jié)構(gòu)性方向，這在過去一年屢試不爽（《港股2025下半年展望：資金盛與資產(chǎn)荒》）。

因此，我們建議目前投資者可以適度降低倉位，或者切換到分紅，又或切換到預(yù)期較年初已經(jīng)明顯降溫的AI相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的上，等待后續(xù)時(shí)機(jī)。如果出現(xiàn)較大波動，反而可以更為積極地介入，以更低的成本買回優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但前提是要留好“子彈”。