1 巴菲特應對美股危機的策略分析

2025年年初以來，美股市場表現(xiàn)不佳，科技股遭遇重挫。標普500指數(shù)年內最大回撤幅度達18.9%，納斯達克指數(shù)年內最大回撤幅度達23.9%。與此同時，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司（以下簡稱伯克希爾）實現(xiàn)逆勢上漲。截至4月11日，伯克希爾（BRK-A）股價年內上漲15.1%，標普500指數(shù)年內下跌8.8%，伯克希爾股價跑贏標普500指數(shù)約24個百分點。巴菲特成功抵御本輪美股暴跌，與其久經考驗卓有成效的投資策略密不可分，總結來看，主要措施包括：

（1）關鍵時點進行股票倉位擇時。巴菲特的股票倉位自2021年底以來持續(xù)下降，特別是在2024年大幅降低蘋果公司倉位，提高現(xiàn)金儲備。這體現(xiàn)出巴菲特對美股估值偏高的擔憂以及認為目前缺乏適合投資的有足夠吸引力的公司。

（2）危機時刻提高行業(yè)分散度。巴菲特的行業(yè)配置通常集中在能力圈范圍，但從歷史經驗看，當預測到金融危機可能發(fā)生時，巴菲特可能對能源、可選消費、工業(yè)、醫(yī)療保健等行業(yè)增加投資，提升投資組合抗風險能力。

（3）大資金體量關注穩(wěn)定收益。隨著資金規(guī)模的擴大，巴菲特開始熱衷于能源、基建等領域投資，能源與基建領域通常要求大量的資金投入并提供長期穩(wěn)定且適中的投資回報，這與伯克希爾當前巨大體量下的投資目標相契合。

1.1 伯克希爾近期顯著跑贏標普500

截至4月11日，伯克希爾A類股（BRK-A）收盤價為每股784000美元，股價年內上漲15.1%，于4月2日盤中創(chuàng)下股價新高，錄得每股808029.5美元。伯克希爾B類股（BRK-B）收盤價為每股524.11美元（1股A類股可以轉換為1500股B類股，B類股不能轉換為A類股，B類股投票權較低），年內上漲15.6%。同一時期，標普500指數(shù)年內下跌8.8%，伯克希爾股價跑贏標普500指數(shù)約24個百分點，顯著跑贏美股大盤基準。

從2025年年初以來的標普500一級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)不佳。科技股權重占比較高的可選消費、信息技術、通訊服務行業(yè)表現(xiàn)墊底，年初至今分別下跌17.0%、15.3%、9.1%。以穩(wěn)定風格為主的日常消費、公用事業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn)相對領先，日常消費行業(yè)領漲，年初以來錄得3.7%的漲幅。公用事業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)漲跌基本持平，年初以來分別上漲0.8%、下跌0.5%。

從標普500成分股表現(xiàn)來看，伯克希爾（BRK-B）年初至今表現(xiàn)位于美股500家龍頭公司第30名，表現(xiàn)十分靠前。如果聚焦于年初市值超過5000億美元的大市值公司股價表現(xiàn)，伯克希爾是這些大市值公司中漲幅第一名，漲幅超過第二名VISA公司（年初市值5900億美元，年初至今上漲5.7%）約10個百分點。

從美股市場年初以來的表現(xiàn)來看，如果將伯克希爾視為一家以二級市場投資為主的公司，那么僅僅依靠其股票投資組合，事實上很難解釋伯克希爾相對美股大盤基準的巨大超額收益。具體來看，在二級市場股票投資方面，伯克希爾持倉市值大約2716億美元，前五大股票持倉貢獻了接近72%的權重，其中蘋果公司持倉市值達751億美元（年初至今下跌20.8%）、美國運通450億美元（年初至今下跌14.9%）、美國銀行299億美元（年初至今下跌17.7%）、可口可樂249億美元（年初至今上漲15.6%）、雪佛龍172億美元（年初至今下跌5.3%）。

