今年以來港股表現(xiàn)在全球居前，截至 6/23，恒生指數(shù)累計(jì)漲 18%，遠(yuǎn)超標(biāo)普 500 僅微漲 2%。特別是在一季度，Deepseek 催化下港股走勢格外亮眼，恒指最大漲幅高達(dá) 49%，而同期美股表現(xiàn)疲弱，標(biāo)普 500 收跌 5%。我們觀察到，近年來港股與美股走勢分化愈發(fā)頻繁。過去市場普遍認(rèn)為港股與美股高度聯(lián)動，但這一相關(guān)性正在減弱，取而代之的是港股與 A 股之間的聯(lián)動性逐步增強(qiáng)，或反映港股投資環(huán)境正經(jīng)歷深刻變化。下文就此展開分析。

1. 港股與 A 股聯(lián)動性正快速增強(qiáng)

吳信坤、陳菲在以往的主流認(rèn)知中，鑒于港股市場中國際投資者占比較高，市場普遍認(rèn)為其走勢與美股的相關(guān)性強(qiáng)于 A 股。事實(shí)確也如此，過去很長時間港股走勢與美股高度相關(guān)，1970 年至今恒生指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)走勢基本一致，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá) 77%。港股與美股的聯(lián)動性在美股大跌時尤為突出。自 2000 年以來，美股曾經(jīng)歷三次超過 30%的回調(diào)，分別是科網(wǎng)泡沫破裂（2000/09-2002/10）、金融危機(jī)爆發(fā)（2007/10-2009/03）及新冠疫情沖擊（2020/02-2020/03），這三次期間，標(biāo)普 500 平均下跌 46%，恒生指數(shù)下跌 44%，兩者表現(xiàn)接近；而 A 股雖也下跌，但平均跌幅為 33%，顯著小于前兩者，聯(lián)動性相對較低。

值得注意的是，2020 年以來港股與美股聯(lián)動性逐步減弱。尤其 2021 年、2023 年兩者走勢甚至完全相悖，2020 年以來恒指與標(biāo)普 500 的相關(guān)系數(shù)降至-39%，這一趨勢正在沖擊港股跟隨美股而動的固有認(rèn)知。若觀察同樣恒生科技與其對應(yīng)的納斯達(dá)克，也可以發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律，兩者在 2020 年之前走勢大致同步，但此后背離情況逐漸增多、聯(lián)動性有所削弱。

2020 年以來港股與 A 股聯(lián)動性明顯增強(qiáng)。港股與美股聯(lián)動性減弱的對立面，是港股與 A 股聯(lián)動性的不斷增強(qiáng)。從指數(shù)走勢看，2002 年以來恒生指數(shù)與滬深 300 走勢也存在一定聯(lián)動性，兩者相關(guān)系數(shù)為 51%。但在 2020 年以前，兩者相關(guān)性在多數(shù)時間弱于恒生指數(shù)與標(biāo)普 500 之間的相關(guān)性（見圖 4），且期間港股與 A 股曾多次出現(xiàn)明顯背離，例如 2003/04-2003/11、2011/10-2014/09、2019/04-2020/09 等階段。

2020 年以來港股與 A 股相關(guān)性較以往明顯增強(qiáng)，恒指與滬深 300 滾動 12個月的相關(guān)系數(shù)基本維持 80%-90%的高位水平，而 2020 年之前相關(guān)系數(shù)均值不到 60%。為更直觀展現(xiàn)這一變化，我們將 2002 年以來恒生指數(shù)的月度漲跌幅，分別與滬深 300 和標(biāo)普 500 的月度漲跌幅繪制散點(diǎn)圖，結(jié)果顯示2020 年前后，港股與 A 股的漲跌幅分布明顯“縮圈”（見圖 5），即漲跌一致性提升，而港股與美股漲跌幅分布明顯“擴(kuò)圈”，即漲跌一致性減弱（見圖 6）。

