一、 地緣沖突創(chuàng)造短期高點，關注降溫拐點

1．1、以伊沖突或不會演變成長期戰(zhàn)爭，對能源影響情緒大于實質

目前能源市場由對以色列伊朗沖突擴大和對霍爾木茲海峽關閉的恐慌所主導，我們認為地緣沖突更多是短期效應，帶來的高點不可持續(xù)，反而會創(chuàng)造新一輪熊市的起點。首先以伊沖突不大可能演變成長期戰(zhàn)爭，因為從沖突參與各方的訴求來看：

1、以色列本身難以承受長期戰(zhàn)爭的成本，更多是想拉美國下場并短平快的達成自己的目標，目前以色列的主要目標盡可能摧毀伊朗核設施和導彈發(fā)射能力已經(jīng)基本達成，具備止盈條件。

2、美國國內面臨巨大的反戰(zhàn)壓力，特朗普MAGA基本盤反對戰(zhàn)爭，因此美國的主要目標只是阻止伊朗獲得核武器，并沒有擴大戰(zhàn)爭意愿。

3、伊朗的主要目標是維護國內穩(wěn)定和保留核計劃。前期各方上談判桌的主要阻力在于伊朗是否在為研制核武拖延時間，而在核設施被摧毀后，這一障礙已被清除，因此為重新談判創(chuàng)造了條件。我們認為接下來伊朗的報復如果不及預期，沖突或將走向降級，開始重新通過談判解決核問題。

再考慮霍爾木茲海峽問題，目前美國是石油凈出口國，對霍爾木茲海峽原油出口依賴的主要是亞洲國家，伊朗關閉海峽不僅傷不到美國反而會傷害不相關大國和自身的原油出口利益，并非明智行為。當前海峽的原油流量處于正常水平，市場的恐慌情緒大于實質影響。

因此我們認為這波能源上漲是一次事件驅動帶來的情緒周期，從各方的底線和利益取舍看，沖突或處于收尾階段，將逐步降溫，但也不能排除尾部風險，可以在做空同時買入虛值看漲期權等工具對沖掉尾部風險，關注事件發(fā)展和原油的隱含波動率能否相互印證。

二、 不考慮地緣沖突，今年或是能源過剩的拐點

2.1、中國的新能源替代已經(jīng)過了臨界點

國內的新能源轉型在今年終于迎來了質變，從煤炭到原油消費都出現(xiàn)了“碳過峰“的跡象。今年預計新能源車保有量占比將超過10%，重卡的新能源比例也快速增長，前四個月的汽柴油表需均同比下降了超過6%。煤炭這邊，在國內光伏、風電和核電的持續(xù)增長背景下，火電今年終于也開始負增長。中國作為過去全球煤炭石油消費增量的主要貢獻國，化石能源消費過峰將顯著拖累未來全球的需求增長。

2.2、中美和OPEC+推動傳統(tǒng)能源增產(chǎn)

特朗普上臺后，全球逐步從綠色能源轉型限制傳統(tǒng)能源生產(chǎn)的框架中脫離出來。美國采取實用主義策略鼓勵所有形式的能源生產(chǎn)，但今年真正推動傳統(tǒng)能源供應增加的確不是口號最響的美國，而是中國和OPEC+。中國的原油和煤炭產(chǎn)量在需求達峰后反而出現(xiàn)了加速增產(chǎn)，因此中國才是推動能源價格下跌的重要力量。而OPEC+在新的地緣和經(jīng)濟形勢下，決定放松產(chǎn)量政策，目前已經(jīng)決定在五月、六月和七月各增產(chǎn)41.4萬桶/日。只是截至目前，實際增產(chǎn)仍然不明顯。但OPEC+供應政策的放松疊加中國需求的負增長后，仍然對今年的油價產(chǎn)生了向下壓力。

2.3、下半年煤炭原油仍然過剩

若假設OPEC+維持當前增產(chǎn)速度直到將220萬桶/日額外減產(chǎn)產(chǎn)能全部釋放，則原油或將在7月之后走向明顯過剩，短期油價或因為地緣和旺季出行有支撐，隨著OPEC+產(chǎn)量釋放和庫存累積下行壓力將逐漸增大。對于煤炭，當前的庫存也處于同期高位，面臨供強需弱格局，國內煤炭企業(yè)并未通過減產(chǎn)挺價，而是采取降薪等降成本手段維持產(chǎn)量，因此煤炭在電廠完成補庫后或重回下跌趨勢。

