滬深300指數(shù)重估的基本邏輯

1、如何衡量一個(gè)股票組合的內(nèi)在回報(bào)率

?自由現(xiàn)金流收益率和股票內(nèi)在回報(bào)率兩個(gè)是衡量股票內(nèi)在價(jià)值的核心指標(biāo)

在正式描述滬深300的邏輯之前，我們需要定義一些指標(biāo)來衡量股票給投資者來帶的相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)在回報(bào)，其基本原理我們?cè)凇鹅o態(tài)投資框架十問》里面已經(jīng)描述過，一個(gè)公司給投資者的真實(shí)內(nèi)在回報(bào)，應(yīng)該是這個(gè)公司在生命周期內(nèi)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)回報(bào)率。

一個(gè)股票所有的投資成本，是當(dāng)期公司的總市值（Market Value，MV），公司每年產(chǎn)生的回報(bào)，就是每年的自由現(xiàn)金流，按照一個(gè)投資項(xiàng)目求內(nèi)在回報(bào)率的公式，以當(dāng)期價(jià)格計(jì)算一個(gè)股票總市值（Market Value，MV），求該公司的SIRR，公式如下：

最終，考慮了基于公司內(nèi)生增長(zhǎng)后：

其中，F(xiàn)CF代表公司的自由現(xiàn)金流，其簡(jiǎn)潔的計(jì)算公式為公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后的余額。MV指代公司的市值，而RR則表示公司進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)后，利潤(rùn)的留存比例。參照發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)與經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨于穩(wěn)定的情況下，RR通常維持在20%至25%的區(qū)間內(nèi)。

如果不考慮公司的永續(xù)增速，則公司的內(nèi)在回報(bào)率就等于當(dāng)前的自由現(xiàn)金流收益率=FCF/MV。

而通常情況下投資者討論的股息率是公司的經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流分配給股東的部分，也就是股息除以市值。

因此，衡量一個(gè)公司給投資者帶來的真實(shí)回報(bào)的三個(gè)層次分別是股息率、自由現(xiàn)金流收益率和SIRR公司的靜態(tài)內(nèi)在回報(bào)率。

通常情況下，SIRR（考慮永續(xù)增長(zhǎng)的自由現(xiàn)金流收益率）>自由現(xiàn)金流收益率>股息率（自由現(xiàn)金流實(shí)際分配的收益率）

在本文分析時(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的需要，這里需要對(duì)上市公司進(jìn)行分類：

首先，以銀行為核心的金融領(lǐng)域。在這個(gè)領(lǐng)域，傳統(tǒng)以自由現(xiàn)金流為核心的資產(chǎn)評(píng)估框架并不適用，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的自由現(xiàn)金流尚未形成業(yè)內(nèi)公認(rèn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)來看，以銀行為代表的金融行業(yè)整體盈利較為穩(wěn)定，股息分配及分紅比例同樣表現(xiàn)穩(wěn)健。在此背景下，股東回報(bào)更適合用“股息率”來衡量。因此，在金融行業(yè)分析時(shí)，我們關(guān)注的重點(diǎn)是股息率，而非自由現(xiàn)金流收益率或SIRR等指標(biāo)。

其次，建筑行業(yè)整體長(zhǎng)期處于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量為負(fù)的狀態(tài)。中國(guó)建筑行業(yè)承擔(dān)了為政府基建融資的職責(zé)，因此，在討論自由現(xiàn)金流時(shí)，該板塊的自由現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)。所以在計(jì)算滬深300整體自由現(xiàn)金流收益率等相關(guān)指標(biāo)時(shí)，我們會(huì)排除建筑行業(yè)。

基于此，我們將滬深300指數(shù)分為兩大類板塊：

第一類是以銀行為代表的金融板塊，主要關(guān)注股息率。

第二類是除金融建筑之外的其他上市公司板塊，這部分則以股息率、自由現(xiàn)金流收益率，以及考慮永續(xù)增長(zhǎng)的SIRR三個(gè)層次來衡量其內(nèi)在回報(bào)率。

?銀行股息率目前為4.9%，相對(duì)十年期國(guó)債利差3.3%

對(duì)于銀行股，如下圖所示，其股息率長(zhǎng)期在4%~7%之間，波動(dòng)區(qū)間較為穩(wěn)定。銀行股股息率與10年期國(guó)債收益率的利差一般在0~3%范圍內(nèi)波動(dòng)。但自2022年以來，隨著房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量及股息持續(xù)性的擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致銀行股息率相對(duì)10年期國(guó)債的收益率利差不斷擴(kuò)大，甚至創(chuàng)下歷史新高，反映出市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的下調(diào)。

