5月，隨著中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，國際原油價(jià)格出現(xiàn)一波反彈，其中NYMEX WTI原油和ICE Brent原油價(jià)格的反彈幅度接近5%，INE以人民幣計(jì)價(jià)的原油價(jià)格反彈幅度接近4%。

年初至今，國際原油價(jià)格持續(xù)下跌，主要原因是全球原油市場呈現(xiàn)供增需降的格局，供應(yīng)過剩擔(dān)憂持續(xù)升溫。展望后市，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)稍有緩和，同時(shí)，美國駕車出游旺季即將到來，原油短期獲得反彈動(dòng)能。然而，未來關(guān)稅談判仍面臨諸多挑戰(zhàn)，特朗普政府旨在縮減貿(mào)易逆差、推動(dòng)制造業(yè)回流的訴求和非美國家降低關(guān)稅的訴求難以契合，關(guān)稅水平難以恢復(fù)到2024年的狀態(tài)。此外，美國債務(wù)問題、財(cái)政可持續(xù)性等難題依舊懸而未決，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)尚未解除。

供應(yīng)端增產(chǎn)趨勢未逆轉(zhuǎn)

從供應(yīng)端來看，全球原油供應(yīng)呈現(xiàn)多元化卻又相對集中的格局，過去那種依賴OPEC+減產(chǎn)來支撐油價(jià)的模式難以持續(xù)。中東地區(qū)作為世界上最大的原油儲集區(qū)，長期以來一直是全球原油供應(yīng)的核心力量。除此之外，南美、俄羅斯以及非洲地區(qū)的原油儲備同樣豐富，非OPEC+原油產(chǎn)量顯著增長，顯示全球原油增產(chǎn)的趨勢并不會(huì)因OPEC+的減產(chǎn)行動(dòng)而改變。 更何況，2025年，OPEC+結(jié)束減產(chǎn)并宣布復(fù)產(chǎn)，意味著原油供應(yīng)增長速度將加快，除非原油價(jià)格暴跌導(dǎo)致產(chǎn)油國難以覆蓋生產(chǎn)成本才會(huì)選擇關(guān)停油井。

歷經(jīng)多次延遲之后，OPEC+于5月開始恢復(fù)過去幾年暫停的產(chǎn)量。根據(jù)OPEC+在4月3日發(fā)布的聲明，OPEC+同意在5月向市場額外增加41.1萬桶/日的原油供應(yīng)。此次調(diào)整相當(dāng)于3個(gè)月的增量，涵蓋了原定5月的計(jì)劃增量以及額外2個(gè)月的增量。

盡管全球原油市場在貿(mào)易緊張局勢下仍然脆弱，且許多OPEC+成員國需要更高的油價(jià)來平衡國家預(yù)算，但對產(chǎn)油國或生產(chǎn)商來說，增加供應(yīng)以實(shí)現(xiàn)收入最大化或是最優(yōu)策略。

其中，沙特突然增產(chǎn)主要基于以下三個(gè)目的：其一，哈薩克斯坦和伊拉克長期超額生產(chǎn)，令沙特頗為不滿，沙特希望通過增產(chǎn)壓低油價(jià)來懲罰超產(chǎn)的成員國。其二，沙特正尋求加強(qiáng)與美國總統(tǒng)特朗普的關(guān)系，而特朗普近期再度呼吁OPEC降低能源價(jià)格。其三，提高財(cái)政收入并爭奪市場份額。據(jù)測算，當(dāng)油價(jià)處于30美元/桶的水平時(shí)，沙特的原油產(chǎn)出便能實(shí)現(xiàn)盈利，而其他產(chǎn)油國則需要原油價(jià)格在60美元/桶以上才能覆蓋生產(chǎn)成本。

不過，制裁以及地緣政治因素或?qū)PEC+的復(fù)產(chǎn)進(jìn)程產(chǎn)生影響，然而并不會(huì)改變增產(chǎn)的總體方向。路透社的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，4月，OPEC的原油產(chǎn)量為2660萬桶/日，較3月減少3萬桶/日。盡管OPEC+制訂了增產(chǎn)計(jì)劃，但其實(shí)際產(chǎn)量卻未達(dá)預(yù)期，主要緣由在于美國對委內(nèi)瑞拉實(shí)施制裁，致使其供應(yīng)減少，同時(shí)伊拉克和利比亞的產(chǎn)量也出現(xiàn)小幅下滑。

