什么是避險(xiǎn)資產(chǎn)？避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和資產(chǎn)類型

（一）避險(xiǎn)資產(chǎn)的底層邏輯

避險(xiǎn)資產(chǎn)是指其他資產(chǎn)大幅波動(dòng)時(shí)，內(nèi)在價(jià)值依然可以保持穩(wěn)定。避險(xiǎn)資產(chǎn)具有兩大基本特征，一是抗跌，二是高信用。

特征一，抗跌。所有資產(chǎn)價(jià)格普跌過(guò)程中，避險(xiǎn)資產(chǎn)需要跌的更少。所謂避險(xiǎn)，就是盡量減少虧損。

特征二，高信用。只有高信用才能夠具備高流動(dòng)性，才能夠在其他大部分資產(chǎn)折價(jià)過(guò)程中保持顯現(xiàn)出穩(wěn)定的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。這也是避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值“抗跌”的來(lái)源。

適宜的避險(xiǎn)資產(chǎn)配置，能在資產(chǎn)組合中降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高回報(bào)穩(wěn)定性，降低組合波動(dòng)率。

避險(xiǎn)資產(chǎn)具有低波動(dòng)低收益率特征?？沟透咝庞玫谋举|(zhì)特征決定的。

避險(xiǎn)資產(chǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性較低。避險(xiǎn)資產(chǎn)獨(dú)有特征是在極端情況下，避險(xiǎn)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)及其資產(chǎn)組合之間存在負(fù)相關(guān)性。正常時(shí)期避險(xiǎn)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)或資產(chǎn)組合之間相關(guān)性也較弱。

（二）避險(xiǎn)資產(chǎn)的場(chǎng)景歸類

廣義避險(xiǎn)資產(chǎn)涵蓋五類：黃金、貨幣、債券、權(quán)益中的防御板塊（紅利）、大宗商品。這五類資產(chǎn)并不完全正相關(guān)，說(shuō)明不同場(chǎng)景下最占優(yōu)的避險(xiǎn)資產(chǎn)有所不同。

風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景大致有三層，三類場(chǎng)景中不同類型避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)有所不同。

風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景的第一層是，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)（通縮場(chǎng)景，需求下行+流動(dòng)性寬松）。

對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景較為常見，通常是針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性衰退風(fēng)險(xiǎn)。需求端引發(fā)的危機(jī)，類似典型的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，往往伴隨貨幣寬松以及低通脹格局（經(jīng)濟(jì)衰退）。受益于貨幣寬松的避險(xiǎn)資產(chǎn)最占優(yōu)，而需求下行期間商品價(jià)格下行，大宗表現(xiàn)遜于其他資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景的第二層是，政治秩序沖突（滯脹場(chǎng)景，需求下行+供給約束）。

對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景通常是供應(yīng)鏈碎片和通脹走高。這種情境下，貨幣收緊，大宗價(jià)格高漲。所以流動(dòng)性敏感的避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)最弱，價(jià)格上行較快的大宗是最占優(yōu)資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景的第三層是，金融秩序重構(gòu)。

對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景比較罕見，增長(zhǎng)周期放緩的同時(shí)，主導(dǎo)國(guó)家的信用貨幣流動(dòng)性相對(duì)偏緊，貨幣信任危機(jī)加劇。此時(shí)流動(dòng)性敏感的債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)法受益于貨幣寬松而有更好表現(xiàn)，大宗因?yàn)樾枨笙滦型瑯颖憩F(xiàn)較弱，此時(shí)具有貨幣屬性的黃金或是最優(yōu)避險(xiǎn)資產(chǎn)。

厘清避險(xiǎn)資產(chǎn)的三種情景之后，我們回溯歷史不同情境，復(fù)盤三種情景下的避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

避險(xiǎn)場(chǎng)景1，經(jīng)濟(jì)周期性下行

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期下行，伴隨著兩條宏觀線索，需求不足且流動(dòng)性寬松。這種組合之下，流動(dòng)性敏感的避險(xiǎn)資產(chǎn)（例如債）表現(xiàn)最好。我們特舉兩個(gè)例子說(shuō)明，一段時(shí)間是2000~2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期，另一段時(shí)間是2008~2009美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯。

（一）互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)（2000-2002年）

2000-2002年，科網(wǎng)泡沫破滅后，全球GDP增速明顯放緩，通縮壓力加劇。

1995年初至2000年3月10日，納指從743點(diǎn)上漲到5132點(diǎn)，漲幅達(dá)到590%。隨后泡沫破滅，納指在21個(gè)月間累計(jì)下跌78%， 2002年10月才見底。