不過，2022年底后，隨著地方政府化解債務(wù)逐步推進(jìn)，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩解，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及收益穩(wěn)定性的信心開始恢復(fù)，銀行股息率與10年期國(guó)債收益率的利差開始收斂。即便如此，目前銀行股息率相對(duì)10年期國(guó)債的利差依然處于歷史高位，明顯高于過去經(jīng)濟(jì)較弱、市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)悲觀時(shí)的水平。

? 滬深300非金融建筑的股息率為3.08%，自由現(xiàn)金流收益率為4.5%，SIRR為6.78%；考慮年內(nèi)自由現(xiàn)金流趨勢(shì)性改善，則到年底，自由現(xiàn)金流收益率攀升至5.2%，SIRR為7.5%

對(duì)于滬深300非金融建筑板塊，到4月底，滬深300非金融建筑的股息率為3.08%，自由現(xiàn)金流收益率為4.5%，考慮了永續(xù)增速的SIRR為6.78%。

和我們上面所說的情況一致，滬深300非金融建筑的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量在去年以來持續(xù)改善，資本開支持續(xù)下降。因此，滬深300自由現(xiàn)金流在不斷擴(kuò)大。

目前滬深300非金融建筑的凈現(xiàn)金流凈額TTM增速是5%，資本開支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年內(nèi)上市公司滬深300非金融建筑的凈現(xiàn)金流凈額和資本開支仍然保持當(dāng)前的趨勢(shì)，我們可以計(jì)算到年底時(shí)，滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)的自由現(xiàn)金流率將會(huì)進(jìn)一步提升。

在考慮了年內(nèi)經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~變動(dòng)趨勢(shì)和資本開始變動(dòng)趨勢(shì)之后，以當(dāng)前市場(chǎng)衡量或300非金融建筑的自由現(xiàn)金流率為5.2%，SIRR為7.5%。

2、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，利率持續(xù)下行，不同等級(jí)期限的債券相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率利差依次收斂

? 2018年開始，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，此后就是信用利差和期限利差依次下行收斂

自2018年以來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn)，以及化解金融風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)推進(jìn)，十年期國(guó)債收益率進(jìn)入了系統(tǒng)性下行周期，無風(fēng)險(xiǎn)利率逐步走低。在此過程中，伴隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，不同類型、不同信用等級(jí)、不同期限的債券，其相對(duì)于十年期國(guó)債的收益率利差逐步收斂，呈現(xiàn)出信用下沉和久期下沉的特征。

具體來看，2018年以來，最早收窄的是國(guó)開債與十年期國(guó)債的收益率利差，隨后是AA+評(píng)級(jí)信用債，接著是AA-評(píng)級(jí)信用債，進(jìn)一步是AA-評(píng)級(jí)的城投債。2023年2月開始，AA-評(píng)級(jí)城投債的信用利差迅速收窄，該類債券進(jìn)入了收益率快速下降、價(jià)格大幅上漲的“陡?！毙星殡A段。

? 資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期穩(wěn)定，盈利穩(wěn)定，分紅比例穩(wěn)定后的銀行，完全可以看成“低評(píng)級(jí)浮動(dòng)利率永續(xù)債”，與十年期國(guó)債利差收斂發(fā)生于最低評(píng)級(jí)長(zhǎng)久期城投債利差收斂之后

如果將銀行視為一種類固收證券，那么它的主要特征是久期極長(zhǎng)，理論上幾乎等同于“永久債”。但與此同時(shí)，由于股息率并不穩(wěn)定，且其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力長(zhǎng)期受到質(zhì)疑和擔(dān)憂，銀行股更像是一種超長(zhǎng)久期、超低評(píng)級(jí)的債券。因此，在本輪利率下行周期中，銀行股成為利率和收益率最后加速下行的品種，其明顯的加速下行始于2023年8月。

配置銀行股的主要力量來自于保險(xiǎn)。當(dāng)保險(xiǎn)將銀行股放入OCI賬戶之后，銀行股的股價(jià)波動(dòng)對(duì)于其業(yè)績(jī)影響會(huì)相對(duì)有限。因此，對(duì)于保險(xiǎn)來說，可以獲得相對(duì)比較固定的股息率的投資回報(bào)率。那么對(duì)保險(xiǎn)來說，銀行就更加像一個(gè)債券。所以在銀行股收益率或者說股息率下行的過程當(dāng)中，對(duì)應(yīng)的就是銀行股的股價(jià)的重估。這個(gè)過程正在進(jìn)行當(dāng)中。

