一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以來(lái)港股演繹牛市，雖經(jīng)歷波折但仍在全球股市中表現(xiàn)亮眼

2024年3月我們發(fā)布報(bào)告《港股的春天：高勝率投資是贏家之道》提出：港股經(jīng)歷了信心回落的“最冷寒冬”，高勝率資產(chǎn)或?qū)⒁I(lǐng)“春回港股”。港股有望底部抬升，從過(guò)去數(shù)年的空頭市場(chǎng)逐步回歸多頭市場(chǎng)。流動(dòng)性環(huán)境，美債利率見(jiàn)頂，內(nèi)地的低利率環(huán)境下，港股高勝率資產(chǎn)的性價(jià)比更加凸顯，內(nèi)地資金將繼續(xù)加大港股配置?；久姝h(huán)境：中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)企穩(wěn)、預(yù)期回暖。雖然，仍面臨美國(guó)大選等諸多不確定性對(duì)市場(chǎng)情緒的干擾，但是，資金面和基本面環(huán)境的改善才是港股中短期的主導(dǎo)性變量，可借鑒2016-2017、2019-2020年。

2024年以來(lái)，壓制港股行情的因素接連反轉(zhuǎn)，港股在全球資本市場(chǎng)中表現(xiàn)亮眼，恒生科技指數(shù)和恒生指數(shù)漲幅位居前列。即便 2025 年以來(lái)，美國(guó)在全球范圍挑起所謂的對(duì)等關(guān)稅摩擦，引發(fā)國(guó)際秩序動(dòng)蕩不安，但在內(nèi)因的有力支撐下，恒生指數(shù)經(jīng)歷短期劇烈波動(dòng)后逐步回升至前高附近。

2024年“924”會(huì)議之后，“政策組合拳”持續(xù)帶來(lái)股市環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善。詳參2024.12.15《全球策略2025年年度策略:革新“巳”火--2025年投資展望》、2024.10.16《反轉(zhuǎn)邏輯系列二：透過(guò)K線抓住本質(zhì)，大漲大波動(dòng)大分化的中國(guó)式“慢牛”》、2024.10.1《繼續(xù)做多中國(guó)股市：反轉(zhuǎn)邏輯、三大主線》。

隨著DeepSeek-R1 在AI領(lǐng)域的突破，以及以宇樹(shù)機(jī)器人為代表的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)嶄露頭角，創(chuàng)新藥國(guó)際化持續(xù)加速，讓全球投資者對(duì)中國(guó)科技的認(rèn)知發(fā)生了改變，意識(shí)到中國(guó)科技在許多領(lǐng)域具備強(qiáng)大的國(guó)際領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。詳參2025.2.17《逐浪前行：“革新?！敝魃讼碌妮唲?dòng)和波動(dòng)》、2025.05.16《新秩序的黎明——2025年海外中期投資策略》。

經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期逐步結(jié)束，政策累積效果推動(dòng)中國(guó)消費(fèi)煥發(fā)出結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，特別是新消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域不斷帶來(lái)驚喜。詳參2025.4.7《經(jīng)歷風(fēng)雨，積極防御》。

二、港股在全球仍有較高性價(jià)比，理性理解AH溢價(jià)率走低

（一）不能以AH溢價(jià)來(lái)衡量港股是不是便宜，美元流動(dòng)性對(duì)AH溢價(jià)影響大

截至2025年6月19日，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)顯示A股較H股溢價(jià)30%左右。如果只看2022年以來(lái)的區(qū)間，可能會(huì)認(rèn)為AH溢價(jià)已經(jīng)比較低了。但需要注意的是，這是由于2022年到2024年海外高利率以及美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)港股的流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生了較大影響。美元走弱往往意味著資金從美國(guó)流向非美市場(chǎng)、海外流動(dòng)性充裕，美元走強(qiáng)往往意味著資金從非美市場(chǎng)回流美國(guó)、海外流動(dòng)性收緊，所以當(dāng)2022-2024年美聯(lián)儲(chǔ)加息期間美元走強(qiáng)，資金回流美國(guó)，港股作為離岸市場(chǎng)受到的影響更大，從而AH溢價(jià)指數(shù)較2022年之前出現(xiàn)了明顯的中樞抬升。