科網(wǎng)破裂沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)GDP增速下滑，失業(yè)率上升。美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率從2000年二季度的5.3%下降到2001年四季度的0.15%。失業(yè)率從2002年二季度的4%上升到2003年二季度的6.3%。

科網(wǎng)泡沫破還殃及歐美發(fā)達(dá)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均出現(xiàn)大幅下滑。2001年全球GDP從2000年的4.8%驟降至2.3%。

2001-2002年全球通縮壓力加劇，美國(guó)的通縮壓力持續(xù)到2003年。

為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)帶來(lái)的沖擊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅寬松。

美聯(lián)儲(chǔ)從2000年12月開始連續(xù)11次降息，聯(lián)邦基金利率從2000年底的6.5%持續(xù)下降至2003年的6月的1%，并維持1%的水平持續(xù)至2004年6月。

歐央行4次降息，其中2次降息50個(gè)基點(diǎn)，2 次降息25個(gè)基點(diǎn)，降息總幅度達(dá)150個(gè)基點(diǎn)。日本銀行不僅三次調(diào)低官方貼現(xiàn)率，使官方貼現(xiàn)率從年初的0.5%降至0.1%，而且調(diào)整了貨幣政策操作的框架（QE1），將操作目標(biāo)從銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)利率變換為金融機(jī)構(gòu)在央行的活期存款余額。日央行利用新的貨幣政策框架不僅給貨幣市場(chǎng)增注了大量的央行資金，而且還將從金融市場(chǎng)單向購(gòu)買政府長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模從每月4000億日元增加至8000億日元以上。

在科網(wǎng)泡沫破滅的核心階段（2000年3月-2002年10月），避險(xiǎn)資產(chǎn)排序：最優(yōu)是REITs，其次是債，再次是黃金，再次是世界主流貨幣。美股中防御板相對(duì)占優(yōu)。

具體資產(chǎn)表現(xiàn)如下：美國(guó)REITS（42%）>【日債（40%）>美債（37%）>德債（16%）】>黃金（11%）>【美元（2%）> 歐元（2%）】>原油（0%）>日元（-10%）>銅（-15%）>標(biāo)普（-41%）>納指（-74%）。

科網(wǎng)泡沫破裂期間，美國(guó)REITs憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流和防御屬性，實(shí)現(xiàn)了約 10%以上年化收益率（含股息），成為少數(shù)跑贏大盤的資產(chǎn)類別。這一表現(xiàn)驗(yàn)證了REITs在經(jīng)濟(jì)下行周期中的避險(xiǎn)價(jià)值。

危機(jī)階段，美股中的傳統(tǒng)防御板塊相對(duì)抗跌，日常消費(fèi)和醫(yī)療保健板塊的收益分別錄得+23%、-4%，明顯高于同期標(biāo)普500表現(xiàn)（-41%）。

主要貨幣方面，美元和歐元表現(xiàn)穩(wěn)定，日元避險(xiǎn)屬性削弱，主因國(guó)內(nèi)通縮加劇，日本貨幣開創(chuàng)QE，與之對(duì)應(yīng)，日債收益率明顯跑贏美債和歐債。

美元在降息初期由于避險(xiǎn)需求支持仍出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖難以回避美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的影響，但仍維持了正向增長(zhǎng)（2001年全年增長(zhǎng)1.3%），歐元表現(xiàn)相對(duì)韌性。

日本經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，出口大幅下降導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)同比出現(xiàn)明顯下滑，通貨緊縮加劇，日元表現(xiàn)欠佳。這一階段，日本貨幣開始實(shí)施QE，寬松程度是當(dāng)時(shí)全球罕見。這一階段日本債券利率迎來(lái)一輪快速下行。

（二）美國(guó)次貸危機(jī)（2008年-2009年）

2008年全球金融危機(jī)是由美國(guó)房地產(chǎn)和信貸泡沫引發(fā)的，隨著銀行體系風(fēng)險(xiǎn)向其他市場(chǎng)和實(shí)體傳遞，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下行，通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向通縮。

2007年下半年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)。首先從住房抵押貸款公司開始，2007年4月初，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)公司申請(qǐng)破產(chǎn)，其后30多家次級(jí)抵押貸款公司停業(yè)或倒閉。進(jìn)入2008年，由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)擴(kuò)散并蔓延，大型金融機(jī)構(gòu)相繼遇險(xiǎn)，以2008年9月雷曼破產(chǎn)事件為“標(biāo)志”。