圖為OPEC原油產(chǎn)量及同比變化

盡管美國試圖借助制裁手段來抑制伊朗原油的出口，但伊朗4月的產(chǎn)量卻逆勢增長15萬桶/日，這得益于其與中國、印度之間“非美元結(jié)算”交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大。這種“制裁失效”的狀況，迫使OPEC+不得不對策略做出調(diào)整。具體表現(xiàn)為沙特維持產(chǎn)量穩(wěn)定，這實(shí)際上是對伊朗“增產(chǎn)突圍”的一種默許，從中也反映出OPEC內(nèi)部針對美國政策呈現(xiàn)出分化應(yīng)對的態(tài)勢。

另外，非OPEC原油產(chǎn)量的增長幅度將超過OPEC+。美國頁巖油商在油價(jià)有所回暖之后加快復(fù)產(chǎn)步伐，4月產(chǎn)量回升至1320萬桶/日，接近歷史峰值。與此同時(shí)，挪威、巴西等非OPEC國家也在積極擴(kuò)大產(chǎn)能，使得國際能源博弈從“供給側(cè)協(xié)同”逐漸轉(zhuǎn)向“效率競爭”。

需求端難有超預(yù)期表現(xiàn)

一方面，能源轉(zhuǎn)型導(dǎo)致原油需求增速趨緩，且即將觸及峰值。國際能源署（IEA）在《2024年原油報(bào)告》中預(yù)估，未來幾年原油需求增長將放緩，全球需求將于2029年達(dá)到頂峰，為每日1.056億桶，此后該數(shù)值便會(huì)逐步下降。到2030年，全球原油市場將面臨嚴(yán)峻的供應(yīng)過剩局面，全球原油總供應(yīng)能力接近日均1.14億桶，較需求高出約800萬桶。歐盟碳關(guān)稅（CBAM）將于10月試運(yùn)行，跨國原油公司已削減對傳統(tǒng)項(xiàng)目的投資，轉(zhuǎn)而將超過50%的資本支出投入到碳捕集、綠氫等領(lǐng)域。

另一方面，關(guān)稅問題導(dǎo)致2025年全球原油需求減速甚至出現(xiàn)下滑。從原油需求端來看，美國“對等關(guān)稅”的高稅率主要集中于部分發(fā)展中國家，而這些發(fā)展中國家是原油需求增長的主要貢獻(xiàn)力量，且其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對原油的依賴程度更高。據(jù)測算，在不同的關(guān)稅情景之下，美國加征關(guān)稅預(yù)計(jì)會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)增長率降低0.4~1.2個(gè)百分點(diǎn)，與之相應(yīng)，原油需求將減少20萬~50萬桶/日，這無疑給全球油價(jià)帶來顯著的下行壓力。

從需求端來看，2025年，美國原油需求降幅在10%以內(nèi)，約為2460萬桶/日。對中國原油需求影響較大的因素仍是新能源汽車等。此外，美國馬上將迎來駕車出游旺季，需求的季節(jié)性回升會(huì)為原油價(jià)格的反彈增添一定動(dòng)力。

綜上所述，全球原油需求過剩的供需基本面顯示2025年油價(jià)易跌難漲，尤其是OPEC+復(fù)產(chǎn)以及非OPEC增產(chǎn)，使得原油產(chǎn)出增長加速，而需求端缺乏增長動(dòng)力，無論是能源轉(zhuǎn)型還是全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，都預(yù)示著原油需求難有超預(yù)期的表現(xiàn)。投資者可以運(yùn)用芝商所旗下以美元計(jì)價(jià)的WTI原油每周期權(quán)合約，以及上期能源的原油期貨、期權(quán)合約，來對沖原油價(jià)格沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。在全球貿(mào)易存在不確定性的背景下，交易員紛紛運(yùn)用WTI原油周度期權(quán)來管理因OPEC增產(chǎn)決定所引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，5月2日，WTI原油周期權(quán)交易量突破4.5萬份合約。