3、那么銀行股息率相對(duì)十年期國(guó)債利差下降到多少是合理水平，目前是3.1%

? 以銀行股歷史股息率相對(duì)十年期國(guó)債利差衡量

視角一：如果銀行股相對(duì)十年期國(guó)債回到2018~2021年，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放之前經(jīng)濟(jì)相對(duì)沒那么好的時(shí)候的利差水平，例如2019年三季度到2022年三季度。那么利差水平介于2~2.5%之間。這樣理解似乎有合理之處，2022~2024年之所以銀行股相對(duì)十年期國(guó)債利差顯著上了一個(gè)臺(tái)階，源自于對(duì)地方政府債務(wù)和民企地產(chǎn)債務(wù)違約的擔(dān)憂，以及持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂。而目前來看，地產(chǎn)趨于穩(wěn)定，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到相對(duì)有效化解，在政府支出發(fā)力的背景下，經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，那么銀行股股息率不應(yīng)該相對(duì)十年期國(guó)債收益率利差那么大，回到1.5~2.5%的中樞是合理的，在十年期國(guó)債利率為1.6%左右假設(shè)下，銀行股股息率可以上行至3.1~4.1%之間，如果下行到4.1%，對(duì)應(yīng)銀行指數(shù)漲幅為20%左右。

? 以最低評(píng)級(jí)最長(zhǎng)久期信用債作為參考依據(jù)進(jìn)行衡量

視角二：在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量區(qū)域穩(wěn)定，利差也趨于穩(wěn)定后，銀行的股息穩(wěn)定度和違約可能性應(yīng)該堪比30年AA-評(píng)級(jí)公司債，實(shí)際上，我們甚至可以認(rèn)為，銀行穩(wěn)定派息和銀行的違約概率其實(shí)是好于30年AA-評(píng)級(jí)公司債,參考30年AA-評(píng)級(jí)公司債當(dāng)前相對(duì)穩(wěn)定的利差，銀行股息率相對(duì)十年期國(guó)債利差也在1.5~2.5%之間，結(jié)論與上面接近。

當(dāng)前銀行股股息率為4.9%，相對(duì)十年期國(guó)債利差為3.2%，下降的目標(biāo)在歷史對(duì)比和橫向?qū)Ρ戎?，相?duì)十年期國(guó)債利率利差收斂至2~2.5%，對(duì)應(yīng)的股息率為3.6~4.1%，收益率下行帶來的銀行股在這種假設(shè)之下的理論漲幅可能是20~36%之間。

4、當(dāng)銀行股股息率相對(duì)十年期國(guó)債利差收斂后，最后的永續(xù)久期，更低評(píng)級(jí)的類固收資產(chǎn)就是滬深300非金融建筑

? 在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)假設(shè)時(shí)，滬深300非金融建筑也將會(huì)類似一個(gè)類固收證券

如果只是單純看滬深300非金融建筑股息率，只有3%不存在太大的重估的空間，但是我們說上市公司給股東的真實(shí)經(jīng)營(yíng)成果是自由現(xiàn)金流，其中股息只是自由現(xiàn)金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司還可以用自由現(xiàn)金流進(jìn)行回購，不進(jìn)行分配的自由現(xiàn)金流積累之后，最終不作資本開支，也會(huì)以某種形式回饋給投資者，因此我們說給股東的真實(shí)回報(bào)，對(duì)于非金融建筑公司來說應(yīng)該考慮自由現(xiàn)金流收益率，更進(jìn)一步，如果考慮上市公司內(nèi)生成長(zhǎng)性，就應(yīng)該考慮遠(yuǎn)期永續(xù)增長(zhǎng)之后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，也就是我們報(bào)告前面所說的SIRR。

在2022年至2024年，由于經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行壓力，上市公司經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~增速惡化，同時(shí)資本開支較高，因此上市公司的自由現(xiàn)金流水平較低，自由現(xiàn)金流收益率也較低，此時(shí)滬深300指數(shù)整體是呈現(xiàn)整體持續(xù)殺估值的狀態(tài)。投資者也沒有用自由現(xiàn)金流收益率的視角來看待滬深300非金融建構(gòu)的投資價(jià)值。但是自2024年四季度政策轉(zhuǎn)向之后，非金融上市公司的現(xiàn)金流量?jī)纛~明顯改善，資本開支呈現(xiàn)持續(xù)下行。在未來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的假設(shè)之下，滬深300非金融建筑的上市公司將會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~穩(wěn)步改善，資本開支穩(wěn)步下行的局面。如此一來，滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流收益率攀升至4.5%，年內(nèi)將會(huì)攀升至5.2%，而考慮以ROE衡量的永續(xù)盈利增速之后，到年底滬深300非金融建筑的SIRR將會(huì)攀升至7.4%。