我們認為，2025年年初以來伯克希爾股價的優(yōu)秀表現(xiàn)，主要得益于投資者對伯克希爾公司經營業(yè)務的認可。截至2024年底，伯克希爾總資產為11539億美元，負債為5022億美元，股東權益為6517億美元，二級市場股票投資（2716億美元）目前僅占到伯克希爾總資產的小部分。

伯克希爾在經營業(yè)務方面表現(xiàn)十分優(yōu)異，這是推動股價年內創(chuàng)新高的重要原因。2024年全年伯克希爾公司營業(yè)收入達3714億美元，上年同期為3645億美元，同比增長1.9%。不含股票投資收益的經營業(yè)務稅前凈利潤為539億美元，同比大增23.6%，傳統(tǒng)經營業(yè)務表現(xiàn)十分亮眼。如果加上股票投資貢獻，同時扣除稅收和少數(shù)股東權益影響，伯克希爾歸母凈利潤為889.95億美元（稅后），同比減少7.5%，但遠高于市場此前預期的607.06億美元。歸母凈利潤同比減少主要由于股票投資帶來的利潤貢獻較2023年大幅減少，但股票市場本身波動巨大，對于評估伯克希爾的經營業(yè)務表現(xiàn)意義不大。

1.2 伯克希爾公司的近期經營業(yè)績

經過巴菲特60年的經營執(zhí)掌，伯克希爾公司現(xiàn)已成為一家世界著名的保險和多元化投資集團。旗下保險業(yè)務包括政府雇員保險公司（GEICO）、伯克希爾哈撒韋基本險集團（BH Primary）以及伯克希爾哈撒韋再保險集團（BHRG）等，保險業(yè)務除了承保帶來盈利外，低成本的保險浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來源。除了保險以外，伯克希爾控股BNSF鐵路、BHE能源、Pilot旅行服務中心以及數(shù)量眾多的制造、服務與零售公司，同時在二級市場上投資了一系列知名企業(yè)。關于近期經營業(yè)績，巴菲特在最新年度報告中說，伯克希爾的表現(xiàn)好于預期，盡管旗下189家運營企業(yè)中有53%的企業(yè)報告盈利下降。

具體來看，伯克希爾保險業(yè)務實現(xiàn)了大幅盈利增長。承保業(yè)務稅前利潤從2023年的69.1億美元提升至2024年的114.1億美元，其中GEICO公司稅前利潤提升了41.8億美元，表現(xiàn)最為突出。保險投資業(yè)務的稅前利潤從2023年的115.8億美元提升至2024年的167.5億美元，主要由于短期投資利息收入增加。

鐵路和公用事業(yè)業(yè)務2024年整體盈利有所改善。BNSF鐵路公司稅前利潤從2023年的66.1億美元小幅提升至2024年的66.5億美元，得益于更高的單位運輸量、員工生產率的提高以及更低的其他運營成本，但受到了2024年第四季度勞工協(xié)議相關費用以及法律訴訟費用的負面影響。BHE能源公司稅前利潤從2023年的9.4億美元小幅提升至2024年的22.9億美元，2024年收益的增長反映出太平洋電力公司（PacifiCorp）估計的野火損失預提費用減少，以及天然氣管道業(yè)務收益增加；Pilot旅行服務公司稅前利潤從2023年的9.7億美元降至2024年的6.1億美元，受放棄國際石油交易業(yè)務，將重心轉回北美的影響。

數(shù)量眾多的制造、服務與零售公司稅前利潤從2023年的166.2億美元小幅降低至2024年的162.3億美元。2024 年收益的下降反映出服務業(yè)和零售業(yè)業(yè)務收益減少，不過這部分在一定程度上被幾家制造業(yè)業(yè)務的收益增長所抵消。

