“反內(nèi)卷”之風(fēng)盛行的七月，銅價(jià)依然表現(xiàn)平淡，但平靜的價(jià)格背后依然暗流涌動(dòng)，一條是8月銅關(guān)稅落地，一條是9月美聯(lián)儲(chǔ)是否降息，在波動(dòng)率蠢蠢欲動(dòng)的當(dāng)下，建議可以止盈前期近月賣CALL，遠(yuǎn)月PUT繼續(xù)持有，同時(shí)做部分買CALL博弈變量變化和波動(dòng)上升。

7月的工業(yè)品市場(chǎng)格外火熱，主要邏輯以“反內(nèi)卷”運(yùn)動(dòng)的形式回歸國(guó)內(nèi)主導(dǎo)定價(jià)的品種，截至7月23日，以新質(zhì)工業(yè)品多晶硅和傳統(tǒng)工業(yè)品焦煤為領(lǐng)頭的“反內(nèi)卷”運(yùn)動(dòng)在7月大幅上漲，這些前期跌幅大的品種，在6月創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)，前期下跌過(guò)程也均有空頭持倉(cāng)過(guò)于集中，日內(nèi)成交偏低，波動(dòng)率普遍下降的特征，并最終均以減倉(cāng)上漲，波動(dòng)率快速拉升的形式展開凌厲的反彈，其中多晶硅的價(jià)格目前已經(jīng)超過(guò)了年初開盤價(jià)。

反觀有色市場(chǎng)和銅價(jià)，國(guó)際品種的定價(jià)較為冷靜，除開鋁系品種國(guó)內(nèi)定價(jià)能力較強(qiáng)致使反彈幅度較大以外，其他品種仍舊維持震蕩格局。對(duì)銅價(jià)來(lái)說(shuō)，關(guān)稅的博弈仍在延續(xù)，我們?cè)?月指出LME逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不大，且隨著美國(guó)或?qū)⒃?月對(duì)銅價(jià)征收50%關(guān)稅預(yù)期的出現(xiàn)，原本貿(mào)易逐利路徑終止，7月LME銅庫(kù)存反彈緩解了逼倉(cāng)擔(dān)憂，LME銅現(xiàn)貨也重新回到較大的貼水狀態(tài)，這一過(guò)程中內(nèi)盤銅價(jià)快速減倉(cāng)回落，COMEX銅則以繼續(xù)沖高的方式想將50%關(guān)稅稅率都定價(jià)在其期貨價(jià)格中，致使美國(guó)和非美地區(qū)銅價(jià)價(jià)差進(jìn)一步增大。

看似平靜的銅價(jià)背后我們認(rèn)為仍有幾條暗流涌動(dòng)：一條是全球三大銅價(jià)差異化格局仍在極端化演繹，美銅的價(jià)格在逐漸失去其作為貿(mào)易定價(jià)工具的功能，而市場(chǎng)參與者也正在避而遠(yuǎn)之，那么最終價(jià)格會(huì)沖向50%關(guān)稅定價(jià)，還是紛紛逃離，均會(huì)帶來(lái)不小的價(jià)格波動(dòng)；另一條關(guān)稅博弈和降息博弈的終局正在逐步揭曉，是否會(huì)形成新的宏觀驅(qū)動(dòng)也是下半年重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)方面。

一、暗流之一關(guān)稅落地

美國(guó)總統(tǒng)特朗普7月8日表示，將對(duì)所有進(jìn)口到美國(guó)的銅征收50%的新關(guān)稅，但沒(méi)有透露新關(guān)稅生效具體時(shí)間。美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克說(shuō)，商務(wù)部已完成對(duì)銅進(jìn)口狀況的調(diào)查，他預(yù)計(jì)新關(guān)稅“可能在7月底或8月1日實(shí)施”。

美國(guó)銅關(guān)稅稅率超預(yù)期，且落地時(shí)間超預(yù)期。此前市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)4月對(duì)銅展開的232調(diào)查周期相對(duì)更長(zhǎng)，并且最終可能加征的關(guān)稅稅率在15-25%之間，因此在上半年COMEX銅與LME銅價(jià)差基本在1500美元附近波動(dòng)。但關(guān)稅可能提前落地，且幅度50%，當(dāng)時(shí)盤面表現(xiàn)為COMEX銅的快速拉漲，LME銅則出現(xiàn)回落，兩者價(jià)差由1400美元擴(kuò)大至2600美元，近期又再度擴(kuò)大至3000美元附近。

從價(jià)差的角度來(lái)看，50%稅率預(yù)期會(huì)讓短期價(jià)差更極端，但由于落地時(shí)間快，貨物貿(mào)易窗口期短，貿(mào)易逐利終止。過(guò)去半年時(shí)間COMEX銅通過(guò)定價(jià)稅率預(yù)期，與國(guó)際銅價(jià)維持較高的價(jià)差吸引進(jìn)口，吸收了大量亞洲和南美地區(qū)的銅去美國(guó)市場(chǎng)上交倉(cāng)，截至7月23日COMEX銅交易所庫(kù)存增至24.55萬(wàn)噸，庫(kù)存今年擴(kuò)張2.5倍，仍是6年新高。如果近期美國(guó)銅關(guān)稅落地，雖然盤面價(jià)差仍在走闊，但貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)陡增，一些原本還計(jì)劃運(yùn)往美國(guó)的銅或不得不交倉(cāng)至LME，缺乏真實(shí)貿(mào)易的價(jià)差演繹，實(shí)則進(jìn)一步集聚風(fēng)險(xiǎn)；另外我們還注意到美國(guó)銅期貨市場(chǎng)庫(kù)存五年分位數(shù)100%，而期貨持倉(cāng)量五年分位數(shù)僅為33%，實(shí)物風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露較大。