理解銀行股作為一個(gè)類固收的資產(chǎn)相對(duì)容易理解，理解滬深300非金融建筑也是一個(gè)類固收，有一定的認(rèn)知差，同時(shí)也需要持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利作為邏輯強(qiáng)化的信息。因此，隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)穩(wěn)定和盈利持續(xù)穩(wěn)定的假設(shè)被投資者所認(rèn)知。那么前面所描述的銀行股股息率的下行邏輯，將會(huì)完全使用與滬深300非金融建筑的FCF收益率和SIRR下行的邏輯。

我們認(rèn)為，一個(gè)銀行股的股息率和一個(gè)非金融建筑股的自由現(xiàn)金流收益率在經(jīng)濟(jì)和上市公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)穩(wěn)定時(shí)，本質(zhì)是等價(jià)的。銀行股股息率本輪下行的終點(diǎn)，也可能就是非金融建筑自由現(xiàn)金流收益率和SIRR下行的終點(diǎn)。是否考慮公司的永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)，對(duì)股價(jià)上行空間的測(cè)算有著重要影響。

當(dāng)以SIRR計(jì)算滬深300非金融建筑的到期回報(bào)率時(shí)，由于考慮的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)，類似浮息收益?zhèn)鶛?quán)的邏輯，應(yīng)該相對(duì)收益收益的品種有一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和利差。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，SIRR相對(duì)十年期國(guó)債利差額外提高40~140BP，對(duì)應(yīng)的利差水平為2.4~3.9%。

那么根據(jù)銀行板塊，非金融建筑板塊的市值占比，我們可以還原不同假設(shè)下，滬深300的理論漲幅。

? 在滿足本文中所設(shè)置的若干假設(shè)能成立時(shí)，滬深300指數(shù)總市值增幅在22~61%之間

總結(jié)一下，如果未來兩年，銀行指數(shù)和滬深300非金融建筑的股息率和FCF收益率從今年的水平下行到4.1%，對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)兩年漲幅是22.3%，對(duì)應(yīng)假設(shè)是：

銀行股息率和滬深300非金融建筑2025年FCF收益率相對(duì)十年期國(guó)債利率利差回到2019~2020年房地產(chǎn)調(diào)控和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)前經(jīng)濟(jì)相對(duì)較差時(shí)候的水平，約等于當(dāng)前十年期AA-評(píng)級(jí)公司債相對(duì)十年期國(guó)債利率利差收益率。這一假設(shè)看起來不太過分。

對(duì)于銀行，需要假設(shè)銀行的盈利在未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)盈利不下行，派息比率不變，這個(gè)假設(shè)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的條件下，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于滬深300非金融建筑公司，按照前述宏觀條件，經(jīng)濟(jì)總需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)3~5%之間，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量今年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來保持穩(wěn)定，資本開支今年保持下行趨勢(shì)，未來穩(wěn)定，則未來自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來預(yù)期的角度來看，這個(gè)假設(shè)也相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)。

如此，滬深300在兩年內(nèi)上漲22.3%，不需要太強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)假設(shè)。

如果要實(shí)現(xiàn)假設(shè)中的最大漲幅，實(shí)現(xiàn)61%的上漲，需要的條件就更加嚴(yán)格。

對(duì)于銀行來說，仍然需要假設(shè)盈利和派息比例穩(wěn)定，股息率相對(duì)十年期國(guó)債利率要下降到2019~2020年經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較的時(shí)候的利差水平，如果情緒比較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，也可以達(dá)到類似的效果。

對(duì)于滬深300非金融建筑來說，需要的條件更多，首先，今年滬深300經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~繼續(xù)維持此前反彈的態(tài)勢(shì)，保持5%的增長(zhǎng)，資本開支延續(xù)去年的下行趨勢(shì)，-6%的負(fù)增長(zhǎng)。

其次，遠(yuǎn)期來看，經(jīng)濟(jì)總需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)3~5%之間，則滬深300成分股作為中國(guó)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的公司，可以實(shí)現(xiàn)ROE*留存比例等比例的增長(zhǎng)，在當(dāng)前11%的ROE水平之下，遠(yuǎn)期20%的留存比例，對(duì)應(yīng)的永續(xù)增速假設(shè)是2.2%。如此，公司遠(yuǎn)期經(jīng)營(yíng)流量金額保持2.2%的增速，企業(yè)資本開支在今年下降后不再進(jìn)一步下下降但也不再增加。如此一來，公司的自由現(xiàn)金流可以保持2.2%的永續(xù)增長(zhǎng)。