隨著銀行體系風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞，全球經(jīng)濟(jì)普遍下滑，通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向通縮。

美國(guó)實(shí)際GDP從2008年一季度的1.15%下降到2009年二季度的-3.92%。2008年日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率為負(fù)0.7％，第四季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值按年率計(jì)算實(shí)際下降了12.7％。德國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年第二季度和第三季度分別下降0.4％和0.5％。英國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年第三季度和第四季度分別出現(xiàn)0.6％和1.5％的負(fù)增長(zhǎng)，法國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降至0.7％。

通脹方面，金融危機(jī)全面爆發(fā)后（2008年9月起），失業(yè)率上行和大宗商品價(jià)格大幅下跌。石油跌至30美元/桶，通脹迅速轉(zhuǎn)向通縮。

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施持續(xù)寬松貨幣政策，并陸續(xù)啟用量化寬松。

2007年9月至2008年4月，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)危機(jī)連續(xù)降息7次將政策利率降至2%。2008 年四季度美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松。

日本央行自2010年10月5日決定將隔夜拆借利率下調(diào)至0.0%-0.1%區(qū)間后一直維持低利率水平，這是日本央行時(shí)隔4年再次實(shí)施零利率政策，同時(shí)決定進(jìn)一步加強(qiáng)量化寬松政策（QE2），建立一個(gè)規(guī)模在60萬(wàn)億日元的臨時(shí)性基金，用于購(gòu)買長(zhǎng)期日本國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持商業(yè)證券和企業(yè)債等金融資產(chǎn)。

在金融危機(jī)的高潮期（2008年9月至2009年3月）市場(chǎng)避險(xiǎn)資產(chǎn)排序：債券最佳、其次是貨幣，再次是黃金，大宗靠后，REITS表現(xiàn)最弱。此外，REITS平均跌幅超過(guò)大盤。股票弱勢(shì)，但總體而言還是防御板塊相對(duì)抗跌。

具體資產(chǎn)表現(xiàn)：德債（26%）>美債（24%）>日元（18%）>日債（13%）>黃金（11%）>美元（10%）>歐元（-9%）>納指（-35%）>標(biāo)普（-38%）>銅（-45%）>原油（-53%）>REITS (-55%)。

REITs在次貸危機(jī)中表現(xiàn)弱勢(shì)，源于其行業(yè)特征抵押貸款型REITs底層資產(chǎn)與次級(jí)貸款高度相關(guān)。

美股方面，防御性板塊比如通訊服務(wù)、醫(yī)療保健、公用事業(yè)分別錄得-11%、-20%、-22%，相較于同期標(biāo)普500的表現(xiàn)（-32%）更為抗跌。

主要貨幣方面，日元和美元避險(xiǎn)屬性放大，歐元表現(xiàn)欠佳。

日元套利交易出現(xiàn)大規(guī)模解除，日元大幅升值。2000年后，日本央行長(zhǎng)期維持低利率，日元套利交易空前活躍。2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夕，至少有價(jià)值數(shù)千億美元的資金被投入到日元套利交易中，并且大多投資于收益更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂后，日元套利交易出現(xiàn)大規(guī)模解除，日元大幅升值。

美元避險(xiǎn)屬性在危機(jī)高潮階段強(qiáng)化。2008年9月至2008年11月，美元指數(shù)累計(jì)上漲了15%。這個(gè)階段美元指數(shù)的交易邏輯是避險(xiǎn)情緒和流動(dòng)性，表現(xiàn)為美元指數(shù)同VIX指數(shù)和TED利差呈現(xiàn)高相關(guān)性。

主權(quán)債務(wù)危機(jī)萌芽，歐元貶值。2009年歐債危機(jī)率先在希臘爆發(fā)，緊接著意大利、葡萄牙、西班牙、法國(guó)、德國(guó)等多個(gè)國(guó)家出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)，多方因素疊加使得歐元持續(xù)下跌。

避險(xiǎn)場(chǎng)景2，政治秩序沖突場(chǎng)景

供應(yīng)鏈脆弱導(dǎo)致緊貨幣和高通脹并存，此時(shí)需求較弱。邏輯上需求相關(guān)資產(chǎn)弱，流動(dòng)性敏感資產(chǎn)也弱。相對(duì)而言，高通脹敏感資產(chǎn)（主要是大宗）表現(xiàn)最好。

（一）70年代兩次石油危機(jī)推動(dòng)廣泛滯脹

20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)，供給沖擊引發(fā)通脹“高燒不退”，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。