從價(jià)格角度看，銅作為貿(mào)易流動(dòng)地區(qū)廣泛的品種，關(guān)稅最終落地對(duì)其價(jià)格影響或明顯強(qiáng)于鋼、鋁，一方面是銅的資源與產(chǎn)業(yè)分布不均，產(chǎn)區(qū)銷區(qū)錯(cuò)位，貿(mào)易活動(dòng)頻繁；另一方面銅價(jià)的全球定價(jià)中心有多個(gè)，且具有一定聯(lián)動(dòng)性。銅價(jià)上半年的寬幅波動(dòng)實(shí)則是價(jià)差在主導(dǎo)，價(jià)差交易集中于COMEX銅和LME銅兩個(gè)市場(chǎng)，滬銅價(jià)格跟隨LME銅演繹。若關(guān)稅50%落地，LME銅價(jià)格壓力短期會(huì)有明顯增大，可能仍以COMEX銅漲LME銅跌演繹。中長(zhǎng)期來(lái)看，COMEX銅將50%關(guān)稅定價(jià)在其價(jià)格中的表現(xiàn)也難以持續(xù)，美國(guó)本土銅貿(mào)易和出口貿(mào)易參考吸引力降低，會(huì)影響COMEX銅的持倉(cāng)。同時(shí)增值稅與關(guān)稅是兩個(gè)根本不同的稅種，我們國(guó)內(nèi)將增值稅包含在滬銅期貨價(jià)格之中，方便國(guó)內(nèi)銅貿(mào)易直接點(diǎn)價(jià)交易，而關(guān)稅并非要體現(xiàn)在期貨價(jià)格中，因此缺乏交易商的COMEX銅價(jià)存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

從供需角度來(lái)看，美國(guó)銅價(jià)過(guò)去的虹吸效應(yīng)基本吸納了上半年全球銅市場(chǎng)的過(guò)剩量，造成了區(qū)域性的緊張，如果關(guān)稅落地，傳統(tǒng)的銅貿(mào)易路徑回歸，非美地區(qū)將獲得補(bǔ)充，供需偏過(guò)剩的格局在非美地區(qū)顯露，跟蹤LME銅持續(xù)累庫(kù)的程度。

二、暗流之二聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性考驗(yàn)與降息博弈

盡管國(guó)內(nèi)宏觀以政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)刮起一陣“反內(nèi)卷”之風(fēng)，但海外方面的宏觀預(yù)期依然具有不確定性。一方面是特朗普政府催促美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，為達(dá)目的使用手段包括但不限于公開場(chǎng)合直接批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、物色下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席人選、起訴現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席等；而另一方面美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾維持模糊的預(yù)期管理并保持按兵不動(dòng)。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期九月降息，而這之期間美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性將持續(xù)受到?jīng)_擊。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)所顯露出來(lái)的狀態(tài)是“硬數(shù)據(jù)”尚可，但“軟數(shù)據(jù)”大幅下滑，從2022年開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)出來(lái)的是強(qiáng)韌性的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，并在全球主要經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀，部分解釋為強(qiáng)財(cái)政擴(kuò)張政策支撐了這一時(shí)期的繁榮，無(wú)視利率約束表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)與通脹的雙韌性。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)仍然錨定通脹，當(dāng)前美國(guó)通脹水平開始從需求端回落，美國(guó)服務(wù)業(yè)通脹水平降至3.6%，距離美聯(lián)儲(chǔ)真實(shí)目標(biāo)和采取行動(dòng)依然有一定距離；過(guò)去的一年多美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了3次降息行動(dòng)，將利率水平調(diào)降1%至4.5%的水平，從動(dòng)機(jī)上看，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去三次降息均為“預(yù)防式降息”，雖然利率仍然處于限制性水平，但經(jīng)濟(jì)韌性依舊。因此美聯(lián)儲(chǔ)究竟是在政府的施壓下收縮獨(dú)立性而降息，還是保持獨(dú)立判斷相機(jī)抉擇，都將影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從而形成宏觀方面的驅(qū)動(dòng)因素。

三、總結(jié)

“反內(nèi)卷”之風(fēng)對(duì)銅價(jià)影響平淡，早在今年1月工信部就已經(jīng)印發(fā)《銅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案(2025—2027 年)》，當(dāng)前雖然冶煉端利潤(rùn)大幅下滑，冶煉端存在卷的現(xiàn)象，但中國(guó)精銅產(chǎn)量在全球市場(chǎng)占有率中有進(jìn)一步提高，同時(shí)方案中以保障礦資源供給能力，合理調(diào)配國(guó)內(nèi)廢銅資源為主，并無(wú)倡導(dǎo)收縮供給，同時(shí)銅品種在國(guó)內(nèi)持倉(cāng)水平來(lái)看處于中位，并無(wú)較強(qiáng)做空力量存在，因此表現(xiàn)平淡，但平靜的銅價(jià)背后依然暗流涌動(dòng)，8-9月可以算做一個(gè)時(shí)間窗口，關(guān)稅是否在8月1日落地，9月美聯(lián)儲(chǔ)能否降息都將成為重要變量，在波動(dòng)率蠢蠢欲動(dòng)的當(dāng)下，建議可以止盈前期近月賣CALL，遠(yuǎn)月PUT繼續(xù)持有，同時(shí)做部分買CALL博弈變量變化和波動(dòng)上升。