1. 誤解“內(nèi)卷內(nèi)涵”：“反內(nèi)卷”=“反過(guò)?！保?/strong>

1.1 被動(dòng)過(guò)?！僦鲃?dòng)內(nèi)卷，供給問(wèn)題的需求成因不同

反內(nèi)卷與供給側(cè)改革治理產(chǎn)能過(guò)剩，均處于相似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，且均是供給問(wèn)題，市場(chǎng)易產(chǎn)生“類比心理”。反內(nèi)卷與供給側(cè)改革均經(jīng)歷傳統(tǒng)動(dòng)能下行、新動(dòng)能穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。2013-2015年，地產(chǎn)基建相關(guān)行業(yè)增速由10%以上下滑至6%以下，其他行業(yè)增速穩(wěn)定于7%~8%附近；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)均因成本壓力明顯走弱。

但供給側(cè)改革面對(duì)的是需求下滑領(lǐng)域的供給過(guò)剩問(wèn)題，地產(chǎn)基建投資走弱，導(dǎo)致高耗能行業(yè)產(chǎn)能被動(dòng)過(guò)剩。2013-2015年的產(chǎn)能過(guò)剩，很大程度源于2008年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃退坡后，以鋼鐵、水泥、煤炭為代表的高耗能行業(yè)面臨明顯的需求走弱問(wèn)題。前期投資過(guò)度形成剛性產(chǎn)能，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題顯現(xiàn)。在此期間，高耗能行業(yè)生產(chǎn)增速由12%的高位下滑至4%左右（企業(yè)并未卷生產(chǎn)），固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也由1.3左右，下滑至1左右，并由此觸發(fā)供給側(cè)改革政策的直接加碼。

當(dāng)下是需求偏強(qiáng)領(lǐng)域主動(dòng)增加供給的問(wèn)題，外需行業(yè)內(nèi)卷反而比內(nèi)需行業(yè)更明顯，且外賣等服務(wù)業(yè)（非貿(mào)易部門）不存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、但也在內(nèi)卷。觀察固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，內(nèi)卷更明顯的是需求更好的外需領(lǐng)域。2022年以來(lái)，外需行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2.8下滑至2.6以下，處于歷史最低水平附近。相比之下，內(nèi)需行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然也回落至1.3左右，處于自身歷史中位數(shù)附近；從細(xì)分行業(yè)看，紡織服裝、玩具、家具、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑明顯；從業(yè)人員方面，外需依賴行業(yè)規(guī)模以下從業(yè)人員占比明顯上升，也顯示行業(yè)集中度下降、內(nèi)卷程度加深的現(xiàn)象。

1.2 縮量降價(jià)≠增量降價(jià)，供給問(wèn)題的表現(xiàn)形式不同

供給側(cè)改革前過(guò)剩領(lǐng)域盈利下行、投資跟隨式走弱，當(dāng)下內(nèi)卷領(lǐng)域盈利下行而投資卻主動(dòng)擴(kuò)張。供給側(cè)改革前（2013年-2015年），工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由20%以上一度下滑至-10%左右，投資也明顯下滑；本輪反內(nèi)卷前，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大部分時(shí)間處于負(fù)數(shù)區(qū)間，而制造業(yè)投資卻持續(xù)保持在10%左右較高水平；投資結(jié)構(gòu)方面，供給側(cè)改革前，過(guò)剩領(lǐng)域（高耗能行業(yè)）投資增速由10%下滑至負(fù)數(shù)區(qū)間。本輪反內(nèi)卷前，過(guò)剩領(lǐng)域（外需行業(yè)）投資增速由0%左右上升至10%以上。

供給側(cè)改革時(shí)過(guò)剩領(lǐng)域因需求不足被動(dòng)降價(jià)（供給減少），本輪內(nèi)卷反而是需求強(qiáng)的領(lǐng)域（外需行業(yè)、新興行業(yè)）價(jià)格更低，反映主動(dòng)內(nèi)卷（供給增加）。2023年以來(lái)，出口明顯走強(qiáng)，但出口價(jià)格同比一度下滑近25個(gè)百分點(diǎn)，大部分時(shí)間位于-5%以下；出口商品價(jià)格甚至低于相同商品內(nèi)銷價(jià)格，出口產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品內(nèi)銷+外銷價(jià)格同比處于-1%~-2.5%之間（外銷價(jià)格同比為-5%以下）；下游主動(dòng)降價(jià)現(xiàn)象更突出，石化產(chǎn)業(yè)鏈下游PPI史上首次較上游價(jià)格“超跌”；其他過(guò)剩領(lǐng)域如光伏的需求也相對(duì)旺盛，公用事業(yè)基建近三年增速持續(xù)處于20%以上，明顯高于狹義基建增速水平。

