鄭棉價(jià)格近三個(gè)月來(lái)在16000元/噸附近波動(dòng)。一方面由于需求端未有顯著恢復(fù)，疊加上游主流套保壓力，價(jià)格上行受到壓制。另一方面，紗廠的高開(kāi)機(jī)率以及為應(yīng)對(duì)節(jié)前節(jié)后訂單的生產(chǎn)需求，為棉花價(jià)格提供了支撐。因此，短期內(nèi)鄭棉價(jià)格處于進(jìn)退兩難的境地，需要等待后續(xù)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)指引方向。筆者通過(guò)分析，總結(jié)出幾項(xiàng)可能的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)。首先，目前國(guó)內(nèi)下游紡織業(yè)的高開(kāi)機(jī)率與相對(duì)偏弱的訂單量之間的矛盾正在不斷累積，這種負(fù)反饋效應(yīng)可能會(huì)逐漸顯現(xiàn)，從而對(duì)未來(lái)的棉花價(jià)格構(gòu)成壓力。其次，美棉交易重心在新舊作季交替的過(guò)程中，仍然面臨舊作庫(kù)存緊張以及天氣變化帶來(lái)的向上炒作風(fēng)險(xiǎn)，這些因素有可能引發(fā)階段性的市場(chǎng)行情。

一、近期行情回顧

圖1、內(nèi)外棉期價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究中心

年初至春節(jié)前，國(guó)內(nèi)下游訂單季節(jié)性回暖，織廠、布行及貿(mào)易商啟動(dòng)年前備貨使得棉紗流動(dòng)性恢復(fù)，紗廠及棉紗貿(mào)易商資金部分回流，紗廠紡紗利潤(rùn)也有一定改善，高支強(qiáng)于低支，整體下游運(yùn)行狀況邊際好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)鄭棉上行至16000元/噸左右。同期，美國(guó)農(nóng)業(yè)部USDA在一季度接連下調(diào)2023/24年度美國(guó)棉花產(chǎn)量，平衡表轉(zhuǎn)緊，美棉出口進(jìn)度加快，支撐美棉上行，管理基金凈多持倉(cāng)持續(xù)增加，一度發(fā)生擠倉(cāng)行情，美棉最高達(dá)到103.8美分/磅，并以95美分/磅左右高位震蕩至三月中下旬。

春節(jié)后，國(guó)內(nèi)下游企業(yè)快速恢復(fù)高開(kāi)機(jī)生產(chǎn)，但新接單不及預(yù)期，以生產(chǎn)年前訂單為主。在下游高開(kāi)機(jī)與內(nèi)外價(jià)差倒掛的支撐下，鄭棉維持高位震蕩。臨近四月天氣轉(zhuǎn)暖，下游反映接單邊際增加，棉花棉紗價(jià)格均有上漲。而美棉方面，管理基金多頭在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲及下一年度意向種植面積增加的情況下減倉(cāng)，美棉開(kāi)始走弱。

二、國(guó)內(nèi)下游弱訂單與紗廠高開(kāi)機(jī)的矛盾持續(xù)累積

本年度，國(guó)內(nèi)下游企業(yè)在棉紗庫(kù)存偏高的情況下，又經(jīng)歷了傳統(tǒng)旺季“金三銀四”的旺季不旺，這使得紡紗利潤(rùn)處于歷史低位，紗廠整體的高開(kāi)機(jī)率或難以維持。然而，降低開(kāi)機(jī)的時(shí)間和幅度仍存在不確定性。一方面，近年來(lái)棉紗貿(mào)易商的擴(kuò)張使得紗廠和織廠之間的中間環(huán)節(jié)增大，導(dǎo)致終端需求不佳的影響傳導(dǎo)速度減緩。目前，紗廠的棉紗庫(kù)存尚處于中等水平，雖然存在一定的壓力，但并未達(dá)到特別嚴(yán)重的程度。另一方面，地區(qū)間的紗廠競(jìng)爭(zhēng)也是影響開(kāi)機(jī)率的重要因素。新疆紗廠相較于內(nèi)地紗廠具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，因此其維持高開(kāi)機(jī)率的能力更強(qiáng)。這兩方面因素共同阻礙了本年度紗廠開(kāi)機(jī)水平的下降，使得短期內(nèi)棉花消費(fèi)量仍然保持在一定水平。然而，我們也需要注意到，如果終端需求持續(xù)不佳，這種弱勢(shì)最終將傳導(dǎo)至紗廠端，導(dǎo)致棉花消費(fèi)量的降低。只不過(guò)，這一過(guò)程可能會(huì)相對(duì)延后。

