一、美生柴——補(bǔ)貼換擋、原料變革與摻混量飆升

補(bǔ)貼換擋，從BTC到45Z。為了鼓勵和扶持行業(yè)發(fā)展，美國生柴行業(yè)一直有補(bǔ)貼政策，在45Z之前持續(xù)執(zhí)行的是BTC政策。BTC（摻混抵稅補(bǔ)貼政策）是根據(jù)《國內(nèi)稅收法》第40A條款建立的，并在2004年美國頒布的《就業(yè)創(chuàng)造法案》中確定，該法案規(guī)定當(dāng)所要求量的生物柴油或可再生柴油與石油柴油混合，以供貿(mào)易或商業(yè)銷售或使用時，合格的納稅人可以按1美元/加侖的價格申請稅收抵免。BTC法案原定2022年12月31日到期，不過在《通脹削減法案》通過后延長至2024年12月31日，并新增40B條款對可持續(xù)航空燃料（SAF）進(jìn)行補(bǔ)貼。

2025年1月1日起45Z條款成為美國生柴行業(yè)核心激勵工具，補(bǔ)貼對象為美國本土生產(chǎn)的清潔燃料包括可持續(xù)航空燃料；補(bǔ)貼周期為燃料的生產(chǎn)、銷售或使用周期在2024年12月31日至2027年12月30日之間；補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)額度較BTC略降，生物柴油、可再生柴油及SAF的抵免額度范圍0.2-0.35美元/加侖。2025年5月，美國眾議院對45Z進(jìn)行修訂，將實(shí)施時間延長4年至2031年12月31日，抵免范圍限制為使用在美國、墨西哥和加拿大生產(chǎn)或種植的原料制成的燃料，限制進(jìn)口UCO和動物脂肪的使用；且受益主體排除外國實(shí)體和受外國影響的實(shí)體。

原料變革，本土優(yōu)先。45Z修訂案中不僅限定原料產(chǎn)地，還通過降低進(jìn)口生物燃料及進(jìn)口原料生產(chǎn)的生物燃料RINs的生成量（同等數(shù)量的進(jìn)口生物燃料或進(jìn)口原料生產(chǎn)的生物燃料RINs生成量是美國本土原料生產(chǎn)的生物燃料RINs數(shù)量的一半）進(jìn)一步提升本土原料價值。同時調(diào)整碳排放計算方式（排除間接土地利用變化，ILUC）以降低豆油等原料的碳強(qiáng)度，使得以豆油為原料的可再生柴油的補(bǔ)貼從0.23 美元/加侖提升至0.50美元/加侖附近，相較于其他原料優(yōu)勢突出。

45ZCF-GREET模型沒有為進(jìn)口UCO設(shè)置排放率，加菜油碳強(qiáng)度大于美豆油。極端考慮，若所有RINs均由美國內(nèi)原料產(chǎn)生，那么200萬噸進(jìn)口菜油、200萬噸進(jìn)口UCO、近100萬噸進(jìn)口牛油的缺口均有本土原料填補(bǔ)，美豆油生柴消費(fèi)量將有2024年600萬噸提升至1000萬噸附近。目前美豆6300-6400萬噸的壓榨產(chǎn)能可提供豆油量約1300-1400萬噸，從USDA平衡表數(shù)據(jù)可以看到美豆油食品等其他消費(fèi)量600-700萬噸，那么美豆油生柴消費(fèi)提升必定擠占食品消費(fèi)份額，這種情況下美國就需要進(jìn)口植物油滿足食用端的需求。綜合看，隨著美生柴義務(wù)量擴(kuò)張，美豆油生柴消費(fèi)量增加、食品領(lǐng)域部分被其他油脂替代；加菜油、UCO、牛油可以對美豆油折價的方式繼續(xù)進(jìn)口，碳強(qiáng)度較低的UCO和牛油繼續(xù)用于生柴領(lǐng)域，加菜油部分流向美食品消費(fèi)領(lǐng)域。未來，美國本土原料較于進(jìn)口原料大幅溢價或成為常態(tài)。

義務(wù)摻混量飆升，但定調(diào)前仍需注意政策調(diào)整。美國環(huán)保署于6月13日晚間發(fā)布對2026-2027年生物燃料強(qiáng)制令的擬議規(guī)則，將2026-2027年的生物質(zhì)柴油摻混量分別提高至56.1億加侖和58.6億加侖，2026年的義務(wù)量較2025年大增67%，且明顯高于此前市場預(yù)期的46.5-52.5億加侖。美生柴擴(kuò)張趨勢不變，不過EPA2025年10月31日公布2026-2027年RFS最終方案前，仍有博弈空間。若小型煉油廠163份SRE全部豁免相當(dāng)于13.6億加侖豁免量，折合生物質(zhì)柴油約4-7億加侖（未來幾年重新分配給煉油商），疊加各利益方拉扯，預(yù)計2025年10月公布的2026年最終義務(wù)量略低于56.1億加侖。在2026年1月RFS正式生效前，仍要經(jīng)歷參議院審議法案、EPA 公布 2026 年 RVO 最終規(guī)則、小型煉油廠豁免、EPA公布2026年RFS最終方案等環(huán)節(jié)，需要注意的是，這期間若發(fā)生政策的大幅調(diào)整或轉(zhuǎn)向，都可能會令市場產(chǎn)生巨大波動。