投資與衍生品損益的2024年利潤貢獻較2023年大幅減少，主要來自權益證券投資的市場價格變動以及某些投資的匯率變動。巴菲特認為，無論是因處置而實現(xiàn)的投資收益和虧損，還是因市場價格變動而產生的未實現(xiàn)的投資收益和虧損，通常對于理解定期業(yè)績或是評估經營業(yè)務的經濟表現(xiàn)而言并無實際意義。

1.3 巴菲特的投資理念與配置策略

最新年報顯示，2024年底伯克希爾公司的現(xiàn)金儲備超過3300億美元，創(chuàng)歷史新高，相較于2023年底的1600多億美元顯著增長。充足的現(xiàn)金儲備降低了投資組合面臨的短期市場波動風險，同時也為未來投資機會做好準備。早在2024年5月舉辦的股東大會上，巴菲特便提到，現(xiàn)在沒有足夠有吸引力的公司適合投資，體現(xiàn)出對美股估值偏高的擔憂。而在特朗普關稅引發(fā)市場震蕩之前，巴菲特就已經悄然調整了投資組合，在2024年下半年采取了異常謹慎的防御性布局。2025年3月，巴菲特在接受哥倫比亞廣播公司采訪時稱，特朗普的關稅是“一種戰(zhàn)爭行為”，并提到了美國過去在關稅方面的負面經歷。

巴菲特在關鍵時點會進行倉位擇時。股票、債券與現(xiàn)金及等價物在伯克希爾公司資產中的占比體現(xiàn)了巴菲特對股票、債券整體走勢的看漲或看空。雖然該比例可能受到股票與債券價格變化引起的市值變動影響，例如股價快速下跌可能導致股票倉位大幅降低。但在總體趨勢上，該比例依然能體現(xiàn)巴菲特在不同時期的投資偏好。2024年底，由于持續(xù)賣出多余持股，伯克希爾的現(xiàn)金迅速積累，現(xiàn)金及等價物占伯克希爾總資產的比例達到1995年以來最高水平。

回顧1995年至今巴菲特的持倉情況，1995年巴菲特的持股比例達到最高峰，超過總資產的85%。直到1998年，巴菲特擔心市場估值過高從而大量減持了股票，并轉換為固定期限債券以及部分現(xiàn)金，股票倉位從1997年底的76%下降到1999年底的37%。巴菲特在歷史上做出的重大擇時投資決策不是很多，但擇時最終成效還是比較明顯的。在2001年至2002年之間，美國互聯(lián)網泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票倉位一度低于債券倉位，此時的債券回報率遠高于股票，巴菲特在此期間取得了不錯的超額收益。直到2004年底，伯克希爾持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比例一路攀升，從2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此時的巴菲特稱自己擁有著獵槍，但尋找不到合適的獵物。2005年之后，伯克希爾的股票倉位穩(wěn)定上升，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與債券的倉位開始緩慢下降。2023年以來，面對美股整體特別是科技股板塊的高估值風險，巴菲特再度大幅降低股票倉位。

巴菲特的行業(yè)配置通常集中在能力圈范圍。2011年之前，巴菲特對行業(yè)配置集中于金融與日常消費，2011年之后巴菲特逐漸進入信息科技領域投資，形成了信息科技、金融、消費“三足鼎立”的格局。2000年科技網絡股泡沫之前，巴菲特超過96%的二級市場投資集中在金融和日常消費行業(yè)，其中金融占三分之一，日常消費占三分之二；此后呈現(xiàn)日常消費占比逐年向金融行業(yè)轉變的特征，在2007年一季度，金融行業(yè)占比42.5%，日常消費行業(yè)占比32.4%。2011年巴菲特一反傳統(tǒng)地大量買入IBM公司，開啟了科技股投資之路，但這一投資并不太成功。2016年巴菲特開始買入蘋果公司股票，隨后陸續(xù)加倉至最高一度達到50%以上的倉位。2020年一季度科技股躍升為巴菲特第一重倉行業(yè)，投資蘋果公司帶來的高額回報為巴菲特2018年以來的收益率表現(xiàn)做出了卓越貢獻。