圖2、下游運(yùn)行情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：TTEB、永安期貨研究中心

圖3、紡紗利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：TTEB、永安期貨研究中心

圖4、織廠訂單情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：TTEB、永安期貨研究中心

三、美棉仍存擠倉(cāng)及天氣風(fēng)險(xiǎn)

截至3.22-3.28當(dāng)周，本作季美棉銷售進(jìn)度達(dá)到約94.5%，3月USDA報(bào)告預(yù)估美棉本作季期末庫(kù)存僅有54萬(wàn)噸，處于歷年低位。本季的供需緊張也引發(fā)了此前美棉的擠倉(cāng)行情，市場(chǎng)也對(duì)后續(xù)2405和2407合約的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂，然而與當(dāng)下的緊張相反的是市場(chǎng)普遍預(yù)期下一作季美棉由于大幅增產(chǎn)將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?月USDA展望報(bào)告中預(yù)測(cè)2024/25年度美棉產(chǎn)量達(dá)到348萬(wàn)噸，同比增加85萬(wàn)噸，期末庫(kù)存76萬(wàn)噸，同比增加22萬(wàn)噸，最終庫(kù)消比22.58%，同比增加4.79%。

目前較高的棉糧比價(jià)將促使下作季美國(guó)植棉面積增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度還不確定，需要等待實(shí)播后的6月調(diào)查報(bào)告指引。另外當(dāng)下棉區(qū)土壤狀態(tài)較去年好，預(yù)期棄耕及單產(chǎn)情況均將較去年有所改善，但美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局NOAA截至3.21的季度預(yù)測(cè)顯示4-6月主產(chǎn)區(qū)德州降水偏低且氣溫偏高，對(duì)棉花生長(zhǎng)不利，值得跟蹤關(guān)注。

在新舊作季轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，美棉仍可能因期末庫(kù)存較低或銷售進(jìn)度加快而存在擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)或表現(xiàn)為5-12或7-12月差走擴(kuò)。另外在作物生長(zhǎng)季也會(huì)面臨天氣轉(zhuǎn)差風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)可能會(huì)下修新年度產(chǎn)量預(yù)估，形成階段性上行行情。

圖5、美國(guó)月度及季度氣象預(yù)報(bào)

數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA、永安期貨研究中心

圖6、美國(guó)植棉區(qū)域

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、永安期貨研究中心

四、總結(jié)

內(nèi)棉方面，當(dāng)前價(jià)格正處于持續(xù)的震蕩之中，缺乏明確的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)指引未來(lái)的走勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)旺季“金三銀四”過(guò)半，紗廠高開(kāi)機(jī)率與訂單疲軟的矛盾逐漸凸顯，壓力不斷累積，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)下游產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)鄭棉價(jià)格構(gòu)成壓力，只是時(shí)間可能有所延后。外棉方面，雖然美棉下作季轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔?shì)相對(duì)明確，但在這一過(guò)程中仍可能遭遇擠倉(cāng)而造成5-12或7-12月差走擴(kuò)，另外美棉逐步進(jìn)入種植期，后市會(huì)較為關(guān)注天氣情況，若后期主產(chǎn)區(qū)再度出現(xiàn)干旱，將可能帶來(lái)階段性上行行情。因此，棉花市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)仍充滿不確定性，需要密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，以便及時(shí)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。