第一次石油危機(jī)發(fā)生在1973-1974年。OPEC組織石油禁運(yùn)助力油價(jià)上漲，美國(guó)能源CPI同比在1974年9月達(dá)到峰值33.7%。

全球范圍來(lái)看，石油供給短缺疊加糧食供給危機(jī)導(dǎo)致全球通脹迅速上升，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體形成供給沖擊，影響整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)下滑。其中，英國(guó)、日本在經(jīng)濟(jì)增速與通脹水平方面均表現(xiàn)較差，英國(guó)、日本通脹水平大幅上升，CPI上漲幅度遠(yuǎn)超美國(guó)、德國(guó)，經(jīng)濟(jì)增速也率先出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

第二次石油危機(jī)發(fā)生在1979-1980年。1978年底伊朗政局劇烈動(dòng)蕩，停止輸出石油60天，油價(jià)急劇上升。1980年9月20日兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，兩國(guó)石油生產(chǎn)完全停止，打破了當(dāng)時(shí)全球原油市場(chǎng)上脆弱的供求關(guān)系，由此引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1979年第二次石油危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際原油價(jià)格再次上漲，1979年12月美國(guó)能源通脹增速達(dá)37.5%，推動(dòng)CPI和PPI同步上行。美國(guó)整體CPI同比13.3%，已超過(guò)了1973年通脹最高水平。美國(guó)GDP增速?gòu)?978年的5.5%驟降至1980年的-0.3%，制造業(yè)總產(chǎn)值同比下降0.23%，失業(yè)率攀升至10%以上。

此次石油危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大衰退， 同時(shí)還伴隨著物價(jià)的持續(xù)上漲。20世紀(jì)70年代末，除英國(guó)、挪威因擁有北海石油而通脹率較低外，其他西歐國(guó)家和日本的平均通脹率都在5%以上。經(jīng)濟(jì)衰退也導(dǎo)致失業(yè)率上升。第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)和歐洲有3500萬(wàn)人失業(yè)，占有勞動(dòng)能力人口的11%。美國(guó)、比利時(shí)和丹麥 1/8的工人接受失業(yè)救濟(jì)。

為應(yīng)對(duì)危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體在石油危機(jī)的高潮階段均實(shí)行貨幣緊縮政策，大幅提高利率。

美英在70年代應(yīng)對(duì)滯脹的貨幣政策分為兩個(gè)階段：前期嘗試寬松或混合政策失敗，后期轉(zhuǎn)向緊縮貨幣政策，尤其是大幅加息和控制貨幣供應(yīng)。美國(guó)一度將利率提高到20%，英國(guó)也將利率提高到 17%。

主要資產(chǎn)排序：大宗商品和黃金最優(yōu)，貨幣其次，流動(dòng)性敏感資產(chǎn)偏弱，如債券。此外，貨幣和權(quán)益表現(xiàn)和主導(dǎo)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面深度相關(guān)。

第一次危機(jī)的高潮期（1973-1974年），資產(chǎn)表現(xiàn)排序：原油（395%) > 黃金（183%）> 銅（15%）> 日元（0%）>英鎊（-1%）>美元（-10%）>美債（-15%）>德債（-15%）>日債（-25%) >標(biāo)普（-43%）>納指（-56%）>REITS (-58%)。

第二次危機(jī)的高潮期（1979-1980年），資產(chǎn)表現(xiàn)排序：黃金（162%）>原油（112%）>納指（60%）>REITS (55%)> 標(biāo)普（34%）>英鎊（17%）>銅（13%）>美元（4%）>日元（-6%）>歐元（-7%）>德債（-30%）>美債（-41%）>日債（-43%）。

兩次危機(jī)中，美元和美股表現(xiàn)有所分化，和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策所處的階段不同相關(guān)。

第一次危機(jī)時(shí)，美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期，緊縮政策相對(duì)滯后導(dǎo)致美元信用受損，美股和美元表現(xiàn)均不佳。第二次危機(jī)時(shí)，沃爾克的強(qiáng)力加息短期支撐美元，同時(shí)美國(guó)科技行業(yè)開始萌芽，為市場(chǎng)注入新增長(zhǎng)預(yù)期，美元和美股均有正向回報(bào)。