第三，市場(chǎng)能夠接受SIRR這個(gè)概念，并且SIRR在股價(jià)上行，收益率下行到和銀行股息率相似的水平。

如此假設(shè)之下，滬深300指數(shù)可以實(shí)現(xiàn)61%的上漲，從估值的角度來看，滬深300估值水平將會(huì)攀升到歷史高位，接近日經(jīng)225和標(biāo)普500當(dāng)前的水平，相對(duì)滬深300歷史估值呈現(xiàn)一定程度的估值溢價(jià)。

總的來看，在不考慮自由現(xiàn)金流占比進(jìn)一步提升，并在上文假設(shè)成立的前提下，滬深300 指數(shù)總市值存在22~61%的理論上行空間。

5、在上文假設(shè)成立時(shí)，一個(gè)違反A股投資者過往認(rèn)知，而在發(fā)達(dá)國(guó)家股市卻是常識(shí)的情況發(fā)生了，那就是經(jīng)濟(jì)的總需求增速下臺(tái)階且穩(wěn)定后，權(quán)重指數(shù)反而出現(xiàn)了牛市

自2010年全球次貸危機(jī)結(jié)束以來，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)權(quán)重指數(shù)均呈現(xiàn)持續(xù)震蕩不斷創(chuàng)新高的慢牛形態(tài)，而唯獨(dú)滬深300指數(shù)呈現(xiàn)橫向震蕩的狀態(tài)。

難道是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)不行？當(dāng)然不是，2010~2024年這15年間，中國(guó)名義GDP增速達(dá)到9.3%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。

難道是因?yàn)橛鏊俨恍?？也不是，盡管發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司盈利能力超過了名義GDP漲幅，滬深300指數(shù)成分只是接近名義GDP漲幅，但是滬深300指數(shù)的盈利增速仍然接近美國(guó)和德國(guó)。

其實(shí)這種情況出現(xiàn)的原因，在上文中已經(jīng)描述，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞高，但上市公司普遍以投資作為導(dǎo)向，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~大多數(shù)都會(huì)進(jìn)行資本開支，并且還要融資進(jìn)行資本開支，給股東的真實(shí)回報(bào)較低。而再融資進(jìn)行資本開之后，往往會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能大量投放，進(jìn)而產(chǎn)生局部過剩，從而壓制上市公司盈利的提升，此外，再融資新增股本后，凈資產(chǎn)增加。凈利率承壓和凈資產(chǎn)承壓，則ROE面臨下行壓力。定增解禁后，又會(huì)形成大量的減持壓力。壓制A股估值的提升。

因此，給股東的內(nèi)在回報(bào)較低，大量資產(chǎn)資本開支形成內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)壓制盈利能力，股權(quán)融資解禁后形成減持壓力三個(gè)因素形成共振，導(dǎo)致A股中長(zhǎng)期的回報(bào)率較低。

而其中最關(guān)鍵的指標(biāo)，是自由現(xiàn)金流占公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的比例較低。過去15年，滬深300自由現(xiàn)金流占公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的比例始終較低。不過近幾年已經(jīng)開始逐漸攀升。

如果未來隨著經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，盡管GDP增速中樞下移，盈利增速中樞下移，但是強(qiáng)化上市公司減少資本開支的行動(dòng)，從而提升自由現(xiàn)金流占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量金額的比例，目前發(fā)達(dá)國(guó)家FCF/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量金額平均值為53.5%，滬深300非金融建筑是35%，如果未來五年，滬深300指數(shù)非金融建筑這一比例提升至54%，在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量金額穩(wěn)定，上市公司目前保持較高5.2%的自由現(xiàn)金流收益率也穩(wěn)定，那么滬深300非金融建筑的市值增幅為52%。這是單純由于內(nèi)在價(jià)值增加所帶來的理論漲幅。

綜上，第二部分第四點(diǎn)內(nèi)容中所描述的滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流收益率相對(duì)十年期國(guó)債利差收斂；第二部分第五點(diǎn)內(nèi)容中所描述的滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流占經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~能夠提升至發(fā)達(dá)國(guó)家過去十年平均水平；這兩者同時(shí)發(fā)生時(shí)，就出現(xiàn)了一個(gè)違反A股投資者過往認(rèn)知，而在發(fā)達(dá)國(guó)家股市卻是常識(shí)的情況，那就是經(jīng)濟(jì)的總需求增速下臺(tái)階且穩(wěn)定后，權(quán)重指數(shù)反而出現(xiàn)了牛市。