整體來看，2020 年以來港股與美股聯(lián)動性有所減弱、與 A 股的聯(lián)動性卻顯著增強(qiáng)，這一現(xiàn)象折射出港股投資環(huán)境正在經(jīng)歷新變化。下文將詳細(xì)拆解影響港股定價的關(guān)鍵因素，由此解釋出現(xiàn)上述變化的背后原因。

2. 港股流動性對海外依賴度減弱

根據(jù) DDM 模型，股票收益有兩大來源，即盈利增速與估值波動。回溯歷史，港股走勢與港股基本面、流動性變化大致相關(guān)，其中 2020 年以來估值對港股漲跌幅貢獻(xiàn)增強(qiáng)，恰與港股 A 股聯(lián)動性增強(qiáng)的時點(diǎn)吻合。因此，港股流動性定價的變遷，或是港股與 A 股、美股聯(lián)動關(guān)系變化的關(guān)鍵原因。

過去港股流動性受海外因素影響大，但近年來關(guān)系削弱。從宏觀流動性看，中國香港自 1983 年起實(shí)行聯(lián)系匯率制度，將港幣與美元掛鉤，匯率穩(wěn)定維持在 1 美元兌 7.75-7.85 港幣左右，因而一直以來中國香港利率和貨幣政策高度跟隨美聯(lián)儲政策變動。從微觀流動性看，當(dāng)前外資在港股持股結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，從這個意義上看，港股自然也更易受到海外因素影響。

近年外資占比持續(xù)下降，港股流動性對海外依賴逐步減弱。2020 年以來外資持續(xù)流出港股市場，在港股市場占比明顯下滑。從存量規(guī)?？矗?dāng)前外資在港股的持股占比從 2020/10 的 75%降至 2025/06 的 61%；從流量規(guī)?？?，2020/09 至今（截至 2025/6/10）外資累計(jì)流出港股市場超 7400 億港元。

外資占比下降或受地緣政治、港幣套息交易及港股性價比變化影響。具體而言：1）近年國際地緣政治緊張加劇，美方自 2020 年起加大對中國軍工、高科技領(lǐng)域的投資限制，例如 2024 年要求黑石等大型私募放緩對華投資。2）由于 2020 年以來美港利差上行，在套息交易驅(qū)動下，外資借入港幣兌換美元投向高收益資產(chǎn)，導(dǎo)致外資傾向流出。3）全球資配視角下，回測發(fā)現(xiàn)港股與日股（20%）、印股（10%）風(fēng)險溢價水平的相對高低對全球資金流向影響顯著，2020 年以來港日、港印股市風(fēng)險溢價差走窄，或也致外資流出。在多重因素作用下，近五年外資持續(xù)降低對港股的配置，削弱了港股流動性。作為全球資金流動的重要參與者，外資在港股與美元體系間起到流動性傳導(dǎo)的橋梁作用。如今其占比下滑，或意味著港股對海外變動的敏感度減弱。

此外，中概股回流或削弱港股與美股的中期聯(lián)動性。2020 年中概股退市風(fēng)波以來，多數(shù)頭部中概股陸續(xù)回歸港股，截至 2025/4/18，約 70%市值占比的中概股已實(shí)現(xiàn)兩地上市，推動其投資者結(jié)構(gòu)與信息反應(yīng)機(jī)制逐步轉(zhuǎn)變，或也一定程度上削弱了港股與美股在中期層面上的聯(lián)動性。

近年來港股流動性與內(nèi)地聯(lián)動加深。上文提到聯(lián)系匯率制度的存在導(dǎo)致中國香港利率與美聯(lián)儲高度相關(guān)，而 2012 年以來中美貨幣政策周期相關(guān)性較弱，因此過去港股宏觀流動性與內(nèi)地關(guān)系不強(qiáng)。