（二）2022年俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格高漲

2022年俄烏地緣沖突引發(fā)能源和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，全球債務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織估算，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.4%，較2021年下降 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體下降 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。從主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)看，美國(guó)一、二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 （GDP）增速均為負(fù)值，三季度增長(zhǎng)3.2%，四季度增速放緩至2.7%；歐元區(qū)、日本和英國(guó)GDP增速均呈現(xiàn)前高后低的發(fā)展態(tài)勢(shì)；印度、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速也呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。

由于疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊、大宗價(jià)格飆升，以及俄烏沖突后供應(yīng)鏈復(fù)蘇受影響，全球通脹大幅上揚(yáng)。2022年平均通脹率達(dá)8.8%，為2000年以來(lái)新高。美國(guó)CPI一度達(dá)9.1%（近41年峰值），歐元區(qū)能源價(jià)格推動(dòng)通脹超10%，新興市場(chǎng)方面，阿根廷、土耳其通脹率超70%。

為追趕不斷攀升的通脹，2022年世界各國(guó)央行開啟大幅加息周期。

新興市場(chǎng)率先啟動(dòng)，在一年的時(shí)間里平均加息幅度達(dá)到了600bp；美聯(lián)儲(chǔ)于3月開始加息，全年共加息425bp；歐洲地區(qū)加息則平均推遲到6月，全年平均加息250bp。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息7次，將政策目標(biāo)利率提升425個(gè)基點(diǎn)至4.5%，緊縮速度為1983年以來(lái)七輪加息周期之最；歐央行、英央行分別加息250個(gè)和325個(gè)基點(diǎn)；日央行雖然沒有加息，但也在年末擴(kuò)大10年期國(guó)債收益率目標(biāo)區(qū)間，釋放“鷹”派信號(hào)。新興經(jīng)濟(jì)體央行普遍跟隨大幅加息，2022年末印度、印尼、巴西、南非等25家央行的加權(quán)平均政策利率自低點(diǎn)上升超過(guò)4.5個(gè)百分點(diǎn)至7%。

危機(jī)高潮期（2022年2月-4月），大宗商品（能源）表現(xiàn)最優(yōu)、其次是黃金；貨幣中美元一枝獨(dú)秀，其他貨幣以及債券都錄得負(fù)收益。REITS和股票的防御板塊同樣呈現(xiàn)出階段性避險(xiǎn)特征，能源板塊明顯受益。

危機(jī)高潮期（2022年2月-4月），資產(chǎn)主要排序?yàn)椋涸停?4%）> 黃金（6%）>美元（5%）>銅（4%）>REITS(1%)>標(biāo)普（-4%）>歐元（-5%）>英鎊（-5%）>日元（-7%）>納指（-8%）>美債（-56%）>日債（-70%）。

美股方面，傳統(tǒng)防御板塊如公用事業(yè)、日常消費(fèi)等錄得正向收益。能源板塊受益于能源價(jià)格大幅上行表現(xiàn)最為占優(yōu)。

貨幣方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息（貨幣政策轉(zhuǎn)向）產(chǎn)生外溢效應(yīng)，美元升值引發(fā)多國(guó)貨幣貶值，歐元對(duì)美元匯率一度跌破平價(jià)，日元、英鎊對(duì)美元匯率分別跌至1990年、1985年以來(lái)最低。

避險(xiǎn)場(chǎng)景3，全球金融秩序重構(gòu)

金融秩序重構(gòu)場(chǎng)景不同于通縮，也不同于滯脹。相較通縮時(shí)期，金融秩序重構(gòu)同樣面臨需求萎縮狀態(tài)，但通縮時(shí)期央行貨幣寬松，流動(dòng)性充裕，然而金融秩序重構(gòu)時(shí)期，為平衡資金流動(dòng)和貨幣穩(wěn)定性，主要經(jīng)濟(jì)體未必選擇流動(dòng)性寬松。相較滯脹時(shí)期，金融秩序重構(gòu)面臨貨幣信用沖擊，但滯脹時(shí)期上游大宗價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，金融秩序重構(gòu)時(shí)期反而對(duì)應(yīng)大宗弱勢(shì)。

（一）1929-1932大蕭條

1929年10月紐約股市崩盤引發(fā)金融恐慌，銀行倒閉潮和信貸緊縮迅速傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)大蕭條期間（1929-1933年），美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面崩盤。名義GDP下降45%，其中，個(gè)人消費(fèi)支出下降41%、私人投資下降87%、出口額下降67%，關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致貿(mào)易量下降2/3。同時(shí)，大蕭條對(duì)個(gè)人消費(fèi)和投資的抑制也非常明顯。

為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)在初期為吸引國(guó)際資本流入（防止黃金外流）反而多次提高利率。

