5月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)豆粕期現(xiàn)貨情緒持續(xù)高漲，原因在于中美關(guān)稅的溢價(jià)和美豆階段性偏強(qiáng)抬升了進(jìn)口成本，以及國(guó)內(nèi)豆粕下游需求提升對(duì)豆粕現(xiàn)貨形成支撐。展望后市，關(guān)稅發(fā)展仍是影響價(jià)格的主要因素，另外美豆即將進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期，天氣炒作將成為市場(chǎng)炒作熱點(diǎn)。

一、中美關(guān)稅溢價(jià)抬升進(jìn)口成本

關(guān)稅溢價(jià)抬升進(jìn)口成本主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是中美關(guān)稅的存在使國(guó)內(nèi)進(jìn)口美豆存在壁壘，導(dǎo)致四季度及明年一季度的大豆采購(gòu)存在缺口；二是中方采購(gòu)大豆更多的轉(zhuǎn)向南美，尤其以巴西大豆為主，使得巴西大豆近月升貼水保持強(qiáng)勢(shì)。

三方數(shù)據(jù)顯示，一般年后國(guó)內(nèi)會(huì)加大對(duì)巴西大豆的采購(gòu)，由此反映巴西大豆銷(xiāo)售進(jìn)度加快，今年亦是如此。不過(guò)到三四月，隨著中美關(guān)稅戰(zhàn)打響，國(guó)內(nèi)一度加速對(duì)巴西大豆的采購(gòu)，提前消耗大豆采購(gòu)進(jìn)度，導(dǎo)致4月中旬至今國(guó)內(nèi)采購(gòu)速度相對(duì)偏慢，巴西大豆銷(xiāo)售進(jìn)度也放緩。截至上周巴西大豆銷(xiāo)售約64%，基本為近5年同期最慢。不過(guò)銷(xiāo)售偏慢，但銷(xiāo)售數(shù)量并不少，本年度巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估1.7億噸再創(chuàng)新高，其中出口預(yù)估1.06億噸，從出口銷(xiāo)售的絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，仍處于近5年偏高水平。而盡管銷(xiāo)售進(jìn)度偏慢，但巴西大豆近月升貼水卻仍表現(xiàn)偏強(qiáng)，反映出巴西農(nóng)戶(hù)在創(chuàng)記錄的產(chǎn)量下仍不急于降價(jià)銷(xiāo)售大豆，這或許是中美關(guān)稅存在所帶來(lái)的底氣，也即是中美關(guān)稅帶來(lái)溢價(jià)。與此同時(shí)，中美關(guān)稅的存在導(dǎo)致美豆進(jìn)口的缺位，而明年一季度進(jìn)口巴西大豆存在利潤(rùn)，近期國(guó)內(nèi)則開(kāi)啟對(duì)遠(yuǎn)月大豆的采購(gòu)也支撐巴西大豆升貼水溢價(jià)的產(chǎn)生，進(jìn)而提升了進(jìn)口大豆成本。

未來(lái)需要繼續(xù)關(guān)注關(guān)稅發(fā)展，若關(guān)稅持續(xù)存在，后續(xù)國(guó)內(nèi)必將大量采購(gòu)巴西大豆作為補(bǔ)充，將刺激巴西大豆銷(xiāo)售進(jìn)度加快，帶來(lái)大豆升貼水繼續(xù)走高；若關(guān)稅取消，則國(guó)內(nèi)正常進(jìn)口美豆，巴西大豆升貼水或有回落預(yù)期，甚至出現(xiàn)“旺季不旺”的情形。

二、新季美豆減產(chǎn)預(yù)期減弱，但生柴政策支撐價(jià)格偏強(qiáng)