6、新時(shí)代，權(quán)重指數(shù)重估的邏輯鏈

第一，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入真正意義上的新常態(tài)，總需求增速結(jié)束三年低迷和下行，進(jìn)入增速穩(wěn)定波動(dòng)率降低的新時(shí)代。與此同時(shí)，也結(jié)束過去20年基于地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的信用周期模式。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司收入利潤(rùn)增速進(jìn)入低增速，低波動(dòng)的新常態(tài)。基于過去大周期波動(dòng)的A股投資幾輪逐漸出現(xiàn)明顯局限性。而這種環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加，卻開始削減資本開支，上市公司經(jīng)營(yíng)成果分配向著股東傾斜。因此，A股的自由現(xiàn)金流占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~比例持續(xù)提升，自由現(xiàn)金流收益率不斷提升。

第二，滬深300指數(shù)可以分為銀行，非金融建筑以及建筑非銀幾個(gè)板塊。銀行股內(nèi)在回報(bào)率主要是股息率，非金融建筑內(nèi)在回報(bào)率考慮自由現(xiàn)金流收益率和靜態(tài)內(nèi)在回報(bào)率（SIRR）。2018年以來，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)荒的大背景下，開始出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，信用利差和期限利差依次下行的情況。經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定后，銀行股息率穩(wěn)定，看成類固收資產(chǎn)，在2023年7月之后開啟了股息率相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率利差下行。最后下行的是滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流和SIRR相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率利差下行。這種利差收斂下行對(duì)應(yīng)的就是估值的提升。

第三，我們參考?xì)v史數(shù)據(jù)，和參考債券品種的利差數(shù)據(jù)可以估算，滬深300銀行股息率合理下行的區(qū)間是4.1~3.6%，收益率下行到這個(gè)水平對(duì)應(yīng)的市值增幅是20~36%；滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流收益率和SIRR如果也下降到類似的水平，則對(duì)應(yīng)的市值增幅36~80%。不考慮非銀建筑的市值增加，滬深300在各種假設(shè)成立時(shí)，理論的市值增幅是22~61%。這是理論的滬深300按照類固收利差收斂的方式計(jì)算的理論市值增幅。

第四，上述假設(shè)沒有考慮滬深300自由現(xiàn)金流收益率占比提升的空間，過去15年滬深300在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，盈利增速接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平的背景下大幅跑輸了發(fā)達(dá)國(guó)家的權(quán)重指數(shù)。與上市公司大規(guī)模進(jìn)行資本開支制約了盈利能力提高，以及給股東的真實(shí)內(nèi)在回報(bào)較低有關(guān)。參考發(fā)達(dá)國(guó)家過去十年平均的資本開支強(qiáng)度和自由現(xiàn)金流占比，滬深300指數(shù)自由現(xiàn)金流仍有較大的提升空間。

以上假設(shè)全部發(fā)生，則滬深300指數(shù)將會(huì)在未來兩年迎來較大幅度的重估。

讓重估發(fā)生的資金面的力量

1、居民可投資金規(guī)模極為龐大

我們之所以相信滬深300指數(shù)的自由現(xiàn)金流收益率相對(duì)于10年期國(guó)債收益率的利差最終會(huì)收斂，主要原因在于目前居民可投資資金規(guī)模極為龐大，而現(xiàn)有收益率卻非常低。自2022年以來，居民可投資資金大幅增長(zhǎng)，截至2025年3月已達(dá)到77萬億元。目前，銀行存款和理財(cái)產(chǎn)品的收益率都處于歷史低位。

一旦個(gè)人投資者意識(shí)到股票的內(nèi)在價(jià)值提升、長(zhǎng)期持有的回報(bào)率大幅上升，資金便極有可能涌入股票和基金市場(chǎng)。隨著資金流入，滬深300指數(shù)的到期回報(bào)率將會(huì)下降，相應(yīng)地帶來估值提升。這有望推動(dòng)A股市場(chǎng)迎來一輪大級(jí)別的上行行情。

2、在關(guān)鍵時(shí)刻持續(xù)增持A股的國(guó)家隊(duì)