三、 關稅和債務壓力壓制全球需求

3.1、美國從終端消費國轉向產(chǎn)業(yè)爭奪，逆轉了全球化增長模式

特朗普政府上臺后，提出美國優(yōu)先政策，試圖重構經(jīng)濟增長方式和縮減貿易逆差，這將從三個方面打擊全球終端需求。

1）對全球貿易蛋糕的打擊：在美國不愿意吸收全球化的所有過剩需求后，非美國家能夠依賴美國市場獲得的蛋糕將減小，非美國家為了平衡自身賬戶將采取更多保護主義措施，從而進一步打擊全球貿易。此外，前期搶進口或導致后續(xù)需求不足：出于對特朗普關稅的預期和應對，美國的搶進口已經(jīng)持續(xù)了兩個季度。我們發(fā)現(xiàn)正常貿易時，美國的貿易赤字趨勢滯后財政赤字一年，而最近一個月貿易赤字在前期創(chuàng)下紀錄高位后出現(xiàn)了大幅回收，這代表前期需求被透支，美國進口將出現(xiàn)萎縮，三季度全球貿易或出現(xiàn)同比需求顯著下行局面。

目前已經(jīng)可以看到國內對美集裝箱出口在日內瓦協(xié)議后出現(xiàn)顯著回升，但最近出口力度又開始重新走弱。中國當前刺激內需的空間仍然有限，仍然需要通過大量凈出口拉動增長，呈現(xiàn)出口同比高增，進口同比下降的局面，貿易順差繼續(xù)擴大。在美國加關稅后轉向了非美市場，如果非美國家可以將貿易赤字轉嫁給美國，那全球貿易還能向原來一樣繼續(xù)。但如果美國不愿意吸收非美國家的貿易赤字，就只能通過非美國家自身的儲蓄下行或者債務增長來吸收，否則當前的貿易水平將難以為繼，那非美經(jīng)濟體尤其是歐洲能不能做到這點？

2）各國刺激自主需求的能力受到債務限制：當前全球整體債務水平過高，整體遠高于08年金融危機的水平，在全球出口國貿易順差購買美國資產(chǎn)這一循環(huán)被特朗普政策打亂后，美元出現(xiàn)了大幅貶值，各國通過匯率貶值轉嫁的利息支付成本開始被國內債券吸收，因此出現(xiàn)了各國超長期債券收益率普漲的局面，這限制了各國通過財政擴張刺激自身需求的能力?？梢钥吹?，當前國外的三十年債券收益率出現(xiàn)了普遍上行，美國因為債務問題發(fā)酵較早，收益率最高；長期低利率的日本也出現(xiàn)了長債利率上行；但在資本從美國轉向歐洲后歐洲反而成了狀況改善的那個，如意大利、希臘之類的債券也開始被資金追捧，意大利債券和美債出現(xiàn)了顯著倒掛?？紤]到前幾次出現(xiàn)這種情況后歐洲的糟糕表現(xiàn)，指望歐洲通過債務擴張來吸收美國不愿意吸收的貿易赤字很不現(xiàn)實。

3）對美國本土需求的打擊：特朗普政府希望美國能夠改變發(fā)展方式，更多生產(chǎn)更少消費從而減少貿易赤字，因此一方面打擊社會安全網(wǎng)一方面對全球大幅增收關稅，即使和中國達成了臨時和解，整體關稅水平仍然是過去70年最高水平，這樣相當于美國的消費者都被增稅，將對終端消費起到抑制作用。最新的數(shù)據(jù)顯示美國貿易赤字已經(jīng)在縮窄，零售消費數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了這兩年最大的環(huán)比轉弱，而美國房地產(chǎn)在高利率下出現(xiàn)了賣盤遠大于買盤的局面，經(jīng)濟處于明顯降溫進程中。回到原油消費上，根據(jù)EIA數(shù)據(jù)可以觀察到今年美國汽柴油表需都弱于去年同期。