2022年一季度開始，巴菲特大量買入能源行業(yè)上市公司。2024年底，隨著巴菲特大幅減倉蘋果公司，金融行業(yè)持倉再度反超信息科技行業(yè)。目前伯克希爾的二級市場持倉呈現(xiàn)出金融、信息技術“兩超”與日常消費、能源“兩強”并存的行業(yè)配置格局。

巴菲特在投資中秉持著“公司的業(yè)務要能夠被理解”的基本理念，但不斷學習也使得重倉行業(yè)在發(fā)生轉變。在早期的投資中，巴菲特充分地理解消費與金融行業(yè)的業(yè)務，由此捕捉到喜詩糖果、可口可樂、美國銀行、富國銀行等一系列優(yōu)質公司。雖然巴菲特曾在2011年稱贊像蘋果這樣的公司，輕資產、低投入的商業(yè)模式最佳，但巴菲特面對為什么不投資蘋果公司的提問時，仍多次表示“難以判斷蘋果公司未來10年的情況”，這或許表明巴菲特認為科技股投資超出了能力圈，因此對蘋果公司長時間內都保持著“只看不買”的態(tài)度。而2016年以后巴菲特從消費者行為角度重新審視蘋果公司，在不斷學習中擴大了自己的投資能力圈，將重倉行業(yè)由增速放緩的日常消費行業(yè)轉向了發(fā)展強勁的信息科技板塊。2024年美國股市估值已進入高估水平，因擔心人工智能領域的商業(yè)化應用風險和美國大選可能給稅收政策帶來的重大不確定性，巴菲特大幅減持蘋果公司，蘋果公司占二級市場股票投資的倉位從2023年底將近50%降至2024年底的28%左右。

在2008年金融危機及2022年俄烏沖突后，巴菲特對能源行業(yè)增加投資，提升投資組合的分散程度與抗風險能力。在2024年伯克希爾股東大會上，巴菲特指出能源與基建領域通常要求大量的資金投入并提供長期穩(wěn)定且適中的投資回報，這與目前資金體量巨大的伯克希爾公司的投資目標相契合。巴菲特對于公用事業(yè)和鐵路運輸?shù)耐顿Y反映了他對于這些領域長期增長潛力的信心。另外，巴菲特對于從傳統(tǒng)能源向新能源的轉變持積極態(tài)度，但認為這可能需要一段過渡時間，因而目前仍在對一些傳統(tǒng)能源公司進行投資。關于新能源汽車，可能會在行業(yè)格局更加清晰時，基于公司的長期價值和市場定位來做出投資決策。

值得注意的是，巴菲特對于能源、基建行業(yè)的投資，還有很大一部分以控股子公司形式參與（例如BNSF鐵路、BHE能源），未在二級市場投資中體現(xiàn)。

巴菲特對單一股票持倉比例幾乎沒有限制，同時股票收益的頭部集中效應也十分明顯，充分反映出巴菲特自下而上精選個股的投資方式。從歷年年報披露的持股數(shù)量來看，可以發(fā)現(xiàn)巴菲特的持股數(shù)量處于行業(yè)極低水平，前10大重倉股的投資金額占股票倉位的絕大部分。

截至2024年底，伯克希爾在二級市場的股票投資持倉市值大約2716億美元，較2023年底的3538億美元大幅下降。其中蘋果公司持倉市值為751億美元（較2023年底減少992億美元）、美國運通450億美元（較2023年底增加166億美元）、美國銀行299億美元（較2023年底減少49億美元）、可口可樂249億美元（較2023年底增加13億美元）、雪佛龍172億美元（較2023年底減少16億美元）、西方石油131億美元（較2023年底減少15億美元）。