供給問(wèn)題成因不同，導(dǎo)致供給問(wèn)題表現(xiàn)形式也不同，供給側(cè)改革前上中游、國(guó)企供給過(guò)剩，本輪反內(nèi)卷是中下游、民企更內(nèi)卷。供給側(cè)改革前，上中游產(chǎn)能利用率處于70%~75%之間，明顯低于下游（80%）左右。但目前，上游（79%）產(chǎn)能利用率明顯高于中游（73.6%）、下游（73.5%）；觀察固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位數(shù)，2016年上游采選、原材料下行至歷史最低位，但目前處于歷史分位數(shù)30%~40%附近。中游機(jī)械設(shè)備和下游在2016年處于歷史分位數(shù)40%~60%區(qū)間，但現(xiàn)在處于歷史最低位；從企業(yè)屬性看，供給側(cè)改革時(shí)，國(guó)企固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于民企，當(dāng)前情況相反。

2. 誤解“針對(duì)領(lǐng)域”：“反內(nèi)卷”=“中上游供給收縮”？

2.1 高耗能行業(yè)已集中產(chǎn)能改造，傳統(tǒng)落后產(chǎn)能并不落后

反內(nèi)卷強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”、但并非局限于高耗能行業(yè)；高耗能行業(yè)已集中大規(guī)模改造，“落后產(chǎn)能”并不如供給側(cè)改革時(shí)顯著。2020年以來(lái)，以鋼鐵為代表的高耗能行業(yè)產(chǎn)能增速處于0左右，固定資產(chǎn)投資增速一度達(dá)到20%以上，反映產(chǎn)能大規(guī)模節(jié)能改造影響，目前高耗能行業(yè)投資增速保持在6.3%的較高水平；從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，近年高耗能行業(yè)周轉(zhuǎn)率雖在下降，但仍處于歷史中位數(shù)水平；從高耗能行業(yè)用電量與生產(chǎn)關(guān)系來(lái)看，自2024年中以來(lái)，高耗能行業(yè)增加值增速（4%）罕見(jiàn)地持續(xù)高于用電量增速（1%），也反映產(chǎn)能更新后能耗降低的現(xiàn)象。

本輪政策或針對(duì)部分中上游供給過(guò)快增長(zhǎng)行業(yè)（煤炭、光伏、生豬等）予以產(chǎn)量調(diào)控，修復(fù)價(jià)格“超跌”問(wèn)題，但更多視角或聚焦于中下游。煤炭方面，今年用電需求偏弱的背景下，原煤產(chǎn)量增速卻大幅上升至5%以上，導(dǎo)致煤價(jià)持續(xù)下跌。未來(lái)能源轉(zhuǎn)型背景下，目前煤炭存在“超額供給”情況，可以適度進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)控。生豬方面，剔除基數(shù)影響后，今年生豬存欄增速（2%）上升至近10年高位，帶動(dòng)豬價(jià)也持續(xù)回落，未來(lái)生豬供給調(diào)控也有較大空間。但上述措施或更多聚焦引導(dǎo)供給向需求水平匹配、緩解“價(jià)格超跌”問(wèn)題，而并非旨在令供給大幅少于需求、導(dǎo)致價(jià)格“超漲”。

2.2 若中上游價(jià)格“超漲”，反而會(huì)約束“反內(nèi)卷”效果

供給側(cè)改革時(shí)過(guò)剩問(wèn)題集中在中上游，收緊中上游供給可改善價(jià)格與盈利，但下游利潤(rùn)也明顯走弱。供給側(cè)改革大幅推升煤炭與鋼鐵價(jià)格，相應(yīng)帶來(lái)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈中上游利潤(rùn)明顯改善，增速由2015年底-34.8%大幅上升至2017年3月131.3%，此后持續(xù)保持兩位數(shù)正增長(zhǎng)。但原材料價(jià)格上升相應(yīng)帶來(lái)下游成本壓力，雖然下游PPI也伴隨供給成本傳導(dǎo)明顯上升，但下游利潤(rùn)增速明顯下降，同期由5.7%下滑至-8.2%；進(jìn)一步拆分利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)，鋼價(jià)與冶金產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)成本率呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)現(xiàn)象。

本輪內(nèi)卷的是中下游，中下游成本壓力比上游更大。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)持續(xù)低迷，主因成本壓力上升（測(cè)算近兩年成本壓力拖累利潤(rùn)增速8個(gè)百分點(diǎn)）。拆分行業(yè)結(jié)構(gòu)，本輪成本壓力更集中于中下游，在石油化工產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)產(chǎn)業(yè)三大鏈條中，中下游成本率均處于歷史性高位。譬如，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈下游成本率目前高達(dá)87%左右，處于歷史最高水平，也高于油價(jià)的傳導(dǎo)幅度。消費(fèi)下游成本率達(dá)到88%、也是歷史性新高。

