事實(shí)上，過去一段時(shí)間，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)：今年上半年大盤指數(shù)始終比想象得要強(qiáng)”，背后是從“年初至今AI新科技、軍工科技、創(chuàng)新藥、券商諸多Deepseek時(shí)刻+國補(bǔ)+新消費(fèi)支撐社零修復(fù)”+“出口出海維持韌性”+“924后房地產(chǎn)的一輪修復(fù)”使得市場對中期悲觀問題改善，尤其是指向新舊動能轉(zhuǎn)換曙光。雖然5月工企利潤單月下降9.1%且6月EPMI數(shù)據(jù)47.9%較上月回落3.1%體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)在下半年環(huán)比走弱的壓力，但在對沖政策預(yù)期下并未有“失速”風(fēng)險(xiǎn)，換句話說：全年5%左右目標(biāo)是能夠完成的。在經(jīng)濟(jì)托底背景下，新經(jīng)濟(jì)利好不斷涌現(xiàn)配合低利率下風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升成為大盤核心支撐。

就目前來看，面對市場“躁動的心”，下手依然需要“冷靜”。我們依然維持：大盤指數(shù)持續(xù)處于黃金坑兌現(xiàn)后的“震蕩市”，往往臨近震蕩區(qū)間上沿就有回落壓力，同時(shí)也沒有明顯“二次探底”的壓力，對應(yīng)我們提出的“A股三件套”：1、“俯臥撐（大盤指數(shù)窄幅波動）”+2、“杠鈴（基于籌碼視角下銀行-微盤極致杠鈴）”+3、“蹺蹺板（基于“新勝于舊”下新消費(fèi)50與新科技雙輪動）”。在當(dāng)前階段，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)上判斷更為篤定：當(dāng)前核心矛盾是風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，在新科技/新消費(fèi)蹺蹺板愈發(fā)明顯下，眼下科技行情確定性更高。

對于市場高度關(guān)注問題：大盤指數(shù)是否能進(jìn)一步創(chuàng)新高？這個(gè)問題從定價(jià)邏輯尚核心是需要明確盈利底（通縮螺旋是否結(jié)束）+估值底（無風(fēng)險(xiǎn)利率有多少下行空間），這點(diǎn)目前沒有清晰的結(jié)論。對于大盤進(jìn)一步上漲，我們認(rèn)為當(dāng)前往后看需要重視且密切關(guān)注股債資產(chǎn)配置再均衡過程。

根據(jù)我們的觀察，前半周大盤上漲來自三方面資金共同推動：1、主動型權(quán)益基金回補(bǔ)低位核心倉、固收+等債券市場資金回流股市（核心驅(qū)動是債券收益被大幅壓縮，存在增厚收益的需求）、險(xiǎn)資進(jìn)一步流入銀行等權(quán)重高股息板塊。

根據(jù)我們交流反饋來看，當(dāng)前：1、基于人民幣走強(qiáng)對應(yīng)美元指數(shù)偏弱而帶來的外資大規(guī)模密集回流A股的跡象并不明顯；2、基于AH溢價(jià)處于低位回?cái)[，資金從港股回流A股，近期確實(shí)存在南向資金流入放緩，但未有港股系統(tǒng)性弱于A股的邏輯證據(jù)；3、基于股債資產(chǎn)配置再均衡的邏輯，存在機(jī)構(gòu)固收配置比例過高，面對十年期國債1.6-1.8利率走廊明確，向股市增配的內(nèi)生性動力會增強(qiáng)。4、基于居民儲蓄回?cái)[，目前尚未體現(xiàn)出居民資金系統(tǒng)性流入股市的跡象。

值得注意的是年初以來主動權(quán)益基金取得較好收益，偏股混合型和普通股票型基金指數(shù)分別上漲6.87%和6.96%，明顯好于指數(shù)型基金指數(shù)（+4.51%），固收+產(chǎn)品內(nèi)部明顯分化，權(quán)益比例偏高的可轉(zhuǎn)債基金指數(shù)上漲6.82%，靈活配置型基金指數(shù)上漲4.89%，而偏債混合型基金和一二級債混基金指數(shù)的漲幅均在2%以下。

面向下半年來看，對于后續(xù)市場大致有三類設(shè)想：雖不排除類比2020可能性，但類比2019年的定價(jià)模式依然是基于交流反饋接受度最高的版本。

1、類比2019年接受度最高。與2019年相似點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)沒有失速風(fēng)險(xiǎn)，新經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)不斷，對應(yīng)新舊動能轉(zhuǎn)換信心增強(qiáng)；區(qū)別點(diǎn)在于2019年通脹上行高股息收益不明顯，但中證1000依然占優(yōu)，與今年通縮下銀行-微盤“極致杠鈴策略”有區(qū)別；新消費(fèi)50和新科技呈現(xiàn)雙輪動蹺蹺板上漲與2019年如出一轍。

2、類比2020年則需要“邊走邊看”，2020年是由意外事件導(dǎo)致中美歐政策步入同頻共振政策周期，大盤指數(shù)是牛市，結(jié)構(gòu)以大盤成長為代表的核心資產(chǎn)占優(yōu)。目前與2024年的相似點(diǎn)在于下半年經(jīng)濟(jì)存在環(huán)比走弱壓力，通縮環(huán)境并未解除，而在中美歐商業(yè)庫存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的緩和與經(jīng)濟(jì)周期力量的回?cái)[，都會促成靠近2020年的轉(zhuǎn)向。與2024年區(qū)別在于當(dāng)前對中期問題不再悲觀且處于弱美元環(huán)境。

3、類比2024年則尚不明晰（只要維持弱美元底色，大盤指數(shù)就對應(yīng)沒有明顯“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)）。

事實(shí)上，根據(jù)日股新舊動能轉(zhuǎn)換四階段定價(jià)，分別對應(yīng)是“新舊交織”、“新勝于舊”、“舊的絕唱”、“新的時(shí)代”，眼下A股正處于新舊動能轉(zhuǎn)換“新勝于舊”階段。在此，我們所謂“新”的基本含義是：1、新趨勢：港股有望逐漸成為中國新核心資產(chǎn)；2、出海將會成為A股大盤成長的新勝負(fù)手；3、新科技：A股硬件科技（AI半導(dǎo)體、軍工+創(chuàng)新藥）+港股軟件科技（互聯(lián)網(wǎng)+智駕）；4、新模式：以新消費(fèi)50組合為核心的新時(shí)期消費(fèi)投資。