從微觀資金看，內(nèi)資加速流入使港股流動性與內(nèi)地關(guān)聯(lián)加深。自滬深港通開通以來，南向資金持續(xù)流入港股，2020 年以來每年凈流入超 3000 億港元，其中 2020 年流入約 6700 億港元，2024 年流入 8000 億港元，2025 年至今（截至 2025/6/13）已累計(jì)流入近 7000 億港元。南向資金的港股持股占比隨之提升，從 2024 年初的 14%升至 2025 年 6 月的 21%。此外，南向資金成交占比不斷提升，截至2025年6月，港股通成交規(guī)模/港交所成交額約28%。

內(nèi)資持續(xù)流入或源于港股價格優(yōu)勢、標(biāo)的稀缺性與套利需求。首先，AH 溢價長期存在，港股相較 A 股存在價格優(yōu)勢。其次，我們在《港股是本輪牛市主戰(zhàn)場》中指出，港股具備互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、紅利等稀缺性資產(chǎn)，不僅受益于產(chǎn)業(yè)趨勢，在宏觀偏弱背景下吸引力也較大。最后，南向資金套利動機(jī)強(qiáng)，常在港股回調(diào)時逆勢加倉，2022 年以來港股通周度凈買入額與恒生指數(shù)漲跌幅相關(guān)系數(shù)為-14%，呈現(xiàn)出“越跌越買”的交易特征。

隨著內(nèi)地資金流入港股，港股開始更大程度反映內(nèi)地資金行為邏輯和風(fēng)險偏好，港股微觀流動性節(jié)奏逐步貼近 A 股市場，這或是近年港股與 A 股聯(lián)動性增強(qiáng)的核心原因。例如從行業(yè)表現(xiàn)看，今年年初以來港股行業(yè)漲跌與南向流入規(guī)模正相關(guān)。拉長時間看，自 2014 年底港股通開通以來，A 股與港股市場年度行業(yè)漲跌幅的均方誤差整體收窄，顯示兩地行業(yè)表現(xiàn)趨同。

3. 港股基本面與內(nèi)地相關(guān)性更強(qiáng)

在第二部分中我們指出，自 2020 年以來，港股的微觀資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化：外資持續(xù)流出，內(nèi)資不斷流入，推動港股定價權(quán)逐步向內(nèi)地資金傾斜。在本部分，我們將探討港股定價的另一核心，即基本面，2020 年以來港股基本面整體更加緊密聯(lián)動于內(nèi)地基本面。

港股基本面與內(nèi)地相關(guān)性一貫更強(qiáng)。當(dāng)前港股上市企業(yè)中超三分之二為中資股，與內(nèi)地基本面天然相關(guān)。由于港股上市監(jiān)管規(guī)則的差異，并提供內(nèi)地企業(yè)更多上市選擇，2000 年以來不少內(nèi)地企業(yè)赴港上市，推動內(nèi)地企業(yè)在港股比重攀升，與內(nèi)地基本面相關(guān)性自然提升。流通市值視角下，全部港股中內(nèi)地公司的占比從 2000 年 10%升至 2020 年 70%并維持該水平，最新（截至 2025/06/11，下同）達(dá) 71%；歸母凈利潤 TTM 視角下，內(nèi)地公司占比由同期的 45%升至 93%，最新為 91%；若單看恒生科技指數(shù)最新成分股，除ASMPT 外其余均為內(nèi)地企業(yè)。此外，從盈利能力看，港股整體 ROE 主要由中資股驅(qū)動，剔除中資后盈利顯著下滑，凸顯中資企業(yè)的主導(dǎo)地位。