6月USDA對(duì)美豆的調(diào)整乏善可陳，種植面積8350萬(wàn)英畝、單產(chǎn)52.5蒲/英畝和產(chǎn)量43.40億蒲均與5月保持一致，再次確認(rèn)新季美豆存在減產(chǎn)預(yù)期。而從往年來(lái)看，美豆/美玉米比價(jià)持續(xù)低于2.3，容易引發(fā)新作播種面積出現(xiàn)下降，不過(guò)最終播種面積的確定也受播種期天氣影響。USDA目前預(yù)估新季美豆播種面積減少360萬(wàn)英畝，降幅在近10年中為第二位；同時(shí)美豆播種期天氣良好，僅西部部分地區(qū)降雨略少，今年棄耕或轉(zhuǎn)耕現(xiàn)象或有減少，總體而言新季美豆播種面積實(shí)際降幅很難突破目前預(yù)估。良好的天氣也為52.5蒲/英畝的單產(chǎn)提供可能，NOAA最新預(yù)計(jì)今年全球?qū)⒈３諩NSO中性，從而全球發(fā)生極端天氣概率減少；同時(shí)目前美豆優(yōu)良率錄得66%為今年中性水平，及至關(guān)鍵生長(zhǎng)期之前美豆產(chǎn)區(qū)天氣總體良好，產(chǎn)區(qū)干旱比例保持偏低；疊加今年美豆播種時(shí)間繼續(xù)提前至4月中上旬，發(fā)育時(shí)間更長(zhǎng)更有利于增加單產(chǎn)，從而美豆的趨勢(shì)單產(chǎn)也有更大概率實(shí)現(xiàn)。由此美豆雖有減產(chǎn)預(yù)期，但預(yù)計(jì)減幅有限。

不過(guò)美國(guó)生柴政策的利好支撐美豆持續(xù)上漲。EPA提議2026年生物質(zhì)柴油強(qiáng)制摻混56.1億加侖，高于2025年的33.5億加侖，增幅達(dá)67%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的46.5-52.5億加侖，支撐美豆油連續(xù)兩次漲停，帶動(dòng)美豆保持強(qiáng)勢(shì)。

三、國(guó)內(nèi)下游需求旺盛

豆粕下游需求旺盛可以從多方面印證。一是從下游禽畜價(jià)格來(lái)看，生豬作為飼料消費(fèi)的主力，今年以來(lái)豬價(jià)持續(xù)低迷，在消費(fèi)變化不大情況下可以反推國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能充足，從而對(duì)豆粕需求表現(xiàn)旺盛；二是從能繁母豬及生豬存欄來(lái)看，國(guó)內(nèi)能繁母豬自去年4月至11月持續(xù)攀升，疊加國(guó)內(nèi)PSY持續(xù)走高，對(duì)應(yīng)今年2月至9月生豬產(chǎn)能總體充足；三是直觀從飼料產(chǎn)量來(lái)看，中國(guó)飼料協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年5月全國(guó)工業(yè)飼料產(chǎn)量2770萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，同比增長(zhǎng)6.9%，為連續(xù)第四個(gè)月產(chǎn)量增加，表明今年以來(lái)豆粕下游需求持續(xù)旺盛。

另外從飼料企業(yè)豆粕庫(kù)存來(lái)看，4月中旬之前，受下游補(bǔ)庫(kù)及關(guān)稅影響，飼料企業(yè)多備好充足庫(kù)存；關(guān)稅炒作結(jié)束豆粕價(jià)格存在回落預(yù)期，飼企采購(gòu)大幅減少，需求偏大使自有庫(kù)存快速消耗；及至5月中下旬，隨著豆粕價(jià)格再次走高，在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌驅(qū)動(dòng)下，下游快速補(bǔ)庫(kù)以滿(mǎn)足需求，企業(yè)庫(kù)存再次快速增加，由此反映下游需求與豆粕價(jià)格的螺旋上升。

四、總結(jié)

5月中旬以來(lái)的豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格上漲是多因素共同影響的結(jié)果。從未來(lái)預(yù)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)下游需求旺盛基本可以確定，不確定的是中美關(guān)稅發(fā)展及美豆產(chǎn)區(qū)天氣。而中美關(guān)稅的本質(zhì)在于美債問(wèn)題，即便未來(lái)通過(guò)談判存在下調(diào)預(yù)期，但預(yù)計(jì)仍很難回歸到關(guān)稅戰(zhàn)前水平，從而巴西大豆升貼水溢價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)存在，由此將持續(xù)為進(jìn)口大豆提供支撐；美豆產(chǎn)區(qū)天氣從目前來(lái)看炒作概率較小，則美豆減產(chǎn)不及預(yù)期將是大概率事件，由此也將限制美豆價(jià)格反彈空間。對(duì)此我們對(duì)三季度連粕價(jià)格仍保持看漲預(yù)期，但上方空間或?qū)⑹芟蕖?/p>