近期影響資產(chǎn)的宏觀主線發(fā)生切換，市場對關(guān)稅的敏感度在下降，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)、地緣局勢的關(guān)注度在提升，而前期形成的市場共識也開始出現(xiàn)分歧與預(yù)期差。我們嘗試梳理了五組市場共識與潛在預(yù)期差，以供投資者參考，并建議把握共識反轉(zhuǎn)后的交易機會。

共識一：關(guān)稅對市場影響力度降低，逐漸退化為擾動性因素。中美倫敦經(jīng)貿(mào)會談結(jié)束，雙方達成協(xié)議框架，短期貿(mào)易摩擦進一步升溫的概率不高，且市場也對談判結(jié)果計入了較多樂觀預(yù)期。

預(yù)期差：美國關(guān)稅降級后代表預(yù)期的軟數(shù)據(jù)在回暖，不過代表實際基本面的硬數(shù)據(jù)卻開始出現(xiàn)降溫跡象，情緒沖擊淡化，但經(jīng)濟影響剛剛開始。關(guān)稅對基本面影響可能偏滯后但不會缺席：一是美國一季度存在明顯搶進口累庫存行為，超額進口大約能夠維持2-3個月，企業(yè)短期或并未明顯提高產(chǎn)品價格；二是高利率、高關(guān)稅、資本市場的大幅波動，導(dǎo)致消費者信心下滑，終端需求放緩，服務(wù)型通脹呈現(xiàn)降溫趨勢；三是2018年對內(nèi)減稅與對外關(guān)稅同時實施，但本輪為先關(guān)稅緊縮后減稅擴張，政策的時間錯配導(dǎo)致關(guān)稅通脹傳導(dǎo)系數(shù)大幅降低，若后續(xù)減稅政策落地，通脹仍有上行壓力。對國內(nèi)而言，考慮到一季度的搶出口效應(yīng)，關(guān)稅對基本面影響或同樣存在滯后效應(yīng)，隨著新增30%的關(guān)稅陸續(xù)落地，對三四季度外需仍有不小擾動，關(guān)注后續(xù)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)。

共識二：美國債務(wù)問題惡化，美債利率易上難下，美元或長期走弱。美國政府債務(wù)問題長期困擾美元、美債。今年以來多因素共振沖擊美元信用+動搖美國例外論，加速了全球去美元化的進程。而短期財政赤字易松難緊，主權(quán)信用評級下調(diào)，政策不確定性加大等推升美債期限溢價，削弱避險屬性。

預(yù)期差：長期問題在短期或已定價較為充分，美國基本面降溫→美聯(lián)儲降息，下半年美債利率或有階段性下行機會。美債期限溢價、主權(quán)CDS利差等近期均邊際回落，顯示長期債務(wù)問題在短期或已定價相對充分。而美國經(jīng)濟降溫疊加美國財政部創(chuàng)紀錄回購100億美元國債，美債需求有所回暖，短期或仍有下行空間。不過，以伊沖突推升油價，增加了經(jīng)濟滯脹風(fēng)險，導(dǎo)致美債利率邊際上行。

美元已跌至三年以來低位，下半年若美國基本企穩(wěn)+美股科技重塑對全球資金的吸引力，外部地緣風(fēng)險擾動加劇，短期去美元化進程或有望放緩或階段性逆轉(zhuǎn)。美元、美債的避險屬性回落更多源于國內(nèi)市場的不確定性，但地緣沖突加劇等外部不確定性仍對美元形成較強支持。歷史上看，美元指數(shù)與全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)存在較強相關(guān)性，而近期伊以沖突升級或推升美元的避險需求。此外，近期美股表現(xiàn)強勢，美國經(jīng)濟降溫但維持一定韌性，疊加美債利差優(yōu)勢，美元短期進一步下跌空間或有限。

共識三：國內(nèi)利率低位窄幅震蕩，較難獲得超額回報，而債券指數(shù)基金發(fā)展正當其時。隨著國內(nèi)進入低利率時代，賠率大幅降低，債市的預(yù)期收益與夏普比明顯惡化。隨著債市收益率的降低，主動管理基金越來越難取得alpha收益，機構(gòu)開始轉(zhuǎn)向被動化與多元化投資，債券ETF等指數(shù)基金產(chǎn)品快速擴容。

