美元還會繼續(xù)弱嗎？——基于兩個背離下的美元敘事修正

自4月特朗普宣布對等關稅以來，美元指數(shù)持續(xù)震蕩偏弱，市場各種關于美元的宏大敘事大行其道，比如“去美元化”。但宏大敘事難以提供對短期市場走勢的有效指引。本文不談長期宏觀敘事，而是希望從我們觀察到的美元指數(shù)與其歷史規(guī)律“錨”的兩大背離出發(fā)，結合具體數(shù)據(jù)，重新審視當下流行的美元敘事。

（一）思辨之一：如何理解美元指數(shù)長期趨勢與美國經濟占比反向

1、現(xiàn)象：美國經濟占比下，但美元指數(shù)上

后金融危機時代，美國經濟占比與美元指數(shù)出現(xiàn)長周期的背離——美國經濟占比持續(xù)回落，但美元指數(shù)上行。匯率是個比價，拉長視角來看，定價的應該是兩國基本面實力的對比，理論上應該與一國經濟占比息息相關。歷史走勢來看，2008年金融危機之前，美元指數(shù)的大型起伏波折確實與美國經濟占比正相關。但2008年金融危機以來，美國經濟占比持續(xù)走低至2023年的23.6%，美元指數(shù)卻開啟震蕩上行周期，震蕩中樞約為103-104，對應美元指數(shù)歷史同水平時期美國經濟占比達27%-28%。

2、原因：流動性大寬松+歐日并不強

美元指數(shù)長趨勢與美國經濟占比背離的原因或有兩點：

一方面，金融危機后流動性大寬松環(huán)境下，美債是更具吸引力的相對高收益資產，吸引大量資金涌入。金融危機后，歐日相繼開啟負利率，同時輔以QE等非常規(guī)寬松措施，全球流動性大寬松，歐日資金迫切尋求相對高收益資產，而無論匯率套保與否，美債相比歐債、日債均更具投資性價比（圖3-4），非美資金大幅流向美國（圖5）。

數(shù)據(jù)來看，以外資凈購買美債量為例，2000年1月-2007年12月，外資月均凈購美債量164億美元，而金融危機后，2008年12月-2014年12月，月均凈購美債量升至403億美元。其中，歐資月均凈購債量由-2億美元（負數(shù)表示凈賣出）升至59億美元，日資月均凈購債量則由33億美元升至85億美元。

另一方面，美國經濟占比下滑的壓力來自中國，同期歐日經濟占比也在下滑，但對于美元指數(shù)來說，歐元區(qū)和日本具有更直接的影響。2000年代以來，美國實際GDP占比持續(xù)下行的主要壓力其實來自中國，帶來同期歐日經濟占比也在持續(xù)下滑（圖6）。2000-2023年，中國實際GDP占全球比例由5.7%飆升至18.4%，同期美國實際GDP占比由28.3%降至23.6%，歐元區(qū)占比由20.75%降至14.2%，日本占比則由8.2%降至4.9%。

但對于美元指數(shù)來說，歐元和日元的影響更為直接。原因之一在于，歐元、日元屬于美元指數(shù)籃子權重最高的兩種貨幣（分別為57.6%、13.6%），特別是歐元，對美元指數(shù)影響尤為顯著。原因之二在于，從資金流動角度講，歐元區(qū)、日本、美國均屬于發(fā)達市場，而中國屬于新興市場，資金在同類市場間跨境流動通常更為便捷，跨市場的配置可能需要額外的交易成本和風險溢價，導致即使中國經濟占比快速提升，歐資、日資仍在追逐美國資產。

基于上述因素，對于當下美元指數(shù)長趨勢的分析，或更需重視美國經濟占比相對而言的邊際變化（反映在經濟增速差）及邊際變化的主要驅動因素。從這個視角出發(fā)，金融危機以來，美元指數(shù)的走強對應的是美國相對歐元區(qū)、日本而言更高的經濟增速，帶來美國相對歐日中加權平均名義經濟增速差中樞震蕩上行（圖7）。

3、展望：未來一年或難言美元立即進入持續(xù)下行大周期

未來一年，美國名義GDP增速或仍不輸歐日，雖然我們不否認“去美元化”的宏大敘事的意義，但或難言美元指數(shù)立即進入持續(xù)下行的大周期。參考彭博一致預期，2025Q2-2026Q4，美國與歐日名義經濟增速差或呈先上后下模式，2026年Q1-Q2才達到峰值，或意味著至少未來四個季度內，難言美元指數(shù)立即步入持續(xù)下行的大周期。

（二）思辨之二：如何理解美元指數(shù)短期走勢與美債利率反向

1、現(xiàn)象：十債利率上，但美元下

4月特朗普宣布對等關稅以后，十年期國債利率與美元指數(shù)反向，利率上而美元大跌。對等關稅宣布以來，截至6月23日，10年期美債利率由4月2日4.2%左右升至峰值約4.58%（5月21日），而同期美元指數(shù)由104左右大幅下跌至99附近，二者90天滾動相關系數(shù)由2022年以來的70%左右大幅下行轉負，最新為-31.9%。

2、原因：“少量”的外資凈賣出美債+“大量”的外資持倉補對沖

美債利率與美元指數(shù)走勢背離的背后或有兩點因素：

一方面是“增量”資金外流，即外資拋售美國資產，但可能無法完全解釋。根據(jù)TIC報告，4月，外資凈賣出美國長期證券589億美元，其中，凈賣出美債最多，為472億美元，其次是美股，凈賣出197億美元，再次是機構債券，凈賣出102億美元，而公司債吸引了外資流入，凈購買183億美元（圖12）。