如果把時(shí)間區(qū)間拉得更長(zhǎng)，當(dāng)前的AH溢價(jià)值并沒(méi)有到極低的水平。2015年到2021年，A股相對(duì)H股的溢價(jià)在10%到50%的范圍內(nèi)波動(dòng)，2010到2014年，A股相對(duì)H股的溢價(jià)在-10%到40%之間波動(dòng)。

因此，不能以AH溢價(jià)來(lái)衡量港股是不是便宜，AH溢價(jià)的變化只能說(shuō)明A股和港股一樣依然是全球的估值洼地，依然在全球享有配置的高性價(jià)比。所以，千萬(wàn)不能憑借此指標(biāo)來(lái)看空港股，否則就犯了刻舟求劍、教條主義錯(cuò)誤，正確的思維應(yīng)該是相關(guān)A股面臨補(bǔ)漲、向上重估。

（二）港股依然是全球的估值洼地

以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)衡量，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然在0附近，恒生指數(shù)相對(duì)10年期中國(guó)國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)8%，相對(duì)10年期美債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%左右。滬深300指數(shù)相對(duì)10年期中國(guó)國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.8%。以市盈率來(lái)看，港股預(yù)測(cè)市盈率目前10.7倍，處于2015年以來(lái)36%分位數(shù)。

三、港股生態(tài)發(fā)生質(zhì)變，南向資金開(kāi)始主導(dǎo)行情，理性理解所謂定價(jià)權(quán)

（一）科技和新消費(fèi)重構(gòu)梧桐樹(shù)，將持續(xù)吸引全球金鳳凰

2025年初至 6 月 23 日，南向資金凈流入額已超 6600 億元，這一數(shù)字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠(yuǎn)超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境發(fā)生改變，優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，為港股市場(chǎng)注入新鮮血液，提升了市場(chǎng)活力，吸引了南向資金的流入。

2023 年以來(lái)，中國(guó)央行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)密集出臺(tái)多項(xiàng)政策，助力企業(yè)赴港上市。這些政策舉措涵蓋了簡(jiǎn)化上市流程、提升透明度以及拓寬融資渠道等多個(gè)方面，為中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴港上市鋪就了一條更為便捷、高效的道路。香港交易所也積極響應(yīng)，以 FINI (Fast Interface for New Issuance)為代表的制度改革，顯著提升中國(guó)香港市場(chǎng)承接力。FINI 通過(guò)縮短結(jié)算周期，有效減少了資金占用，同時(shí)顯著提升了新股發(fā)行流程的透明度，提升了港股對(duì)于 IPO的承接力。

2024 年以來(lái)，港股 IPO 市場(chǎng)逐漸回暖，科技和消費(fèi)行業(yè)成為推動(dòng)這股熱潮的主力軍。眾多處于快速成長(zhǎng)階段的科技公司和新消費(fèi)公司紛紛選擇在港股上市，為市場(chǎng)注入了新的活力與增長(zhǎng)動(dòng)力。從市值分布來(lái)看，截至 2024 年 12 月 31 日，消費(fèi)、科技和醫(yī)療保健行業(yè)在港股市場(chǎng)的市值總額高達(dá) 188478.1 億港元，占據(jù)了港股市場(chǎng)總市值的54.5%，而到 2025 年 6 月 19 日，這一比例進(jìn)一步攀升至 56.1%。