1929年危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)為吸引國(guó)際資本流入（防止黃金外流）和抑制股市投機(jī)，反而多次提高利率，1929年9月貼現(xiàn)率升至6.0%，10月股市崩盤，資產(chǎn)泡沫破滅。

美聯(lián)儲(chǔ)從1930年開始連續(xù)降低貼現(xiàn)率，至1931年貼現(xiàn)率降到1.5%；但受制于穩(wěn)定匯率的需求，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策出現(xiàn)反復(fù)。

這段時(shí)期避險(xiǎn)資產(chǎn)中，黃金最優(yōu)，其次是貨幣和債，表現(xiàn)最差的是大宗。

按NBER劃分，大蕭條由1929年8月延續(xù)至1933年3月。黃金（69%）> 美元兌英鎊（12%）>美債（8%) >油價(jià)（-50%）> 銅價(jià)（-72%）> 標(biāo)普（-79%）。

當(dāng)時(shí)世界貨幣是英鎊。大蕭條期間金融秩序重構(gòu)，英鎊指數(shù)總體貶值。

大蕭條時(shí)期 （1929-1933）美元實(shí)際購(gòu)買力下降，但基于偏緊縮的貨幣政策以及更晚放棄金本位，美元相對(duì)外幣呈現(xiàn)升值。

黃金迎來(lái)價(jià)值重估，羅斯福政府通過(guò)《黃金儲(chǔ)備法案》退出金本位，將黃金官方價(jià)格從20.67美元上調(diào)至35美元/盎司，名義漲幅達(dá)到69%。

（二）1961年美元危機(jī)

1961美元危機(jī)的背景是，全球再平衡格局下經(jīng)濟(jì)下滑，資金外流。

1960年代初期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入戰(zhàn)后第四次衰退。與此同時(shí)，歐美利率存在套利空間等問(wèn)題，美國(guó)資本和黃金儲(chǔ)備外流較為嚴(yán)重，美元危機(jī)爆發(fā)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1960年4月至1961年2月，陷入自二戰(zhàn)結(jié)束之后的第四次經(jīng)濟(jì)衰退。這段時(shí)間，世紀(jì)經(jīng)濟(jì)增速陷入負(fù)值，在工業(yè)生產(chǎn)下滑同時(shí)，失業(yè)率快速上升。

1958-1960年，美國(guó)累計(jì)流失黃金約84億美元，西歐國(guó)家通過(guò)國(guó)際貿(mào)易盈余積累大量美元儲(chǔ)備。1960年10月，第一次美元危機(jī)爆發(fā)，1960-1961年黃金儲(chǔ)備流失加速，資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，因美國(guó)黃金儲(chǔ)備（178億美元）低于對(duì)外短期負(fù)債（210億美元），引發(fā)拋售美元、搶購(gòu)黃金的浪潮。倫敦金價(jià)攀升至40.6美元/盎司，遠(yuǎn)超官方定價(jià)(35美元/盎司）。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退要早于美元危機(jī)的爆發(fā)，NBER 定義本輪衰退開始于 1960 年 4 月。在資本持續(xù)外流的影響下，私人部門投資大幅減緩，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始減少，這經(jīng)濟(jì)增速快速下滑。美元危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)開始加速下行，1961 年 一季度 GDP 陷入負(fù)增長(zhǎng)而后開始回升。

全球范圍來(lái)看，1960年美國(guó)GDP占全球39%，但到1961年占比降至35.14%，蘇聯(lián)、日本和西歐國(guó)家崛起。1960-1961年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)“東升西降”特征：蘇聯(lián)、東歐和日本等國(guó)家的高速增長(zhǎng)對(duì)沖了美國(guó)短暫衰退。

物價(jià)方面，1960-1961年，美國(guó)通脹率保持在1%-1.5%溫和區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩以及失業(yè)率的上行導(dǎo)致，CPI和核心CPI出現(xiàn)同步回落。

為應(yīng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)衰退以及美元危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣陷于兩難。一方面，疲弱的經(jīng)濟(jì)要求放松信貸和降低利率；另一方面，資本外流環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)較難實(shí)施順利的大幅寬松，或誘使資本加速離開美國(guó)。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策受限，因降息可能進(jìn)一步刺激資本外流。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在 1960 年轉(zhuǎn)向?qū)捤桑陜?nèi)小幅降息， 貼現(xiàn)率由 4%降至 3%；1961 年2月開始，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合財(cái)政部實(shí)施“扭曲操作”（OT）：賣出短期國(guó)債并買入長(zhǎng)期國(guó)債，旨在壓低長(zhǎng)期利率以刺激投資，同時(shí)維持短期利率以抑制資本外流。