4月7日受到美國(guó)濫施關(guān)稅影響，市場(chǎng)波動(dòng)較大，相關(guān)部門迅速出手穩(wěn)定市場(chǎng)，從中央、集團(tuán)、省市三個(gè)維度呵護(hù)市場(chǎng)。中央層面，匯金宣布增持ETF，央行則為匯金提供貸款支持，誠(chéng)通、國(guó)新分別增持ETF與國(guó)央企、科技類股票，并且分別規(guī)劃1000億、800億用于增持股票。集團(tuán)層面：招商集團(tuán)、兵器工業(yè)集團(tuán)等多家集團(tuán)公司宣布旗下上市公司開展增持回購計(jì)劃。

中央?yún)R金發(fā)揮類“平準(zhǔn)”作用。中央?yún)R金公司有關(guān)負(fù)責(zé)人就2025年4月7日公告答記者問，匯金相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，中央?yún)R金公司是國(guó)有獨(dú)資公司……中央?yún)R金公司一直是維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的重要戰(zhàn)略力量，是資本市場(chǎng)上的“國(guó)家隊(duì)”，發(fā)揮著類“平準(zhǔn)基金”作用。自2008年以來，中央?yún)R金公司多次參與維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定工作，積極提升資本市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性。中央?yún)R金公司將繼續(xù)發(fā)揮好資本市場(chǎng)“穩(wěn)定器”作用，有效平抑市場(chǎng)異常波動(dòng)，該出手時(shí)將果斷出手。下一步，中央?yún)R金公司將堅(jiān)定增持各類市場(chǎng)風(fēng)格的ETF，加大增持力度、均衡增持結(jié)構(gòu)。

2024年以來，中央?yún)R金通過多次增持寬基ETF，在資本市場(chǎng)波動(dòng)放大時(shí)持續(xù)發(fā)揮“類平準(zhǔn)基金”作用，成為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的核心力量。在中央?yún)R金集中多次增持滬深300ETF等寬基指數(shù)ETF的背景下，以滬深300成分股為主要持倉的ETF規(guī)模不斷增長(zhǎng)，截至目前總規(guī)模已突破1.3萬億元。A股在有了類“平準(zhǔn)基金”機(jī)制后，穩(wěn)定程度大幅提升，A股下行風(fēng)險(xiǎn)可控，上漲有空間。

重要機(jī)構(gòu)投資者入市加倉時(shí)，對(duì)應(yīng)的指數(shù)平均點(diǎn)位在不斷抬升，形同不斷抬升的“走廊機(jī)制”。

由于重要機(jī)構(gòu)投資者的不斷增持，滬深300、A50、上證50ETF規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，而我們并未看到重要機(jī)構(gòu)投資者有減持ETF的動(dòng)作，因此，重要機(jī)構(gòu)投資者買入ETF的行為，形同對(duì)滬深300進(jìn)行了“鎖籌”，導(dǎo)致真實(shí)的流通籌碼的減少。

3、負(fù)債壓力下需要提高資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期的保險(xiǎn)

近年來，隨著保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額穩(wěn)步攀升，保險(xiǎn)資金主要配置固收類資產(chǎn)，對(duì)股票和證券的配置比例處于相對(duì)低位，截至2024年底保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中對(duì)股票和證券投資的配置比例由2022年H1的13.1%小幅下降至12.3%。

中高收益率資產(chǎn)荒背景下，保險(xiǎn)資金投資收益率接近負(fù)債成本，保險(xiǎn)資金提高資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率必要性明顯上升。從投資收益率來看，近年來受以十年期國(guó)債為代表的利率中樞水平持續(xù)下行、不動(dòng)產(chǎn)及非標(biāo)資產(chǎn)收益率下降等多因素影響，保險(xiǎn)公司存量資產(chǎn)到期和新增固收類資產(chǎn)到期收益率持續(xù)下降，新增險(xiǎn)資的配置壓力更大。截至2024年末，保險(xiǎn)資金年化財(cái)務(wù)投資收益率為3.43%，略高于普通型產(chǎn)品2.5%的預(yù)定利率。

2025年4月8日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將險(xiǎn)資權(quán)益類資產(chǎn)配置比例上限最高提升至保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的50%，較原政策提高5%，要求2025年起，大型國(guó)有險(xiǎn)企每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。政策紅利下，險(xiǎn)資權(quán)益投資空間的釋放，未來保險(xiǎn)資金投資股票市場(chǎng)的空間較大。

4、主動(dòng)公募更加重視業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)