隨著 A 股企業(yè)赴港上市和中概股回歸，港股內(nèi)地企業(yè)占比或進(jìn)一步上升。2020 年以來，在政策支持和企業(yè)拓展國際業(yè)務(wù)背景下，不少優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)赴港二次上市，今年寧德時代、恒瑞醫(yī)療等 A 股藍(lán)籌也相繼登陸港股。截至 25/06/11，內(nèi)地企業(yè)赴港 IPO 數(shù)量占港股 IPO 總數(shù)的比重由 2017 年最低點(diǎn) 32%回升至當(dāng)前的 88%。中概股回歸也是重要推動力，A+H 兩地上市或成常態(tài)，港股中內(nèi)地企業(yè)權(quán)重有望進(jìn)一步提升。此外，6 月 10 日提出支持在港上市的大灣區(qū)企業(yè)按規(guī)在深交所上市，也將強(qiáng)化兩地聯(lián)動。

政策推動香港資本市場發(fā)展，兩地聯(lián)動有望進(jìn)一步深化。2024 年以來多項(xiàng)政策明確支持香港資本市場發(fā)展，加強(qiáng)兩地金融市場互聯(lián)互通。例如 2024年 4 月中國證監(jiān)會發(fā)布 5 項(xiàng)對港合作措施，2025 年 1 月央行提出將聚焦 4個重點(diǎn)方向全力支持香港國際金融中心建設(shè)，6 月滬港兩地簽署《滬港國際金融中心協(xié)同發(fā)展行動方案》。中國香港本地金融市場改革亦在推進(jìn)，如優(yōu)化上市審批流程、啟動創(chuàng)業(yè)板改革、優(yōu)化港股通信息披露等。未來在政策支持下，中國香港資本市場環(huán)境將不斷優(yōu)化，兩地聯(lián)動有望進(jìn)一步加強(qiáng)。

港股基本面與海外相關(guān)度較弱。盡管港股上市公司多數(shù)為內(nèi)地企業(yè)，其基本面仍在一定程度上受到海外經(jīng)濟(jì)周期影響。

海外需求變化通過出口直接影響港股企業(yè)盈利表現(xiàn)。作為自由貿(mào)易港，香港經(jīng)濟(jì)增長長期有賴于進(jìn)出口貿(mào)易支撐，2000-2023 年香港出口占 GDP 比重多數(shù)年份超過 150%。具體到企業(yè)層面，據(jù)測算，港股上市公司中約 18%的營收來自境外市場，因此海外需求強(qiáng)弱會直接影響港股企業(yè)盈利水平。

中美經(jīng)濟(jì)周期存在一定聯(lián)動性，但 2020 年以來該聯(lián)動性變?nèi)酢＿^去全球分工合作較為密切，中美經(jīng)濟(jì)周期同步程度高，2008-2019 年兩國制造業(yè) PMI滾動 12 個月相關(guān)系數(shù)均值達(dá) 47%。然而 2020 年以來，大國博弈競爭加劇，截至 2025/4/10，美國進(jìn)口關(guān)稅升至 1939 年以來最高水平 14.5%，全球化進(jìn)程受阻，中美經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)動性隨之削弱，PMI 相關(guān)系數(shù)中樞降至 20%。

匯率對港股企業(yè)盈利的影響也不可忽視。中資股收入和成本多以人民幣計(jì)價，其每股收益 EPS 在換算為港元過程中可能涉及匯率影響。若人民幣對美元貶值，可能導(dǎo)致折算后的港元 EPS 可能受損；反之，若人民幣升值，則有助于提升港幣計(jì)價的盈利表現(xiàn)。

2020 年以來港股與 A 股聯(lián)動性增強(qiáng)、與美股聯(lián)動性減弱，背后是港股定價權(quán)正逐步從外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部。一方面，港股流動性對海外的依賴正在削弱，內(nèi)資主導(dǎo)的流動性格局逐步確立；另一方面，A 股赴港上市疊加中概股回流推動港股中內(nèi)地企業(yè)占比上升，港股對內(nèi)地政策反應(yīng)更趨敏感。港股漲跌看“看外部臉色”的時代或漸行漸遠(yuǎn)，邁入“以我為主”的新階段。