若上游價(jià)格大幅上升，下游將同時(shí)面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力，不利于下游“反內(nèi)卷”政策效果，部分中上游已在部署“保供穩(wěn)價(jià)”。對(duì)下游成本率歸因發(fā)現(xiàn)，下游成本率的漲幅均超出上游大宗價(jià)格上升傳導(dǎo)的幅度，包括石化產(chǎn)業(yè)鏈下游、消費(fèi)行業(yè)等。主因下游行業(yè)內(nèi)卷、產(chǎn)能投資過(guò)多，形成剛性成本。數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為上述行業(yè)成本率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高度反相關(guān)。如近三年消費(fèi)行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2.5下滑至2.2的歷史性低位，同期成本率由81.7%上升至83.4%的歷史性高位；據(jù)測(cè)算，若鋼鐵、有色等金屬價(jià)格上漲10%，將直接利空下游利潤(rùn)增速1.9個(gè)百分點(diǎn)。鉀肥等化工行業(yè)近期出現(xiàn)價(jià)格異常上漲問(wèn)題，政策已在部署“保供穩(wěn)價(jià)”。

3. 誤解“政策抓手”：“反內(nèi)卷”只能依靠自律約談？

3.1 并非刺激過(guò)剩領(lǐng)域需求，而是發(fā)展非過(guò)剩領(lǐng)域需求

“反內(nèi)卷”若要取得良效，并非如供給側(cè)改革直接刺激過(guò)剩領(lǐng)域的需求，而是解決服務(wù)業(yè)等其他領(lǐng)域需求不足的問(wèn)題，引導(dǎo)需求結(jié)構(gòu)再平衡。供給側(cè)改革針對(duì)供給過(guò)剩、需求不足問(wèn)題，采取供給收縮（去產(chǎn)量、去產(chǎn)能）、刺激過(guò)剩領(lǐng)域需求（棚改貨幣化等）措施，提振物價(jià)。本輪反而是需求強(qiáng)的領(lǐng)域（外需行業(yè)、新興行業(yè)）供給過(guò)剩、價(jià)格更低，反映企業(yè)主動(dòng)降價(jià)現(xiàn)象，而出口、新興領(lǐng)域需求較難通過(guò)政策直接刺激，且刺激過(guò)剩領(lǐng)域需求反而或加劇“內(nèi)卷”。政策更重要的是引導(dǎo)需求結(jié)構(gòu)再平衡，因?yàn)閮?nèi)卷的本質(zhì)是需求結(jié)構(gòu)分化太極致（外需強(qiáng)、內(nèi)需弱）。

服務(wù)消費(fèi)較潛在趨勢(shì)恢復(fù)差3萬(wàn)億，服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)更是弱于需求，發(fā)展服務(wù)業(yè)也能反內(nèi)卷、并承接制造業(yè)失業(yè)。近年來(lái)服務(wù)消費(fèi)較歷史趨勢(shì)的缺口為3萬(wàn)億左右；就業(yè)方面，制造業(yè)就業(yè)超潛在趨勢(shì)、內(nèi)卷明顯，但服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)弱于潛在趨勢(shì)，甚至弱于服務(wù)消費(fèi)需求，結(jié)構(gòu)上居民服務(wù)、文體娛、教育、醫(yī)療等行業(yè)均面臨就業(yè)不足問(wèn)題，服務(wù)業(yè)存在供給缺口。因而近兩年生活性服務(wù)業(yè)工資增速也最高（累計(jì)18.1%）。從體量上看，服務(wù)業(yè)就業(yè)也完全能承接制造業(yè)“反內(nèi)卷”后的失業(yè)人口，還能起到就業(yè)結(jié)構(gòu)“再平衡”的效果，服務(wù)業(yè)供需改善均利好反內(nèi)卷。

服務(wù)業(yè)投資（消費(fèi)類基建）較當(dāng)前潛在需求差3.3萬(wàn)億，加大服務(wù)業(yè)投資也勢(shì)在必行，今年政策加碼、企業(yè)家信心修復(fù)已在演繹。服務(wù)業(yè)投資占GDP比例，恢復(fù)慢于受需求影響的服務(wù)業(yè)增加值占GDP比例，測(cè)算服務(wù)業(yè)投資與當(dāng)前潛在趨勢(shì)相差3.3萬(wàn)億左右。今年來(lái)，企業(yè)家信心修復(fù)驅(qū)動(dòng)服務(wù)業(yè)投資加速回補(bǔ)缺口，5月生活性服務(wù)業(yè)投資增速高達(dá)15.3%，接近2017年來(lái)最高水平；今年政策也更多向服務(wù)業(yè)投資傾斜，兩會(huì)報(bào)告首次強(qiáng)調(diào)“加大服務(wù)業(yè)投資”，服務(wù)類財(cái)政支出增速（5.6%）明顯高于整體財(cái)政支出增速（4.2%）。政策性金融工具、5000億服務(wù)消費(fèi)再貸款等政策也向服務(wù)業(yè)傾斜。