《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》推動(dòng)主動(dòng)公募更加重視業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，滬深300作為最主要的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，目前被低配，存在增持的空間?！缎袆?dòng)方案》進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用，公募基金的整體行業(yè)配置與基準(zhǔn)指數(shù)的行業(yè)分布差異可能將在中長(zhǎng)期縮小。無論以滬深300還是中證800為參考基準(zhǔn)，當(dāng)前主動(dòng)偏股公募基金在銀行、非銀、公用事業(yè)等行業(yè)的低配比例較高。中長(zhǎng)期視角下，公募基金在這些低配行業(yè)上的配比存在回升可能。

根據(jù)《行動(dòng)方案》，將制定公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)監(jiān)管指引，明確基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的設(shè)定、修改、披露、持續(xù)評(píng)估及糾偏機(jī)制，并對(duì)基金公司選用業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的行為實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，切實(shí)發(fā)揮其確定產(chǎn)品定位、明晰投資策略、表征投資風(fēng)格、衡量產(chǎn)品業(yè)績(jī)、約束投資行為的作用。

當(dāng)前主動(dòng)偏股公募基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)基本是股票指數(shù)和債券指數(shù)加權(quán)構(gòu)成，其中股票指數(shù)以滬深300為主，有2000多只基金，對(duì)應(yīng)基金規(guī)模超過1.6萬億；其次是中證800指數(shù)，有700多只基金，對(duì)應(yīng)規(guī)模6000多億元。

截至2025Q1，主動(dòng)偏股公募基金的行業(yè)配置中，無論相對(duì)滬深300指數(shù)，還是中證800指數(shù)，對(duì)金融行業(yè)（銀行+非銀金融）的配置比例都偏低，低配比例超過7%；其次是公用事業(yè)，低配比例超過2.5%。

在《行動(dòng)方案》發(fā)布后的幾個(gè)交易日里，市場(chǎng)一定程度在交易這個(gè)邏輯，可以看到，低配的銀行、公用事業(yè)等在7日-9日期間漲幅明顯；而高配的電子、醫(yī)藥表現(xiàn)居后。

如果以滬深300為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的主動(dòng)偏股公募基金持倉向滬深300成分股分布靠攏，理論上會(huì)有多少資金流向滬深300成分股呢？根據(jù)2025Q1的數(shù)據(jù)，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中股票指數(shù)以滬深300為參考的公募基金對(duì)滬深300的配置比例為48.66%，據(jù)此估算，這部分基金全部持倉中持有滬深300指數(shù)規(guī)模為8059億元；如果用這些基金的規(guī)模*業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中滬深300指數(shù)權(quán)重，則對(duì)應(yīng)理論持有滬深300指數(shù)規(guī)模為1.05萬億。極端假設(shè)下，如果這些基金持倉復(fù)制滬深300指數(shù)，則相對(duì)目前持倉將向滬深300指數(shù)成分股貢獻(xiàn)2466億元增量資金。其中，上證50的成分股可以獲得增量資金規(guī)模為1631億元；中證A50指數(shù)可獲得增量資金規(guī)模365億元。

5、外資在美債收益率下行后可能會(huì)重新回到A股

2023年至2024年8月外資整體凈流出A股，主要原因可歸結(jié)為兩方面：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，外資對(duì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性產(chǎn)生擔(dān)憂。二是美債收益率較高，銀行股和滬深300非金融建筑都沒有相對(duì)吸引力。銀行股雖因高股息吸引部分資金，但其盈利模式受房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口和經(jīng)濟(jì)增速放緩的壓制。2023年后美國(guó)十年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期維持在3.3%-5%的相對(duì)高位，處于滬深300非金融建筑FCF收益率上方運(yùn)行，因此，銀行股和滬深300非金融建筑都缺乏吸引力，外資相應(yīng)減少對(duì)A股市場(chǎng)的投資。

自2024年四季度政策轉(zhuǎn)向之后，非金融上市公司的現(xiàn)金流量?jī)纛~明顯改善，資本開支呈現(xiàn)持續(xù)下行。在未來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的假設(shè)之下，滬深300非金融建筑的上市公司將會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)流量?jī)纛~穩(wěn)步改善，資本開支穩(wěn)步下行的局面。如此一來，滬深300非金融建筑的自由現(xiàn)金流收益率攀升至4.5%，年內(nèi)將會(huì)攀升至5.2%，而考慮以ROE衡量的永續(xù)盈利增速之后，到年底滬深300非金融建筑的SIRR將會(huì)攀升至7.4%。

未來隨著美國(guó)通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，一旦美債收益率下行到3%以下，滬深300非金融建筑板塊FCF收益率相對(duì)美債收益率提升，那么外資可能重新回到A股，成為推動(dòng)A股重估發(fā)生的重要力量。

注：本文有刪減。