近期，大宗商品普遍出現(xiàn)超跌反彈，而國內外股市上漲如火如荼，美股不斷刷新歷史新高，而A股也不甘示弱，在11月10日創(chuàng)下2012年3月14日以來最高紀錄?！耙粠б宦贰苯ㄔO、定向寬松加碼和改革紅利預期，這些利好短期都在提振市場。然而，我們不能忽視當前全球經(jīng)濟面臨的兩大威脅：美元流動性收縮和原油暴跌帶來的物價通縮。

筆者認為，未來一個季度甚至半年，金融市場會對這兩大因素有很強的反應，因此大類資產(chǎn)投資邏輯將發(fā)生轉變，警惕股市財富效應破滅、避險資產(chǎn)國債異軍突起、大宗商品面臨更慘烈的下跌和金銀再創(chuàng)新低。

政策紅利謹慎樂觀

首先，上海自貿區(qū)試驗、“一帶一路”建設、亞洲基礎設施投資銀行等策略均已經(jīng)實質性啟動，市場對此樂觀情緒集中爆發(fā)，認為由此會達到轉嫁產(chǎn)能過剩壓力，緩解貿易順差和實現(xiàn)資本輸出的目的。然而，筆者認為，其實施效果有待觀察。借用經(jīng)濟學家李迅雷[微博]的觀點，政策目標實現(xiàn)概率=設定目標×難度系數(shù)×意愿率×配合率，再結合中國的體制、面臨的外部環(huán)境等等，在實施過程中可能面臨很多困難和障礙。

其次，定向寬松加碼實施上已經(jīng)是變相寬松，但是對于經(jīng)濟增長還只是托底的功能，逆周期的政策很難改變中國經(jīng)濟長期的下行趨勢。中國經(jīng)濟的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時代或已結束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經(jīng)濟發(fā)展的因素在加強。近期中央對中國新常態(tài)的定義越發(fā)明顯：經(jīng)濟增長從高速增長轉為中高速增長；經(jīng)濟結構不斷優(yōu)化升級，第三產(chǎn)業(yè)、消費需求逐步成為主體，城鄉(xiāng)區(qū)域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發(fā)展成果惠及更廣大民眾；經(jīng)濟發(fā)展模式要從要素驅動、投資驅動轉向創(chuàng)新驅動。

美聯(lián)儲貨幣正常化帶來沖擊

從上周五美國10月份就業(yè)數(shù)據(jù)來看，就業(yè)數(shù)據(jù)依舊向好，原因在于：9月勞動參與率跌至36年低點后，10月美國勞動參與率小幅回升， 自從2008年以來，勞動參與率首次沒有同比下降。筆者認為，上周五非農(nóng)報告表明美國勞動力市場復蘇速度持續(xù)快于美聯(lián)儲預期。不過，美國通脹指標弱于預期和美國就業(yè)市場好轉沒有帶動工資加快回升，如果未來信息表明實際情況更快地接近委員會對就業(yè)和通脹的預期，那么提高聯(lián)邦基金率目標范圍的時間點可能比當前預測的更快。

下面我們從美元流動性來看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表開始出現(xiàn)拐點。數(shù)據(jù)顯示，10月29日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)達到歷史最高紀錄之后，在11月5日開始回落。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的收斂將帶來三個方面的沖擊：首先，美元流動性收縮。當美聯(lián)儲從某家銀行購買債券時，它直接在該銀行的準備金賬戶上添加上這筆款額，而銀行則可以通過從美聯(lián)儲獲得的賬戶準備金投向市場。因此一旦美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮，這意味著銀行在美聯(lián)儲的賬戶準備金下降。后市，美聯(lián)儲可能會拋售這些資產(chǎn)，從而進一步回收美元流動性。

從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與各類資產(chǎn)的關系來看，美聯(lián)儲總資產(chǎn)與RJ/CRB商品價格指數(shù)呈現(xiàn)0.25的弱正相關，與標普500指數(shù)呈現(xiàn)0.59的中度正相關，與美國10年期國債收益率呈現(xiàn)-0.82的高度負相關，與商品之王銅和原油分別呈現(xiàn)0.54和0.67的中等正相關。因此，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮將導致除國債以外所有資產(chǎn)價格下跌。

其次，美元實際利率上升將加速。數(shù)據(jù)顯示，截至11月6日，反映美元長期實際利率的10年期TIPS收益率升至0.45%，為10月7日以來最高水平。由于持有股票、商品等具有機會成本，因此美元實際利率上升將導致持有這些資產(chǎn)的機會成本上升，從而導致投資者會拋售資產(chǎn)而變現(xiàn)。

再次，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮將導致資金回流美國，新興市場遭遇沖擊。目前，外國直接投資占新興經(jīng)濟體國際資本流入的比重最高，約為45%左右。歷史上，20世紀90年代以來美聯(lián)儲的三次緊縮周期均對新興市場資本流動帶來了較大影響：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新興市場資本流出最為嚴重，許多新興市場國家的金融環(huán)境遭到嚴重破壞，并引發(fā)了隨后一系列新興國家的債務和貨幣危機(如1994年墨西哥危機、1997-1998年亞洲金融危機)。而2013年6月，美聯(lián)儲拋出貨幣正?；{圖之后，新興市場遭遇了大規(guī)模拋售。目前美聯(lián)儲尚未加息，如果真正啟動了加息，那么沖擊會更大。

原油暴跌帶來全球通縮壓力

在美聯(lián)儲貨幣緊縮之際，全球通縮的陰影在籠罩市場。目前，歐元區(qū)9月份CPI月率僅僅增長0.4%，美國核心通脹指標也低于美聯(lián)儲設定的目標2%，中國等新興經(jīng)濟體通脹溫和。10月中國CPI同比增長1.6%，而CPI同步降幅擴大至-2.2%，創(chuàng)下了連續(xù)32個月的負增長，通縮壓力在增大。

展望未來，由于頁巖革命導致美國頁巖油供應異軍突起，OPEC為了爭奪市場份額，難以達成減產(chǎn)的協(xié)議，再加上全球原油需求疲軟和新能源的崛起，未來原油價格可能難以回到高位。