1960-1961年危機(jī)期間，主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)中黃金最優(yōu)，其次是債券，大宗最弱。

NBER 定義的本輪衰退為 1960 年 4 月至1961年2月，期間資產(chǎn)表現(xiàn)排序：黃金（16%）>美債（13%）>標(biāo)普（10%）>德債（7%）>原油（-4%）>銅（-17%）。

這一時(shí)期美元為世界貨幣，當(dāng)時(shí)雖然實(shí)施錨定美元的固定匯率制，但美元危機(jī)仍帶來(lái)美元兌其他貨幣貶值，例如美元兌日元。

估值上行驅(qū)動(dòng)美股表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退、美元危機(jī)等沖擊對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制相對(duì)有限。1960-1961年美股市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，電子和航空技術(shù)突破掀動(dòng)“電子熱”，此階段美股上漲主要由估值驅(qū)動(dòng)，缺乏盈利支撐。標(biāo)普500市盈率從1960年的13倍升至22倍（接近1930年的水平），部分科技股如市盈率高達(dá)115倍。

貨幣方面，由于各國(guó)采用布雷頓森林體系下的固定匯率，貨幣幣值表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。比如，1949-1971年美元兌日元匯率固定為360，1949-1957年美元兌英鎊匯率固定在2.8。     

避險(xiǎn)資產(chǎn)的特征總結(jié)及未來(lái)演繹

（一）沒有絕對(duì)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，只有相對(duì)的避險(xiǎn)屬性

避險(xiǎn)第一類場(chǎng)景，典型通縮場(chǎng)景（貨幣寬松+需求下行）。

①一般規(guī)律：避險(xiǎn)資產(chǎn)排序中債最優(yōu)，貨幣和黃金屬于其中，大宗最弱。

②結(jié)構(gòu)性規(guī)律之一：通縮過(guò)程中哪國(guó)貨幣寬松幅度大，債券相對(duì)收益更好；貨幣相反就相對(duì)弱。例如2001年日本通縮更嚴(yán)重，貨幣寬松幅度更大，日債顯著更優(yōu)；日元相對(duì)跑輸。2008年美國(guó)是全球金融危機(jī)始作俑者，美國(guó)貨幣寬松幅度大，美債相對(duì)占優(yōu)，美元相對(duì)跑輸。

③結(jié)構(gòu)性規(guī)律之二：通縮過(guò)程中能夠映射增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)表現(xiàn)不會(huì)太差，相反通縮源頭相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)較弱。例如2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫加大日本通縮壓力，日股、日元表現(xiàn)弱。2001年美國(guó)地產(chǎn)潛在動(dòng)能強(qiáng)勁，當(dāng)時(shí)美國(guó)RETIS表現(xiàn)最優(yōu)。相反，2008年全球金融危機(jī)始發(fā)于美國(guó)次貸危機(jī)，故而在2008~2009年那一輪通縮過(guò)程中美國(guó)REITS表現(xiàn)最差。

避險(xiǎn)第二類場(chǎng)景，典型滯脹場(chǎng)景（貨幣收緊+需求下行+供給收縮）。

①一般規(guī)律：避險(xiǎn)資產(chǎn)排序中大宗和黃金最優(yōu)，貨幣其次，債最弱。

②結(jié)構(gòu)性規(guī)律之一：滯脹過(guò)程中不同國(guó)家底層發(fā)展?jié)摿Σ煌０l(fā)展?jié)摿^強(qiáng)國(guó)家，貨幣可以表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。例如1973~1974年日本，正處于蓬勃發(fā)展期，故而當(dāng)時(shí)的日元明顯優(yōu)于英鎊和美元。而在2022年，美國(guó)因?yàn)樨?cái)政擴(kuò)張和科技資本開支作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”，美元也顯著好于其他貨幣。

避險(xiǎn)第三類場(chǎng)景，全球金融秩序重塑（貨幣兩難+需求下行）。

黃金最優(yōu)，債其次，大宗及當(dāng)時(shí)的世界貨幣表現(xiàn)偏弱。

①一般規(guī)律：避險(xiǎn)資產(chǎn)排序中黃金最優(yōu)，大宗和世界貨幣表現(xiàn)最弱。

②結(jié)構(gòu)性規(guī)律之一：金融秩序重構(gòu)時(shí)期，黃金是最具確定性的資產(chǎn)。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)作為金融秩序錨的世界貨幣表現(xiàn)最弱。而金融秩序重構(gòu)過(guò)程中，全球需求遭到抑制，大宗表現(xiàn)孱弱。