港股行情往往是先有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)再吸引來(lái)全球的資金，這一輪科技和新消費(fèi)重構(gòu)的梧桐樹(shù)將持續(xù)吸引全球的金鳳凰。以史為鑒，2018年之后，港股迎來(lái)以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)公司上市潮以及中概股龍頭回歸，港股市值結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變，金融地產(chǎn)占比下降、新經(jīng)濟(jì)公司占比提升。盡管 2018 - 2020 年期間，以恒生指數(shù)為代表的港股整體市場(chǎng)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)，但新經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻走出獨(dú)立行情，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，明顯優(yōu)于大盤(pán)。

（二）南向資金進(jìn)一步向消費(fèi)科技等行業(yè)擴(kuò)散

相比2024年，2025年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現(xiàn)繼續(xù)流入，新消費(fèi)、科技吸引了更多增量資金。

2024年南向資金以保險(xiǎn)等長(zhǎng)期配置型資金為代表，凈流入偏好高股息。2024年港股通買(mǎi)入集中在金融業(yè)、資訊科技業(yè)、非必需消費(fèi)、電訊業(yè)、能源業(yè)，分別占比25%、25%、20%、15%、9%，其中，金融業(yè)、電訊業(yè)、能源業(yè)等高股息公司集中的代表性行業(yè)，占比合計(jì)達(dá)到49%，接近2024年港股通凈流入的一半。

2025年，一方面，中國(guó)內(nèi)地低利率環(huán)境下，2025年保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期配置型資金仍是買(mǎi)入港股的重要力量；另一方面，公募基金、私募、游資等內(nèi)地活躍投資者參與港股的積極性顯著提高。1）2025年港股通的投資風(fēng)格更偏重成長(zhǎng)風(fēng)格，凈流入集中在非必需消費(fèi)、資訊科技業(yè)，分別占比56%、14%，這兩個(gè)行業(yè)合計(jì)吸引了70%的港股通資金。2）普通股票型和偏股混合型基金的港股倉(cāng)位占比不斷創(chuàng)歷史新高，分析基金的港股重倉(cāng)股就可以看出，科技和新消費(fèi)這些優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股吸引了基金的配置。

（三）不建議過(guò)度糾結(jié)“爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)”，而是順應(yīng)中國(guó)財(cái)富全球化配置大潮，深入挖掘并持續(xù)地重估優(yōu)質(zhì)港股的長(zhǎng)期價(jià)值

關(guān)于某種資金是不是具有定價(jià)權(quán)是個(gè)偽命題，不建議糾結(jié)于此。因?yàn)椴徽撌侵匈Y還是外資都包括很多種不同性質(zhì)的資金，各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)配置偏好不同。與其糾結(jié)某種資金是否具有定價(jià)權(quán)，不如回到本質(zhì)，聚焦于哪些資金更能夠深刻理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司基本面及其未來(lái)趨勢(shì)，從而這些資金在中長(zhǎng)期就能取得超額回報(bào)和定價(jià)權(quán)。

過(guò)去數(shù)年，內(nèi)資險(xiǎn)資在港股紅利資產(chǎn)定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)不斷增強(qiáng)，對(duì)港股紅利資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生了重要影響。2022年初至2024年中旬，外資持續(xù)流出，港股行情低迷，特別是互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)板塊深度調(diào)整，但是，同時(shí)期，深度價(jià)值的央國(guó)企高股息資產(chǎn)反而憑借低波紅利的特征獲得了內(nèi)地險(xiǎn)資的戰(zhàn)略性增持，從而，走出了獨(dú)立行情。

原因就在于，內(nèi)地險(xiǎn)資在面對(duì)中國(guó)持續(xù)下行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率環(huán)境時(shí)需要配置穩(wěn)定性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，內(nèi)地險(xiǎn)資對(duì)港股的高股息紅利資產(chǎn)相關(guān)的央國(guó)企公司的理解更深刻，從而內(nèi)資不斷增持，持股比例越來(lái)越高。與此同時(shí)也是取得“定價(jià)權(quán)”的過(guò)程，甚至這個(gè)過(guò)程并不是所謂“奪取”的過(guò)程，而是人棄我取的過(guò)程，這些港股紅利資產(chǎn)從價(jià)值被深度低估的狀態(tài)中持續(xù)修復(fù)，其穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、規(guī)范發(fā)展、能夠提供穩(wěn)定的高股息的特質(zhì)被戰(zhàn)略性重估。

