當(dāng)前國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)運(yùn)行主要受三大邏輯的影響，分別是新季美豆產(chǎn)量代表的全球大豆供應(yīng)邏輯、國(guó)內(nèi)豆粕近月供應(yīng)壓力偏大代表的國(guó)內(nèi)豆粕供需邏輯以及關(guān)稅溢價(jià)和高油粕比帶來(lái)的壓榨利潤(rùn)變化。全球大豆及國(guó)內(nèi)豆粕的供需邏輯確定了國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格寬幅震蕩的格局，而壓榨利潤(rùn)的變化更多影響價(jià)格變化的節(jié)奏。

一、全球大豆供需邏輯

全球大豆供需邏輯的核心是美豆新作產(chǎn)量問(wèn)題。從舊作來(lái)看，美豆銷(xiāo)售基本完成，當(dāng)前美豆庫(kù)存處于高位，6月末USDA公布的季度庫(kù)存顯示美豆庫(kù)存剩余10億蒲，為近5年同期最高；而南美大豆總產(chǎn)量再超2.3億噸，尤其巴西大豆錄得1.69億噸的創(chuàng)紀(jì)錄高位，表明全球大豆總體供應(yīng)保持寬松，使美豆和國(guó)內(nèi)豆粕的絕對(duì)價(jià)格保持近5年低位。

不過(guò)全球大豆舊作供應(yīng)寬松的事實(shí)已經(jīng)被市場(chǎng)價(jià)格消化，隨著新季美豆進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期，全球大豆供應(yīng)的核心將轉(zhuǎn)移至下一年度全球大豆供應(yīng)，尤其是已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期的美豆。由于本年度播種前美豆/美玉米比價(jià)持續(xù)低于2.3，新季美豆種植面積大幅減少，6月末種植面積報(bào)告預(yù)估僅8338萬(wàn)英畝，為產(chǎn)量增加蒙上陰影。不過(guò)自4月中旬播種以來(lái)，美豆產(chǎn)區(qū)天氣良好，大豆生長(zhǎng)發(fā)育順利，鮮有地區(qū)出現(xiàn)自然災(zāi)害。全美來(lái)看，截至22日當(dāng)周，約8%的美國(guó)大豆種植區(qū)域受到干旱影響，略高于此前一周的7%和去年同期的4%。偏低的干旱面積為美豆優(yōu)良率提供支持，截至7月20日當(dāng)周，美國(guó)大豆優(yōu)良率為68%，與去年持平，且處于近5年偏高位置。不過(guò)分產(chǎn)區(qū)來(lái)看，各個(gè)主產(chǎn)區(qū)優(yōu)良率差異明顯。截至7月20號(hào)，中部主產(chǎn)區(qū)伊利諾伊州優(yōu)良率60%，低于去年的76%及五年均值64%；東部主產(chǎn)區(qū)俄亥俄州優(yōu)良率56%，低于去年的68%及五年均值62%；西部主產(chǎn)區(qū)內(nèi)布拉斯加州優(yōu)良率73%，略低于去年的75%，但高于五年均值71%；北部主產(chǎn)區(qū)北達(dá)科他州優(yōu)良率57%，略低于去年的58%，但高于五年均值49%。優(yōu)良率整體尚可暗示今年美豆單產(chǎn)具有良好預(yù)期，但從結(jié)莢率來(lái)看今年各產(chǎn)區(qū)均不甚理想，使單產(chǎn)提高存在一定隱患。截至7月20號(hào)，伊利諾伊州結(jié)莢率30%，低于去年的42%但高于五年均值的26%；俄亥俄州結(jié)莢率14%，低于去年的25%及五年均值的19%；內(nèi)布拉斯加州結(jié)莢率16%，低于去年的39%及五年均值的31%；北達(dá)科他州結(jié)莢率8%，略高于去年的7%但低于五年均值的14%。單從結(jié)莢率來(lái)看，52.5蒲/英畝的單產(chǎn)預(yù)估或存在高估，這也增加了未來(lái)天氣炒作的份量。不過(guò)從目前天氣的表現(xiàn)來(lái)看，未來(lái)兩周美豆主產(chǎn)區(qū)降雨基本正常，氣溫前高后低，使天氣炒作暫時(shí)難以出現(xiàn)；另外從CPC給出的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年全球氣候基本處于ENSO中性狀態(tài)，極端天氣發(fā)生的概率將大大減小，或?qū)⑾拗莆磥?lái)天氣炒作的發(fā)生。