“反內(nèi)卷”是持久戰(zhàn)，促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)適配需求結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型方向，能從根本上解決內(nèi)卷問(wèn)題。全球經(jīng)驗(yàn)顯示，人均GDP在1-3萬(wàn)美元、城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%、人口老齡化率上升時(shí)，消費(fèi)呈現(xiàn)“服務(wù)化”趨勢(shì)，上述三大特征也正是我國(guó)經(jīng)濟(jì)所處階段；家庭規(guī)模小型化、生育意愿降低等社會(huì)趨勢(shì)，也會(huì)強(qiáng)化居民文娛等享受型服務(wù)消費(fèi)需求；從供給端看，我國(guó)服務(wù)業(yè)投資明顯低于海外，服務(wù)場(chǎng)景建設(shè)不足，未來(lái)適老化改造、文體娛投資均有較大空間，基建投資也需從服務(wù)企業(yè)向服務(wù)居民轉(zhuǎn)型；就業(yè)分布過(guò)度向制造業(yè)傾斜、形成內(nèi)卷，但服務(wù)業(yè)就業(yè)不足，可引導(dǎo)供給結(jié)構(gòu)適配未來(lái)需求結(jié)構(gòu)。

3.2 解決設(shè)備更新“監(jiān)管套利”與拖欠款項(xiàng)，也是重要手段

下游行業(yè)存在設(shè)備更新“監(jiān)管套利”問(wèn)題，購(gòu)置新設(shè)備、保留老設(shè)備，淘汰老設(shè)備或是“反內(nèi)卷”重要手段，對(duì)就業(yè)的負(fù)面影響也較小。自2024年初以來(lái)，設(shè)備投資明顯走強(qiáng)，但與歷史不同的是，本輪行業(yè)購(gòu)置新設(shè)備后、并未同等幅度淘汰老設(shè)備，而是保留老設(shè)備、內(nèi)卷出口。數(shù)據(jù)上，2024年以來(lái)設(shè)備購(gòu)置投資增速?zèng)_高至近20%，而處理老設(shè)備的廢棄資源利用生產(chǎn)增速由20%下滑至10%左右；下游是今年來(lái)唯一出現(xiàn)固定資產(chǎn)余額增速上升的領(lǐng)域，反映購(gòu)置新設(shè)備、保留老設(shè)備。強(qiáng)制淘汰老設(shè)備具有重要意義，且由于新設(shè)備已購(gòu)置，老設(shè)備的減少并不會(huì)明顯影響生產(chǎn)和就業(yè)。

拖欠款項(xiàng)治理也是重要方向，供給側(cè)改革時(shí)拖欠款項(xiàng)問(wèn)題并不嚴(yán)重，目前款項(xiàng)拖欠問(wèn)題較明顯，尤其是民企應(yīng)付賬款占比大。觀察應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重，供給側(cè)改革前，應(yīng)收賬款占比在11%左右，處于歷史低位，但目前上升至15%左右，結(jié)構(gòu)上私營(yíng)企業(yè)占比最高（18.9%）。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，供給側(cè)改革時(shí)該指標(biāo)讀數(shù)處于9倍左右，但目前下降至6倍左右，處于歷史最低水平，私營(yíng)企業(yè)指標(biāo)讀數(shù)也最低。從應(yīng)付賬款占總負(fù)責(zé)比例看，供給側(cè)改革時(shí)，私營(yíng)企業(yè)應(yīng)付賬款占比下滑至18%左右。但目前大幅上升至26%，明顯高于同期國(guó)有企業(yè)（18%）。民企內(nèi)部?jī)?nèi)卷現(xiàn)象明顯。

當(dāng)前中小企業(yè)逾期應(yīng)收規(guī)模在萬(wàn)億以上，治理拖欠款項(xiàng)政策已在加碼，2019年政策部署后清欠規(guī)模即達(dá)6600億，后續(xù)關(guān)注本輪政策的執(zhí)行力度與配套措施。2019年《政府工作報(bào)告》明確加碼清欠款項(xiàng)政策后，2019年各級(jí)政府部門和大型國(guó)有企業(yè)即清償民營(yíng)企業(yè)中小企業(yè)賬款6600多億元。在2020年上半年疫情影響時(shí)期，清欠款項(xiàng)也達(dá)956億元；2025年6月1日，《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》正式施行，標(biāo)志著新一輪清欠款項(xiàng)治理的加碼。規(guī)定“不得利用非現(xiàn)金支付方式變相延長(zhǎng)付款期限”、“60日內(nèi)支付款項(xiàng)”等，據(jù)測(cè)算，目前中小微企業(yè)應(yīng)付票據(jù)中逾期金額在萬(wàn)億級(jí)別。