OBBB法案的光速通過得以讓特朗普在7月4日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在國內(nèi)事務(wù)更強的掌控力。而過去一個月在對外事務(wù)相對沉寂的他或?qū)⒒盍υ佻F(xiàn)，且變得更加強硬，因此TACO的反噬風(fēng)險正在增加。新舊聯(lián)儲主席間更激烈的唇槍舌戰(zhàn)亦可能引發(fā)更大的混亂。

基于此，我們認(rèn)為2025年下半年，美國經(jīng)濟存在三頭“灰犀牛事件”：

1）大美麗法案落地后，財政將更多“做減法”，呈現(xiàn)出更為明確的減支傾向；

2）對外關(guān)稅和國際關(guān)系重塑更加“務(wù)實且激進”，TACO的反噬風(fēng)險增加；

3）新舊聯(lián)儲主席對降息態(tài)度差異引發(fā)混亂，影子聯(lián)儲主席或擁有“市場主導(dǎo)權(quán)”。

預(yù)測所謂的“灰犀?！薄ⅰ昂谔禊Z”總是困難的，更重要的是沿著“拒絕線性外推”這個邏輯支點去思考：特朗普達(dá)成目標(biāo)的路徑是運動的，但根本訴求（即重返美國的黃金時代）是靜止的；一切的混亂也將圍繞此而展開。

一千個人眼中有一千個“黃金時代”，但在特朗普眼中，1990年那個制造業(yè)繁榮的美國，大概率比當(dāng)下更加“偉大”。

（一）大美麗法案落地后，美國財政新增量有限，未來財政支出將更多做減法。

幾乎可以確定的是，在美國經(jīng)濟進入衰退之前，很難看到新的財政刺激政策。但在赤字的壓力下，對于財政收縮的訴求會變得越發(fā)迫切。美國很可能進入到階段性的減支氛圍當(dāng)中：這既包括了去挖掘新的減支空間（DOGE 2.0)，也包括了在已有框架下更“有效且前置”的發(fā)力。

尤其在減支這個維度下，我們再次強調(diào)特朗普并沒有把OBBB法案當(dāng)作政治工具：SNAP福利削減中，他對于傳統(tǒng)紅州和政治成本更高的搖擺州反而更加激進。（關(guān)于更多OBBB法案的減支決心，可參見《換個視角看“大漂亮法案“》）

而DOGE 1.0時期的“遺產(chǎn)”仍在發(fā)光發(fā)熱，例如美國國務(wù)院正在落地新一輪裁員計劃以及對政府資產(chǎn)處置的推進；另一方面，需要認(rèn)識到特朗普與馬斯克分道揚鑣并不是因為馬斯克“減支”不努力，特朗普從未否認(rèn)DOGE的重要性及存在意義。

值得注意的另一點還有OBBB法案更多是“減稅”，而非直白的“轉(zhuǎn)移支付”，這意味著如果經(jīng)濟疲軟，私人部門應(yīng)稅收入下降，法案本身的刺激作用會再打折扣。

減支的源頭是無法忽視的赤字問題。對于美國來說，經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)時超過6%的赤字率無異于達(dá)摩克利斯之劍，任何缺乏減支意愿的官員可以時常抬頭看看，是否離它又更近了一步。特朗普并非對此視若無睹，也并非對減支的緊迫性一無所知。

（二）TACO 反噬風(fēng)險加大，特朗普在關(guān)稅和國際關(guān)系重塑更加“激進且務(wù)實”：更多的“解放日”，更頻繁的“TACO”， 以及更大的波動。

過去一段時間特朗普專注于國內(nèi)事務(wù)，在國際舞臺上略顯“沉寂”。7月4日OBBB法案在國會通過后，特朗普短期的“內(nèi)憂”已然消失，將再次轉(zhuǎn)向關(guān)稅、軍費保護費等與美國中長期國際競爭力相關(guān)的議題。

特朗普對外變得更加“激進且務(wù)實”，這意味著每個非美經(jīng)濟體都需要再思考能拿出的談判籌碼有什么：盟友關(guān)系或更緊密的貿(mào)易往來僅是得以快速參與解放日2.0的入場券，但并不保證得到一個好的協(xié)議。

更重要的是展現(xiàn)出硬實力，例如中國在稀土和金屬礦物等戰(zhàn)略資源的供給優(yōu)勢；尤其注意到這一輪談判中軟實力的議價能力正在下降,例如英國和歐盟傳統(tǒng)的“西方文化紐帶”，加墨的“北美區(qū)位優(yōu)勢”，以及東南亞各國和日韓擁有的“地緣戰(zhàn)略價值”。

日本和韓國這兩個美國在亞洲最重要的盟友，也是特朗普努力遏制中國影響力的關(guān)鍵參與者，被選作第一輪發(fā)信對象?？陀^現(xiàn)實是，韓國率先倒向美國，而日本態(tài)度強硬，這看起來并不妨礙在特朗普眼中將他們等同對待。