未來(lái)隨著南向資金進(jìn)一步向消費(fèi)科技等行業(yè)擴(kuò)散，更多的中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)值有望被深入挖掘并進(jìn)一步的重估。

四、港股牛市風(fēng)雨無(wú)阻，2025年三季度初或有波折，但震蕩向上趨勢(shì)不改

（一）中長(zhǎng)期，中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估進(jìn)程和中國(guó)香港由治及興，將共同驅(qū)動(dòng)港股走出長(zhǎng)牛行情

立足長(zhǎng)期，中國(guó)香港國(guó)際金融中心的地位在國(guó)際秩序重構(gòu)的進(jìn)程中將得到鞏固和提升。憑借著“一國(guó)兩制”的制度優(yōu)勢(shì)，中國(guó)香港將抓住祖國(guó)高質(zhì)量發(fā)展和和平崛起的歷史性機(jī)遇，深度融入大灣區(qū)發(fā)展，深度拓展國(guó)際金融開(kāi)放合作、推進(jìn)WEB3和穩(wěn)定幣等金融創(chuàng)新。受益于此，港股市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪“長(zhǎng)?！睍r(shí)代——順應(yīng)中國(guó)企業(yè)國(guó)際化浪潮和資產(chǎn)全球化配置浪潮。

中期來(lái)看，港股、A股為代表的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)有望在“東穩(wěn)西蕩”的格局下成為全球財(cái)富的避風(fēng)港。2025年以來(lái)，不論是美國(guó)在全球范圍內(nèi)挑起的所謂對(duì)等關(guān)稅摩擦，還是此起彼伏的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，都宣告國(guó)際秩序動(dòng)蕩期的來(lái)臨，中國(guó)反而成為了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定的錨。4月份政治局會(huì)議明確指出，要統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)，用高質(zhì)量發(fā)展的確定性來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性。

自2024年“9.24”行情至今，中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估的進(jìn)程一直在穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)股市和中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始形成正反饋的良性循環(huán)，穩(wěn)股市、穩(wěn)樓市，進(jìn)而穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期，進(jìn)而以財(cái)富效應(yīng)去驅(qū)動(dòng)消費(fèi)意愿和投資意愿的提升。

我們判斷，中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估進(jìn)程和中國(guó)香港由治及興，將共同驅(qū)動(dòng)港股走出長(zhǎng)牛行情。

第一，港股的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生質(zhì)的變化，迎來(lái)了大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的上市潮，從而有了梧桐樹(shù)引來(lái)了金鳳凰，海內(nèi)外的增量資金開(kāi)始持續(xù)地流入港股市場(chǎng)。2024年以來(lái)，由科技和新消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的這一輪港股IPO的回暖，對(duì)于后續(xù)港股的重估是基本面層面的質(zhì)的支持，這些新的優(yōu)質(zhì)公司帶來(lái)可持續(xù)的港股重估的基本面基礎(chǔ)。

第二，港股市場(chǎng)這輪的長(zhǎng)期牛市，本質(zhì)上受益于中國(guó)資產(chǎn)的重估浪潮。中國(guó)資產(chǎn)重估從成長(zhǎng)的層面，關(guān)鍵性的亮點(diǎn)在于兩方面，一是科技，二是新消費(fèi)，2025年至今A股和港股相似的成長(zhǎng)行情亮點(diǎn)都是在于消費(fèi)領(lǐng)域新興成長(zhǎng)業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)以及科技領(lǐng)域的突破。中國(guó)資產(chǎn)重估從價(jià)值的層面，依然在于“中特估”，在于金融、運(yùn)營(yíng)商等具有持續(xù)分紅能力的優(yōu)質(zhì)的央國(guó)企龍頭。

注：本文有刪減。