一、短期 A 股風(fēng)險偏好回落，自上而下的敘事有所弱化：1. 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)支撐力處于空窗期：“搶出口”提前走弱，市場預(yù)期穩(wěn)增長再發(fā)力要等到 9-10 月。2. 海外擾動增加：美國債務(wù)上限，地緣沖突都是風(fēng)險來源。7-8 月還需觀察中美貿(mào)易談判的成果。3.強(qiáng)勢行業(yè)的敘事擾動：AI 深度應(yīng)用推進(jìn)偏慢，新消費(fèi)消化性價比問題，市場對反內(nèi)卷仍持觀望態(tài)度。

短期，從宏觀到強(qiáng)勢行業(yè)，核心敘事有所弱化。我們做三點(diǎn)討論：

1. 市場擔(dān)心國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要矛盾切換，可能有支撐力空窗期：6 月港口數(shù)據(jù)率先回落，“搶出口”提前走弱(市場基準(zhǔn)預(yù)期是持續(xù)到 7 月)，宏觀主要矛盾提前進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，從外需韌性到國內(nèi)政策對沖。我們認(rèn)為，7-8 月又是政策寬松及時響應(yīng)市場關(guān)切的窗口。但現(xiàn)階段，市場更期待增量財政發(fā)力安排，對應(yīng) 9-10 月可能才是兌現(xiàn)窗口。這意味著，宏觀支撐力可能迎來一個空窗期。

2. 短期海外擾動明顯增加，構(gòu)成壓制風(fēng)險偏好的因素：首先，7 月 9 日附近疊加了多個不確定因素，構(gòu)成關(guān)鍵驗(yàn)證期：美債集中到期，美國債務(wù)上限關(guān)鍵窗口，美國對其他國家對等關(guān)稅 90 天減免到期。7-8 月還需觀察中美貿(mào)易談判成果。另外，中東地緣政治沖突，仍是不確定性的主要來源。美國親自下場干預(yù)，可能需要以速勝為目標(biāo)。而評估美國是否能達(dá)成目標(biāo)，超出了 A 股一般投資者的能力圈。我們建議回避這個事件性交易。

3. A 股中觀行業(yè)敘事擾動同樣增加：近期，A 股 AI 投資亮點(diǎn)少于美股，市場開始討論國內(nèi) AI 深度應(yīng)用偏慢。新消費(fèi)短期性價比矛盾突出，疊加市場擔(dān)心總體消費(fèi)走弱，也會影響新消費(fèi)，短期新消費(fèi)板塊賺錢效應(yīng)收縮明顯。反內(nèi)卷政策強(qiáng)化可能是 2025 年重要的政策變化，但市場對此仍持觀望態(tài)度。我們提示，中國制造內(nèi)部競爭強(qiáng)化了對外的競爭力，但這并不妨礙我們反內(nèi)卷。相較對外競爭力受影響的程度，反內(nèi)卷發(fā)力還有很大空間，當(dāng)前反內(nèi)卷的主要效果是盈利能力回復(fù)。

注：本文有刪減。