而對越南的關(guān)稅架構(gòu)尤其值得注意，這種針對轉(zhuǎn)口的階段式關(guān)稅是實驗性的：探索分級措施可行性，試探貿(mào)易伙伴國接受度，以及更重要的，觀察中國的應(yīng)對態(tài)度和具體反制措施。

可以預(yù)期的是，許久未出現(xiàn)在新聞中的“TikTok收購”、格陵蘭島、巴拿馬運河、“墨西哥灣”等等都會逐漸回歸，成為特朗普放在牌桌上的談判籌碼。

特朗普在做國際事務(wù)干預(yù)者并試圖討好選民的同時，似乎并不在意的一點是：其他國家亦有政治，這些國家選民對美國的看法會制約相對應(yīng)的行動。而美國自身的政治壓力也并非可以忽略，如果每一份重要法案的程序性投票都需要特朗普親自斡旋才能通過，美國龐大而冗雜的政治體系也會成為特朗普的絆腳石。

基于此，我們不得不再次強調(diào)TACO的脆弱性。特朗普的退縮只是基于某種時刻的“最壞情況”而言，這并不代表經(jīng)濟的傷害并沒發(fā)生，且隨著時間的推進，這種“最壞情況”的底線將變得更低。

（三）新舊聯(lián)儲主席的隔空對抗引發(fā)混亂，影子聯(lián)儲主席或擁有“市場定價權(quán)”。

隨著時間的推進，下一任聯(lián)儲主席將逐漸清晰。鮑威爾會在2026年5月卸任聯(lián)儲主席職位，假設(shè)他同時卸任理事，那彼時或?qū)⒖吹街辽倨呙械乃拿?lián)儲理事將支持特朗普的貨幣政策立場（沃勒、鮑曼、接替庫格勒、接替鮑威爾）。

令人擔(dān)憂的一點是，哪怕是遵循傳統(tǒng)，即年內(nèi)正常提名新主席，大家都會把他/她當(dāng)作“影子聯(lián)儲主席”，無限放大新舊聯(lián)儲主席對于貨幣政策表態(tài)的差異。在開除鮑威爾的言論甚囂塵上的當(dāng)下，已經(jīng)很難回到一個正常的接任節(jié)奏中去。

無論是影子聯(lián)儲主席，還是以某種更激進的方式奪取鮑威爾的貨幣政策主導(dǎo)權(quán)，對美國的沖擊不亞于解放日1.0，甚至?xí)鼮閲?yán)重。長債的拋售壓力或?qū)⒈粩?shù)倍放大，而美債利率又是聯(lián)動全球不同市場的核心定價因子，美國自身的股債匯三殺難以避免，更需要關(guān)注持續(xù)的外溢效應(yīng)。

未來一段時間，聯(lián)儲的行動難以與政治脫鉤。尤其是即將臨來過于依賴主觀判斷的降息決策：這不僅取決于對經(jīng)濟狀態(tài)的判斷，還取決于特朗普關(guān)稅節(jié)奏的隨意性。

如果做的不好，容易為特朗普分擔(dān)火力（例如不降息引發(fā)經(jīng)濟衰退，或不必要的大幅降息引發(fā)再通脹），鮑威爾想極力避免這兩類情景延續(xù)一場soft landing，但候任主席或許并不在意；這天然的形成了新舊聯(lián)儲主席的立場對抗。

對于鮑威爾而言，越獨立，越叛逆，留下的政治遺產(chǎn)也就越多；當(dāng)下他亦沒有任何理由屈服于特朗普的極限施壓。

還有一點在于“人心思降”，無論是股票還是債券都將受益于更寬松的貨幣環(huán)境（哪怕這種寬松水平是不必要的）；但到了加息的時候，當(dāng)前特朗普的“Too High”會不會被反噬為“Too Low”，從而人為加大貨幣政策波動性。

年內(nèi)還值得注意的是在債務(wù)上限解決之后，TGA賬戶需補充約5000億美元，而傳統(tǒng)的做法是用短債進行融資；發(fā)短債也意味著對聯(lián)儲降息幅度將產(chǎn)生更大的訴求。

誠然，特朗普提名的聯(lián)儲主席并不一定在上任后按照他的意愿行事(鮑威爾就是一個例子)，那彼時可能成為當(dāng)下的復(fù)刻，這種批評的延續(xù)將進一步削弱美元信用。

新舊聯(lián)儲主席將延續(xù)對貨幣政策的不同觀點，尤其是候任主席的公開發(fā)言將如何被市場解讀，乃至price-in到更為鴿派的貨幣政策路徑值得關(guān)注。

短期來看，整體的降息路徑不僅會因尚且混亂的經(jīng)濟數(shù)據(jù)而錯綜復(fù)雜；也會因新舊主席的隔空交鋒而更加撲朔迷離。中期角度看，基于特朗普意愿的財政主導(dǎo)（fiscal dominance）或成為他任期內(nèi)常態(tài)化的擾動；在思考貨幣政策變化時，“特朗普想要什么”將會長期縈繞腦中。