二、國(guó)內(nèi)豆粕供需邏輯

國(guó)內(nèi)豆粕供需邏輯的核心在于近月供應(yīng)自身及與遠(yuǎn)月供應(yīng)的矛盾。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是近月油廠豆粕庫(kù)存偏低。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至第29周，油廠豆粕庫(kù)存為99.84萬(wàn)噸，同比去年減少26.22萬(wàn)噸，減幅20.80%，豆粕庫(kù)存為近5年第二低水平。今年豆粕庫(kù)存一直保持偏低，其主要原因在于下游需求旺盛及進(jìn)口大豆到港滯后。飼料工業(yè)協(xié)會(huì)顯示，今年上半年全國(guó)工業(yè)飼料總產(chǎn)量15850萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.7%；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局顯示，截至二季度末全國(guó)生豬存欄42447萬(wàn)頭，同比增加913萬(wàn)頭，增長(zhǎng)2.2%；全國(guó)家禽存欄63.3億只，同比增長(zhǎng)0.2%。禽畜存欄提高增加了對(duì)飼料的需求，使豆粕消費(fèi)表現(xiàn)旺盛，而進(jìn)口大豆到港滯后則拖累豆粕供應(yīng)。海關(guān)總署顯示，今年4月進(jìn)口大豆到港608萬(wàn)噸，1-4月進(jìn)口2319萬(wàn)噸，均為近5年最低水平；至5月到港爆發(fā)達(dá)到1392萬(wàn)噸，及上半年共進(jìn)口4937萬(wàn)噸，豆粕供應(yīng)才恢復(fù)正常。由此表現(xiàn)出第二個(gè)方面，即油廠大豆折粕后豆粕總庫(kù)存表現(xiàn)充足，截至29周油廠大豆庫(kù)存為642.24萬(wàn)噸，同比去年增加31.04萬(wàn)噸，增幅5.08%，以大豆壓榨0.785的出粕率計(jì)算，大豆折粕庫(kù)存為504.16萬(wàn)噸，加上99.84萬(wàn)噸的豆粕庫(kù)存共604萬(wàn)噸，為近年中性偏高水平，顯示出豆粕供應(yīng)壓力仍存。由此引申出第三個(gè)方面，盡管當(dāng)前豆粕供應(yīng)表現(xiàn)寬松，但受中美關(guān)稅的影響，遠(yuǎn)月大豆的供應(yīng)存在不確定性，三方數(shù)據(jù)顯示目前9月大豆采購(gòu)接近尾聲，但四季度采購(gòu)寥寥。原因在于關(guān)稅背景下，美豆競(jìng)爭(zhēng)力堪憂，若中美關(guān)稅持續(xù)存在，國(guó)內(nèi)四季度豆粕供應(yīng)或?qū)⒋嬖谌笨凇?/p>

三、進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)邏輯

壓榨利潤(rùn)邏輯的核心在于進(jìn)口大豆的關(guān)稅溢價(jià)以及強(qiáng)勢(shì)的油粕比。盡管4月中美關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)入白熱化，但當(dāng)時(shí)中國(guó)主要進(jìn)口南美大豆使得關(guān)稅的影響大打折扣。而隨著國(guó)內(nèi)進(jìn)入美豆采購(gòu)周期，關(guān)稅的影響才逐漸顯現(xiàn)。一是關(guān)稅的存在使得美豆進(jìn)口缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，美豆難以進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)對(duì)8月和9月大豆采購(gòu)基本完成，而由于關(guān)稅阻隔，四季度大豆進(jìn)口采購(gòu)緩慢。二是為應(yīng)對(duì)四季度可能出現(xiàn)的大豆短缺，國(guó)內(nèi)一方面加大對(duì)南美大豆的采購(gòu)，使得巴西大豆近月升貼水持續(xù)走升；另外也開(kāi)啟對(duì)南美豆粕的直接采購(gòu)，繼6月底國(guó)內(nèi)多加飼料企業(yè)聯(lián)合采購(gòu)阿根廷豆粕后，7月國(guó)內(nèi)再采購(gòu)一船。不過(guò)定量來(lái)看，中國(guó)對(duì)進(jìn)口美豆的關(guān)稅比正常多出20個(gè)百分點(diǎn)，而目前的關(guān)稅溢價(jià)遠(yuǎn)未達(dá)到如此程度。而在油粕比方面，受美國(guó)生柴政策超預(yù)期提高2026年摻混目標(biāo)至56.1億加侖影響，美豆油表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；而受印度持續(xù)加大棕櫚油采購(gòu)，支撐馬棕在增產(chǎn)季下也能保持價(jià)格強(qiáng)勢(shì)。國(guó)際市場(chǎng)油脂的強(qiáng)勢(shì)也帶動(dòng)國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)豆系油粕比持續(xù)處于2.7左右的高位運(yùn)行，由此也壓制油廠的挺粕意愿。綜合來(lái)看，關(guān)稅溢價(jià)壓制油廠進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)，但高油粕比也使得豆粕上漲承受壓力。未來(lái)中美關(guān)稅及油粕比的變化將影響國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格運(yùn)行的節(jié)奏問(wèn)題。

四、中長(zhǎng)期豆粕將維持寬幅震蕩

綜合以上分析，成本端新季美豆產(chǎn)區(qū)天氣持續(xù)向好預(yù)期濃重，美豆大幅減產(chǎn)概率偏小，不過(guò)仍需持續(xù)關(guān)注大豆發(fā)育情況；中美關(guān)稅發(fā)展直接決定四季度進(jìn)口大豆是否會(huì)存在缺口，新一輪中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談即將開(kāi)始，關(guān)注關(guān)稅變化對(duì)豆粕市場(chǎng)節(jié)奏的影響；國(guó)內(nèi)來(lái)看，近期豆粕供應(yīng)壓力重重，同時(shí)三季度由于禽畜采食量下降，下游需求也有轉(zhuǎn)弱預(yù)期，豆粕現(xiàn)貨將承壓運(yùn)行。盡管豆粕市場(chǎng)的未來(lái)影響因素充滿(mǎn)不確定性，但在總體豐產(chǎn)及需求旺盛預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期豆粕將處于寬幅震蕩運(yùn)行。