②結(jié)構(gòu)性規(guī)律之二：金融秩序重構(gòu)時(shí)期，世界貨幣之外的一類貨幣，被視為對(duì)世界貨幣的取代，往往有不錯(cuò)表現(xiàn)。例如1929~1930年代英鎊貶值，美元相對(duì)英鎊升值。1961年美元危機(jī)下，日元相對(duì)美元升值。

（二）貿(mào)易戰(zhàn)情境演繹下的避險(xiǎn)資產(chǎn)輪動(dòng)

本輪貿(mào)易戰(zhàn)不同于二戰(zhàn)以來(lái)任何一次貿(mào)易博弈，因?yàn)楸据嗁Q(mào)易戰(zhàn)是一次全面貿(mào)易和金融秩序重構(gòu)的過(guò)程。并且隨著時(shí)間演繹，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融的影響也不同。順應(yīng)避險(xiǎn)資產(chǎn)投資框架，我們?cè)诓煌A段可以探尋不同類型避險(xiǎn)資產(chǎn)。

情景一，關(guān)稅博弈初期，市場(chǎng)定價(jià)美國(guó)滯脹、非美通縮，且美元信用受到挑戰(zhàn)。

關(guān)稅博弈初期，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)“滯脹”，即美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品減少，但價(jià)格上行。此時(shí)的價(jià)格上行主要落在美國(guó)普通消費(fèi)品，而非大宗油氣價(jià)格上漲。所謂非美國(guó)家“通縮”，是指非美國(guó)家對(duì)美國(guó)出口下行，全球生產(chǎn)制造收縮，全球上游大宗價(jià)格下滑。

因此次關(guān)稅博弈始于美國(guó)單方面發(fā)起關(guān)稅沖擊，美元信用受到挑戰(zhàn)。而受困于“滯脹”預(yù)期，美國(guó)無(wú)法及時(shí)開展貨幣寬松。黃金表現(xiàn)最優(yōu)，大宗和美元（世界貨幣）表現(xiàn)最差。

情景二，關(guān)稅博弈進(jìn)入深水區(qū)，市場(chǎng)定價(jià)全球關(guān)稅秩序重構(gòu)，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。

關(guān)稅博弈進(jìn)入到深水區(qū)，因?yàn)槭澜缟a(chǎn)聯(lián)動(dòng)強(qiáng)于歷史任何時(shí)期，所以真實(shí)的關(guān)稅加征幅度反而不如貿(mào)易博弈初期那般預(yù)期強(qiáng)烈。

但這并不意味著關(guān)稅就此停滯。本輪關(guān)稅博弈最終會(huì)出現(xiàn)“差別化”和“階梯化”稅率設(shè)計(jì)。所謂“差別化”是指美國(guó)對(duì)不同國(guó)家實(shí)施不同稅率，所謂“階梯化”是指美國(guó)對(duì)中國(guó)不同產(chǎn)品實(shí)施不同稅率。

關(guān)稅博弈進(jìn)入到深水區(qū)，市場(chǎng)開始定價(jià)搶出口之后的全球真實(shí)需求。不僅如此，關(guān)稅博弈進(jìn)入到深水區(qū)，全球政治和金融博弈程度同步加強(qiáng)，金融避險(xiǎn)邏輯再度升溫。屆時(shí)黃金依然是不錯(cuò)的避險(xiǎn)資產(chǎn)選擇。若屆時(shí)有國(guó)家實(shí)施貨幣寬松應(yīng)對(duì)需求下行，那么這些國(guó)家的債券也會(huì)是較好的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

情景三，關(guān)稅博弈結(jié)束之后，按照歷史經(jīng)驗(yàn)推演全球或?qū)⑦M(jìn)入一輪衰退。

盡管在博弈過(guò)程中，不同國(guó)家的通脹或有不同表現(xiàn)。不同國(guó)家應(yīng)對(duì)關(guān)稅的政策及衍生影響也不同。但關(guān)稅博弈最終帶來(lái)的效果一定是全球需求下行。

等到通脹中樞穩(wěn)定，關(guān)稅博弈過(guò)程中的不確定性消退，最終全球或?qū)⒍▋r(jià)一輪衰退。在這一過(guò)程中，最具確定性的避險(xiǎn)資產(chǎn)或是債券。