二、地緣沖突——原油波動加劇，油脂能源屬性強(qiáng)化

地緣沖突加劇能源價格波動。中東是全球石油儲量、供應(yīng)量最豐富的地區(qū)，且全球20%和8%的石油分別通過霍爾木茲海峽和紅海曼德海峽運(yùn)輸，產(chǎn)量中樞和運(yùn)輸樞紐的雙重戰(zhàn)略屬性使得中東任何風(fēng)吹草動都能引發(fā)全球原油市場的大波動。此前伊以沖突持續(xù)升級，霍爾木茲海峽運(yùn)輸風(fēng)險加劇，市場對區(qū)域性能源供應(yīng)中斷的擔(dān)憂顯著升溫；若伊朗封鎖霍爾木茲海峽，每天全球石油供應(yīng)量將縮減超1000萬桶，在沙特等中東國家備用產(chǎn)能補(bǔ)充之前，供需失衡勢必推升原油價格。6月中旬至23日，地緣風(fēng)險推動，WTI原油價格一度飆升至78美元/桶，修復(fù)2025年初以來所有跌幅；不過隨著市場傳出雙方停戰(zhàn)消息，原油暴跌，至6月24日回吐此前所有漲幅；近10個交易日漲跌幅達(dá)20%。

油脂能源屬性強(qiáng)化。近幾年俄烏、印巴、中東地緣沖突頻發(fā)爆發(fā)，“去原油依賴”越發(fā)重要，化學(xué)組成與傳統(tǒng)柴油相似、可與傳統(tǒng)柴油按任意比例混合的生物燃料作為替代能源的戰(zhàn)略價值日益凸顯，美國、印尼、歐盟等主要地區(qū)生物燃料產(chǎn)能（摻混比例）不斷提升。2022年俄烏沖突POGO價差（棕櫚油基生物柴油與傳統(tǒng)柴油的價差）直接從500-600美元/噸下挫至0以下，生柴行業(yè)優(yōu)勢凸顯；本次伊以沖突，原油價格飆升，POGO價差回落幅度達(dá)200美元/噸，疊加各國補(bǔ)貼政策，生柴行業(yè)利潤得以提升，更有利于各國生物燃料行業(yè)的發(fā)展。已有消息顯示美國2026-2027年生物質(zhì)柴油義務(wù)量大幅提升，印尼可能于2026年推行B50。

三、產(chǎn)業(yè)端——菜系產(chǎn)地題材豐富，棕櫚油產(chǎn)地供需博弈

題材豐富，短期加菜系堅挺，中期關(guān)注交易題材邊際變量。2024/25年全球菜籽庫存偏緊在反復(fù)交易幾個月后基本被定價，在美加、中加經(jīng)貿(mào)懸念下加菜籽維持強(qiáng)勁出口勢頭，截止6月19日加拿大2024/25年度油菜籽出口量高達(dá)880萬噸，遠(yuǎn)超初期計劃量，致使加菜籽庫存一度降至100萬噸以下，產(chǎn)地報價持續(xù)堅挺；疊加美國生柴利好及地緣沖突外溢，近3個月加菜籽出口FOB價漲幅達(dá)30%。中長期，結(jié)合上面的分析，美生物柴油邊際利多加菜油出口消費(fèi)，地緣沖突變數(shù)較大；中加貿(mào)易爭端尚未落地但現(xiàn)緩和跡象，短期對市場仍有影響但中期邊際遞減；新季加菜籽進(jìn)入關(guān)鍵生長期，各主產(chǎn)省降雨分布不均且總量偏低，土壤墑情下滑，天氣升水交易或進(jìn)入投資者視野。

3季度印度補(bǔ)庫與馬來增產(chǎn)博弈，4季度減產(chǎn)周期棕櫚油仍有上抬預(yù)期。印度進(jìn)口毛豆棕價差5月份至100美元/噸附近，6月有所回落仍在0以上，較2024年4季度和2025年1季度的-200至-100美元/噸大幅修復(fù)；精煉豆棕價差升至0-100美元/噸，盡管仍處于歷年同期低位，仍較2024年4季度和2025年1季度的-100美元/噸大幅修復(fù)。棕櫚油整體性價比提升，印度國內(nèi)棕櫚油消費(fèi)自3-4月的40萬噸左右大幅提升至5月的62萬噸，同期豆油消費(fèi)則自3-4月的40萬噸左右驟降至27萬噸；截止6月1日印度植物油總庫存133.3萬噸，近4年最低，其中棕櫚油庫存近10年同期最低，豆油庫存近10年同期最高；消費(fèi)增加、補(bǔ)庫采購，疊加印度自6月起調(diào)低毛植物油基本進(jìn)口關(guān)稅，5月印度棕櫚油進(jìn)口環(huán)比大增84%至59.3萬噸，6-9月大量采購。而同期的馬棕正處于增產(chǎn)季，前期產(chǎn)量大增而出口低迷下庫存快速累積，而5月起隨著印度采購增加，馬棕累庫進(jìn)度放緩，3季度東南亞增產(chǎn)與印度采購博弈，產(chǎn)地賣壓進(jìn)一步增長空間受限，4季度減產(chǎn)季產(chǎn)地或提前進(jìn)入低賣壓期；疊加美生柴利多傳導(dǎo)，遠(yuǎn)月棕櫚油重心仍有上抬預(yù)期。

整體看，短期隨著美生柴及地緣沖突交易熱情降溫，油脂部分回吐此前漲幅；不過地緣尚未完全計價，油脂將跟隨原油震蕩反復(fù)。中長期，美生柴擴(kuò)張趨勢逐漸明朗，產(chǎn)地棕櫚油經(jīng)過3季度的供需博弈后，4季度減產(chǎn)效應(yīng)或更加明顯，油脂整體價格重心仍有上抬預(yù)期。