預(yù)期差：外部地緣沖突影響風(fēng)險偏好，關(guān)稅擾動下外需或有放緩，而內(nèi)部消費、地產(chǎn)仍有待企穩(wěn)，若基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩，波段性甚至小趨勢機會仍值得把握。全球范圍看，關(guān)稅的負面沖擊逐步顯現(xiàn)，各主要經(jīng)濟體5月制造業(yè)PMI均處于收縮區(qū)間，且美國政策、地緣風(fēng)險等不確定性仍較大，企業(yè)投資信心不足。國內(nèi)方面，5月PPI降幅有所擴大，顯示內(nèi)需偏弱； 5月各線城市二手房價環(huán)比降幅擴大，6月以來新房與二手房熱度有所下行；部分地區(qū)國補暫停、餐飲消費增長放緩等影響不容忽視。總體而言，三季度基本面對債市方向仍偏多。

共識四：行業(yè)上短期熱點在創(chuàng)新藥+新消費+穩(wěn)定幣，港股相對A股更優(yōu)。港股受益于低估值+離岸美元流動性寬松+新經(jīng)濟占比更高等優(yōu)勢，今年以來在全球權(quán)益資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼，彈性明顯優(yōu)于A股。結(jié)構(gòu)上看，創(chuàng)新藥、新消費成為資金青睞的方向，而港股低估值的金融板塊也同樣獲得配置型資金的持續(xù)增持。

預(yù)期差：創(chuàng)新藥等熱點板塊近期積累漲幅較大，階段性回調(diào)風(fēng)險有所上升，關(guān)注AI+機器人等產(chǎn)業(yè)主線是否重新回歸，而AH溢價在跌至2021年以來低位后短期或有望企穩(wěn)。長期看，隨著港股活躍度的逐步提升，A股相對港股的溢價有望系統(tǒng)性收窄。不過短期來看，AH股溢價已經(jīng)跌至近5年來的低位，進一步下跌空間或相對有限，且港股對地緣局勢更加敏感，短期可能成為AH溢價回升的觸發(fā)劑。結(jié)構(gòu)上看，創(chuàng)新藥、新消費等板塊資金擁擠度偏高，而TMT等板塊成交占比高位回落。疊加微軟、英偉達等業(yè)績普遍超預(yù)期，關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)邏輯是否回歸。

共識五：商品需求難有起色，供給約束帶來價格分化行情，普遍看好黃金，長期看銅或優(yōu)于原油。關(guān)稅的影響陸續(xù)顯現(xiàn)，主要經(jīng)濟體5月制造業(yè)PMI均回落至收縮區(qū)間，美國就業(yè)市場也呈現(xiàn)降溫趨勢。雖然各國均傾向于財政擴張，但更多是對沖關(guān)稅負面影響，商品的需求或較難看到明顯好轉(zhuǎn)。相較之下，供給約束帶來的資源稀缺性，提供了更高的安全邊界以及價格支持。中長期看，關(guān)注逆全球化趨勢下供給稀缺資源品的戰(zhàn)略配置價值，供給視角下黃金>銅>黑色系>原油。

預(yù)期差：地緣局勢持續(xù)升溫，原油低位大幅反彈表現(xiàn)強勢，不確定性環(huán)境下資產(chǎn)配置需要重視賠率思維。6月以來，俄烏沖突的升級以及以伊沖突的全面擴大快速推高油價，月內(nèi)底部反彈超20%。短期來看，油價不確定性處于高位：從供需角度看，伊朗原油產(chǎn)量約為300萬桶/天，其中約有一半用于出口，而OPEC閑置產(chǎn)能超400萬桶/天，基本可以覆蓋潛在供給缺口；更大的尾部風(fēng)險在于伊朗是否會封鎖霍爾木茲海峽來反制，該海峽承擔(dān)了全球近20%的石油貿(mào)易量。不過從歷史上看，由于地緣沖突導(dǎo)致的油價上漲，持續(xù)時間并不長，隨著局勢的明朗，后續(xù)或回歸基本面定價。中長期看，地緣沖突與貿(mào)易摩擦加劇，供給稀缺的戰(zhàn)略資源品仍具備較高的配置價值。

注：本文有刪減。