在本月初的白糖專題文章中，我們認為對應23/24榨季食糖產銷格局的白糖2405和2409兩個主力合約，春節(jié)后的連續(xù)下跌，已經消化完了印度減產不及預期的利空，此后將以6200的支撐位震蕩調整為主；而對于2501之后的白糖合約，對應的是新榨季（24/25）食糖產銷，有可能因為近兩年來的高利潤引發(fā)產量大增進而引發(fā)糖價進入下行周期。

回頭來看此前我們的預期中，唯一值得肯定的是不看空24開頭的合約，且認為6200會是一個中期支撐位，但是也確實沒有能夠預期到在這半個月的時間里，盤面能走出如此強勁的反彈。今天我們就繼續(xù)梳理一下最近行業(yè)內數據和預期的變化，以及個人對未來走勢的一些粗淺看法。

一、巴西24/25榨季產量預期下調，且汽油燃料中無水乙醇比例可能上調

對于巴西而言，目前雖仍有零星壓榨，但是23/24榨季基本上已經定產，截至2月下半月，巴西中南部產糖4218.1萬噸，同比增幅達25.66%，這個增幅已經與印度暫停出口等因素沖抵，在盤面上消化了。

現在市場關注的焦點是即將在5月份開啟的24/25榨季，就目前的情況來看，相較于上一年度，并無增產預期。

一方面是由于天氣原因。11-12月為巴西甘蔗的伸長期，伸長期是最需要降雨的生長周期，通常情況下，11-12月屬于巴西的傳統(tǒng)雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本無降雨，不利于24/25年度甘蔗的單產和產量。

巴西知名糖與乙醇制造商BP Bunge Bioenergia的首席執(zhí)行官Geovane Consul于3月5日在迪拜全球糖業(yè)會議上表示，預計巴西中南部地區(qū)2024/25榨季糖產量將下降4.4%，至4080萬噸。Geovane Consul稱，與上榨季“幾乎完美”的天氣相比，今年巴西的平均降水量更低，尤其是在該國北部地區(qū)，天氣狀況不佳。他稱，預計巴西中南部地區(qū)2024/25榨季甘蔗產量將下降9.6%，至5.98億噸，但預計制糖比將上升至51.4%（上榨季為48.8%），這將部分抵消甘蔗產量下降的影響。

但是目前來看，下一榨季巴西的制糖比能否保持高位也存在變數。在最近巴西商會對“未來能源”法案的投票中，將巴西汽油燃料中無水乙醇的摻混比例從27.5%提高到了30%，如果該法案如期通過，意味著將有更多的甘蔗分流，用于生產生物乙醇進而減少食糖產量。

二、印度減產不及預期，但仍無出口計劃

春節(jié)后內外糖價的一波大跌，根本的驅動因素便是印度減產不及預期。榨季初期，市場對印度本榨季因為天氣原因，出現大幅度減產是做了充分的預期的。11月份之后，印度開榨，每半月一次的雙周產量數據開始表現得還算中規(guī)中矩，保持著十幾個百分點的同比降幅，但是進入2月份之后，畫風突變，同比減產幅度縮小到2個百分點以內，最新數據現實，截至3月15日，印度累計產糖2799萬噸，同比下降1.71%。

數據來源：ISMA  正信期貨

如果按照這個壓榨進度，那么印度本年度的產量又要在此前預估基礎上調200萬噸左右，于是這200萬噸的可能去向成為當時市場關注的焦點。上一次文章中我們的分析是認為這部分增量大概率不會直接進入到國際糖市，要么回補印度國內庫存，要么分流到生物乙醇，這也是當時我們不繼續(xù)看空24開頭白糖走勢的原因。

之后，在迪拜糖會上，印度重申本榨季（23/24）榨季不出口白糖的立場，故市場采信了預期外的增量白糖，并不會流入到全球市場供應鏈中，那么這一利空因素得到解除，原糖盤面快速收復了節(jié)后由此消息引發(fā)的跌幅。

除此之外，和此前市場預期完全不一樣的是，印度ISMA在迪拜糖會上還表示24/25榨季印度主要產糖區(qū)馬邦和卡邦甘蔗種植面積將下降。加上巴西新季產量下調的預期，也為下一榨季全球糖市供應端增添了更多的不確定性。

三、泰國糖產量預估小幅上調

據泰據泰國甘蔗及糖業(yè)委員會辦公室公布的數據，泰國2023/24榨季共有57家糖廠開榨。截至3月14日，已收榨糖廠達46家，同比增加8家；累計甘蔗入榨量為8085萬噸，同比下降約11%；累計產糖量為859.2萬噸，同比下降約19%；累計產糖率為10.63%，同比下降約0.99%。

泰國目前的產糖量比此前預期的要好，不過同比仍有高達19%的降幅，相比上一榨季1100萬噸的產量差距很大。

四、國內市場，庫存低，補庫積極，現貨挺價

國內23/24榨季開啟后，產銷數據總體表現還不錯。根據中國糖業(yè)協(xié)會數據，2023/24榨季截至2月底，全國累計產糖794.79萬噸，同比增加3.48萬噸；累計銷糖377.85萬噸，同比增加41.37萬噸；累計銷糖率47.54%，同比增加5.04%。

其中，2月單月產糖208.03萬噸，同比下降16.97萬噸；單月銷糖66.14萬噸，同比下降32.86萬噸；月度累計工業(yè)庫存416.94萬噸，同比下降38.06萬噸。

究其原因，主要是上季配額外進口白糖成本嚴重倒掛，為滿足國內需求，工業(yè)庫存被大量消耗。在新榨季開啟后國內糖源供應充裕，疊加12月份內外盤糖價大幅下跌等因素，貿易商積極補庫，使得累計銷糖率同比上升。但在補庫需求完成后，國內產銷數據預計回歸平淡，市場價格也將跟隨外盤為主。

五、小結

從擔心印度新增產量進入全球供應鏈到印度在糖會上明確表示本季無出口計劃，我們發(fā)現春節(jié)后原糖價格一波小型過山車式的走勢，實際上是盤面對印度潛在新增200萬噸產量去向預期變化的反饋。這個過程中其實基本面沒有啥實質性的變化。

然而風幡未動，交易者心卻動了。在當前巴西舊季定產、新季未啟，北半球印度和泰國榨季進入后半段的情況下，產量上存在的變數也越來越少，舊季題材已經被盤面消化得差不多，市場希望在新季供應上找到新的故事。

當前白糖2405合約來到6400-6600區(qū)間后，需要新的外生變量才能形成有效的價格突破，在此之前，結合國內目前現貨端實際產銷情況，操作上建議區(qū)間思路對待，以回踩支撐位附近企穩(wěn)試多為主。