近期，人民幣又成了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，而且很多投資者在參與港交所離岸人民幣期貨交易的時(shí)候，遇到很多實(shí)際問題。其中，最大的問題是離岸人民幣期貨合約有著巨大的升水遠(yuǎn)期曲線（做空成本很高）。

最近，很多投資者在做空離岸人民幣期貨的時(shí)候，雖然發(fā)現(xiàn)人民幣在緩慢貶值，但自己的倉位卻在虧損，尤其是合約到期了，需要換月移倉到下一個(gè)主力合約的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)比如1000點(diǎn)的升水成本。當(dāng)然，做空人民幣的投資者希望升水成本越低越好，因此需要思考兩個(gè)問題：一是何時(shí)換月的升水成本最??？二是升水成本最低可以是多少？

我們以港交所離岸人民幣期貨3月合約和6月合約為例。

圖為港交所離岸人民幣期貨合約走勢(shì)及價(jià)差

圖為港交所離岸人民幣期貨合約價(jià)差（1603VS1606）和離岸人民幣銀行間拆借3月利息

我們由上圖可見，港交所離岸人民幣3月合約與6月合約價(jià)差和香港離岸人民幣銀行間3個(gè)月拆借利息的走勢(shì)基本相似。實(shí)際理論也是如此，港交所離岸人民幣做市商在做市的時(shí)候，遠(yuǎn)期升貼水是根據(jù)銀行間人民幣拆借成本來計(jì)算的。

很多投資者根據(jù)人民幣價(jià)值預(yù)期來判斷遠(yuǎn)期升水的情況，比如，人民幣貶值預(yù)期越大，遠(yuǎn)期的升水就越高，這種理解實(shí)際上是錯(cuò)誤的。做市商不會(huì)去判斷人民幣的走勢(shì)，而是根據(jù)銀行間拆借的利息情況來決定遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)。因此，銀行間拆借利息越高，其遠(yuǎn)期升水就越高，換月移倉成本就越高。

既然我們知道其中的原因，就很容易回答上面兩個(gè)問題。

首先，何時(shí)換月的升水成本最??？當(dāng)銀行間拆借利息足夠低的時(shí)候是換月的最佳時(shí)機(jī)。比如，央行窗口指導(dǎo)暫停四大行向離岸銀行提供跨境融資，就很有可能增加離岸人民幣在銀行間拆借的利息。

其次，升水成本最低可以是多少？這時(shí)需要參考銀行間拆借利息的變化，當(dāng)拆借利息最低時(shí)，也就是升水成本處于低處。

理解了銀行間隔夜利息與港交所離岸人民幣期貨合約遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)的關(guān)系后，除了可以應(yīng)用在換月移倉的交易執(zhí)行中，也可以考慮跨月套利的交易策略。比如，當(dāng)拆借利息處于高（低）位的時(shí)候，投資者就可以考慮買進(jìn)（賣出）近月合約，賣出（買進(jìn)）遠(yuǎn)月合約。

注：銀行間拆借利息有著不同時(shí)間的拆借利息，如隔夜利息、3個(gè)月拆借利息、6個(gè)月拆借利息等。在具體選擇哪種銀行間拆借利息時(shí)，請(qǐng)匹配換月移倉的合約時(shí)間差。比如，3月合約移倉到6月合約，就請(qǐng)選擇銀行間3個(gè)月的拆借利息指數(shù)。