但是，我們也觀察到，4月美元指數(shù)創(chuàng)疫情以來第二大跌幅，而同期外資對美國長期證券拋售量低于歷史拋售期平均水平（圖11）。4月美元指數(shù)單月下跌4.4%，跌幅僅次于2022年11月美國衰退交易時下跌5%（彼時彭博預期未來一年美國經濟衰退概率超60%）。4月外資凈賣出美國長期證券589億美元，而2012年以來，外資凈賣出美國長期證券時，月均拋售量可達824億美元。此外，3月外資大量凈購入美國長期證券時（凈購買3807億美元），美元指數(shù)也出現(xiàn)了不小的跌幅（-3.1%）。這可能說明外資拋售美國資產或不能解釋美元指數(shù)如此大的跌幅。

另一方面是“存量”資產補對沖，即外資增加對于美債持倉匯率敞口的套保比例（賣出美元）。

其背景則是，2021年以來，外資（特別是外國私人投資者）大量購入美債（圖13），并降低套保比率。疫情后，起初，匯率對沖后美債相比于德債、日債也具備優(yōu)勢（2020年8月11日開始，匯率對沖后10年期美日國債利差轉正），但隨后，考慮匯率對沖成本之后的美債相比于德債、日債的收益優(yōu)勢越發(fā)趨弱甚至失去性價比（匯率對沖后的10年期美日、美德國債利差分別于2022年4月底、2023年11月7日轉負），隨之而來的是外國投資者降低匯率套保比率，以日本九家壽險公司為例，其套保比率由2021財年60%左右高點降至2024財年40%左右，創(chuàng)過去13年以來新低（圖14）。

特朗普當選以來，匯率波動率明顯上升，部分外資在拋售美債的同時，客觀也有對于存量頭寸增加套保比例的需求（圖15），這部分龐大的存量資產對應的套保比率提升，帶來美元指數(shù)空頭寸大幅提升（圖16）。根據(jù)CFTC統(tǒng)計，4月以來，資管公司（主要是養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金等）美元指數(shù)期貨空頭寸飆升，由3月底2010張漲至6月17日當周1.1萬張，同期多頭持倉下滑，帶動凈持倉由多轉空，目前最新持倉為凈空8210張。

3、展望：凈空頭持倉集中度偏低，未來或需警惕美元反彈風險

目前市場做空美元指數(shù)共識較強，凈空頭持倉分散度較高，疊加當下全球養(yǎng)老資管機構因美元波動率上行補美元空倉的交易或已比較極致（圖17），或意味著4月以來一系列事件沖擊下空美元的表達已經較為充分，美元下跌最快的時候或已過去。歷史來看，倉位演繹到極致的時候，美元指數(shù)走勢或更易反轉（圖18），且當前凈空倉集中度水平下，對應歷史上未來兩月美元指數(shù)反彈的尾部風險或更高（圖20），平均來看也更傾向于上漲（圖21）。由此，我們判斷，此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來短期或需警惕倉位演繹到極致的美元反彈風險。

從數(shù)據(jù)來看，首先，關于外資“存量”補對沖的情況，或已比較充分。受限于數(shù)據(jù)可得性，我們從兩個角度觀察，1）以丹麥保險和養(yǎng)老機構為例，4月其美元計價資產外匯對沖比率（套保至丹麥克朗或歐元）飆升至73.4%，處于疫情以來75%分位水平（圖17）。2）一個側面印證是資管機構（主要是養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金等）美元指數(shù)期貨的空頭持倉（圖16），處于2006年6月13日有數(shù)據(jù)以來歷史第6高位，對應資管機構凈多頭處于有數(shù)據(jù)以來第2低位。

其次，目前美元凈空頭集中度，以美元指數(shù)前四大凈空倉占總體持倉比例衡量，為33.7%，已經是過去20年來第7低點（圖19），處于歷史有數(shù)據(jù)以來均值-1.2倍標準差，側面反映做空美元指數(shù)的共識很強。

再次，結合歷史經驗來看，在當前美元指數(shù)凈空倉集中度水平及更低水平下（-1.2倍標準差及以下），未來兩月美元指數(shù)出現(xiàn)反彈的尾部風險或更高，具體表現(xiàn)為，未來兩月美元指數(shù)正增共出現(xiàn)23次，下跌共出現(xiàn)18次，前者略多，且漲幅更為分散，高者可達5%以上，而后者出現(xiàn)次數(shù)更少，且跌幅相對集中在-1%~-3%之間（圖20）。

最后，歷史平均漲幅來看，當美元指數(shù)凈空倉集中度Z-score位于-1倍標準差以下時，未來兩月美元指數(shù)平均漲幅為正（圖21）。

（三）總結：中期難言美元已開啟持續(xù)下行周期，短期或需警惕美元反彈風險

綜上，基于美元指數(shù)兩個背離(長期與經濟占比“脫鉤”，短期與十債利率反向)的思辨，我們認為，需要重新審視并修正“美元將開啟持續(xù)單邊下跌向 70-80年代看齊”的敘事。實際上，中期視角而言，考慮到美國相對歐日經濟增速差或仍然占優(yōu)、當下全球養(yǎng)老資管機構因美元波動率上行補美元空倉的交易或已比較極致，美元下跌最快的時候或已過去，未來半年到一年或難言美元持續(xù)下行，反而可能需要警惕因倉位演繹較為充分帶來的美元反彈風險。