四、能化下半年大方向看空，或先從上游回落開始

出于對大方向需求的不樂觀預期，已經(jīng)上游原油煤炭本身的偏空格局，我們對能化整體的判斷仍然是偏空，地緣沖突將提供新的做空起點。本輪地緣帶來的反彈幅度，原油>PX、PTA>乙二醇>甲醇>EB>聚烯烴?？紤]到當前原油、甲醇的大漲已經(jīng)擠壓了下游利潤，本輪下跌應該是先從上游回落開始，先消除前期因供應中斷恐慌帶來的過度溢價。然后市場將轉向現(xiàn)實層面，進入現(xiàn)實累庫和基差走弱的品種將更容易下跌。 

我們從上下游利潤、庫存、開工、利潤五個方面對能化品種進行了跟蹤。首先關注上游的原油、甲醇在地緣降溫后能否順暢下跌，基差回落到正常水平。然后繼續(xù)尋找處于累庫進程，基差偏弱的商品輪動做空。

開工端，甲醇的國內開工遠高于往年，問題出在伊朗甲醇上，只要伊朗供應能恢復，甲醇反而是供應壓力最大的商品。PE和PP的開工率則比較平穩(wěn)，這幾年處于投產(chǎn)周期，當前的供應充足而且有一定彈性。其余品種供應都是從檢修中恢復，其中苯乙烯和純苯的恢復速度較快，開工高于往年，預計會帶來一定壓力。

庫存端，甲醇本來預期從低位累庫，但是在中東干擾和下游加快拿貨的情況下累庫進程開始出現(xiàn)反復。PE和PP處于庫存不低也沒有過高的狀態(tài)，整體上不缺貨。乙二醇的港口庫存今年處于偏低的位置，關注接下來隨著供應回升庫存能否脫離危險區(qū)。PTA當前仍然處于中位去庫狀態(tài)，純苯在供應快速回升后處于累庫進程中，苯乙烯預計也將進入累庫通道。

現(xiàn)貨端，偏上游且受到中東干擾的原油、甲醇基差較高。偏下游且供應干擾較少的的PP、PE基差偏弱。乙二醇、PX和苯乙烯基差則從高位開始回落。說明當前終端相對冷靜，現(xiàn)貨緊張主要發(fā)生在地緣直接影響的原料端。

利潤端，原油的大幅上漲已經(jīng)顯著壓縮了油化工的利潤，而煤端商品當前有較高的利潤，尤其是甲醇。因此預計原油和甲醇將先回落，其它商品再跟隨。

五、結論

我們認為地緣沖突給能化商品提供了新一輪做空的機會，考慮到各方的訴求和壓力，當前的沖突不大可能演變成長期戰(zhàn)爭，封鎖霍爾木茲海峽也不大可能發(fā)生，短期的大漲恐慌大于實質，可以在做空同時買入虛值看漲期權等工具對沖掉尾部風險。在伊朗報復可控的情況下，預計沖突將走向降溫。

中國的新能源轉型使國內的原油和煤炭消費都到了拐點，而全球供應反而在放松，因此煤炭和原油面臨周期下行壓力，且還在加強，短期或有旺季補庫支撐，但下半年下行壓力或將進一步加大。

債務和關稅將持續(xù)傷害全球需求，下半年或顯現(xiàn)惡果。特朗普試圖重塑美國增長方式的行動將從多方面給全球經(jīng)濟施加下行壓力，考慮到當前美國的平均關稅處于過去70多年的高位，而主要經(jīng)濟體宏觀杠桿率遠超2008金融危機水平，中長期債券利率的上升限制了各經(jīng)濟體在全球貿易下行壓力下刺激內需的空間。提供終端需求的美國已經(jīng)可以看到經(jīng)濟趨冷跡象，其它經(jīng)濟體順利消化被美國拒絕吸收的貿易赤字的可能性不高，短期搶出口需求透支或帶來下半年更大的全球經(jīng)濟下行壓力。

這輪地緣帶來的能化商品上漲主要集中在上游品種，原油甲醇是直接受影響的品種，而油化工的利潤被顯著壓縮。因此接下來首先看到的應該是原油、甲醇的回落，其它品種跟隨，待基差高位回到正常水平后，再輪動做空處于累庫進程、基差偏弱的品種。