一、市場行情回顧

六月以來，鐵礦石小幅震蕩運(yùn)行。行情波動不大的原因在于宏觀影響退潮后，在鐵水高位運(yùn)行和發(fā)運(yùn)增長的背景下，鐵礦石基本面矛盾不大，目前09合約運(yùn)行于700元/噸附近，橫盤整理近兩周。

二、海外礦進(jìn)入季度末沖量階段

近期發(fā)運(yùn)處于偏高水平且面臨季度末沖量，對應(yīng)7月到港量壓力較大。最近幾周，市場期待的二季度供給增長如期兌現(xiàn)，近5周（5月12日-6月15日，第20周-第24周）全球發(fā)運(yùn)量合計1.68億噸，和去年同期相比增加700萬噸，同比增長4.3%，和前5周相比增加1730萬噸，環(huán)比增長11.5%，澳巴19港發(fā)運(yùn)量合計1.39億噸，和去年同期相比增加583萬噸，同比增長4.4%，和前5周相比增加1390萬噸，環(huán)比增長11.1%，海外發(fā)運(yùn)量增長明顯。從歷史數(shù)據(jù)看，未來2周發(fā)運(yùn)將繼續(xù)增長，近幾年二季度末期均有發(fā)運(yùn)沖量的情況，甚至達(dá)到全年周度發(fā)運(yùn)的最高點(diǎn)，2024年第26周全球發(fā)運(yùn)量為3713萬噸，為全年最高點(diǎn)，2023年第26周全球發(fā)運(yùn)量3468萬噸，接近全年最高點(diǎn)3530萬噸。從到港量來看，二季度發(fā)運(yùn)沖量將在未來4周內(nèi)體現(xiàn)，對應(yīng)時間點(diǎn)為7月中旬，屆時國內(nèi)鐵礦到港量將有一定壓力。

三、供需錨點(diǎn)在于鐵水何時回落

日均鐵水產(chǎn)量維持高位，供需錨點(diǎn)在于鐵水何時回落。近期日均鐵水產(chǎn)量雖有小幅回落，但仍然維持在240萬噸以上的高位，近2周（第23周-第24周）鐵水產(chǎn)量為241.8、241.6萬噸，環(huán)比前1周分別下降0.1、0.2萬噸，降幅有限，鐵水層面的需求仍有一定支撐，一方面目前確實(shí)處于內(nèi)需的淡旺季切換中，一方面出口外需表現(xiàn)還不錯。我們認(rèn)為，如若日均鐵水產(chǎn)量仍然維持在240萬噸以上的較高位置，庫存是很難大幅累積的，所以當(dāng)前打破供需平衡的矛盾點(diǎn)主要在于鐵水何時能夠完成淡旺季的最終切換。

觀測的指標(biāo)有以下幾個：一是鋼廠利潤，目前鋼聯(lián)調(diào)研的247家鋼廠盈利率在58.44%，環(huán)比前1周下降0.43%，在近幾個月焦煤讓利的背景下，鋼廠盈利率不斷提升，目前仍維持在六成附近，另外根據(jù)我們測算的華東長流程螺紋即期噸鋼利潤，近期仍有50-100元/噸的利潤，故從盈利角度看，鋼廠短期很難出現(xiàn)鐵水大幅下滑的情況。二是下游出貨情況，從近幾周泛詢研究整理的一些鋼材成交情況來看，螺紋、熱卷等鋼材描述多為一般和偏弱，推測近期在淡旺季切換背景下，鋼廠出貨有一定承壓。三是下游的庫存和表需情況，近兩周五大材總庫存雖仍處于去化狀態(tài)，但表觀消費(fèi)量已出現(xiàn)淡季特征，不斷有邊際轉(zhuǎn)弱，在此背景下，鐵水預(yù)計也較難出現(xiàn)大幅增長的情況，一旦逆勢增長，鋼廠庫存就要累積，進(jìn)而也會反過來壓制鋼材的供給。基于以上，我們判斷鐵水至少在2周左右的維度內(nèi)大幅下降是比較困難的，但在鋼廠出貨有一定承壓以及下游表需求邊際減弱的背景下，鐵水產(chǎn)量或在240萬噸/天附近運(yùn)行。另外，從季節(jié)性的角度來看，除2020年外，歷年鐵水產(chǎn)量一般在5-7月間會迎來一波下跌，2021年、2022年、2023年在5-6月下降，而2024年在6-7月下降，故我們推測隨著淡季逐漸演進(jìn)，鐵水將在7月迎來進(jìn)一步的下探，運(yùn)行區(qū)間可能在235-240萬噸/天。

四、7月港口庫存或有顯著累積

數(shù)據(jù)顯示港口存累庫風(fēng)險，7月累庫確定性高。近8周，在鐵水高位運(yùn)行背景下，港口庫存不斷去化，45港口從5月23日的1.43億噸下降至6月6日的1.38億噸，降幅達(dá)到2.6%，而6月13日-6月20日數(shù)據(jù)顯示45港口庫存連續(xù)2周開始累積，累庫風(fēng)險開始顯現(xiàn)。不過最近在日均鐵水維持240萬噸以上的水平下，港口大幅累庫的可能亦不大，我們判斷鐵礦石階段性的供需矛盾可能出現(xiàn)在7月中旬附近，供給方面有海外礦山二季度末發(fā)運(yùn)沖量對應(yīng)2周后的到港，而需求方面7月將面臨一定程度淡季的鐵水產(chǎn)量下滑，而且屆時也愈發(fā)臨近關(guān)稅緩沖期的結(jié)束階段，雖鐵水大幅下滑概率不高，但跌至235-240萬噸/天是可以期待的。所以，基于以上討論，港口庫存或在7月迎來顯著的累積，礦價將承壓運(yùn)行。

五、總結(jié)與展望

產(chǎn)業(yè)來看，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，近幾年二季度末期均有發(fā)運(yùn)沖量的情況，甚至達(dá)到全年周度發(fā)運(yùn)的最高點(diǎn)。向后去看，未來2周發(fā)運(yùn)有望顯著上升，對應(yīng)到港量的增長或?qū)⒃?周內(nèi)體現(xiàn)，時間點(diǎn)為7月中旬附近，屆時我國鐵礦到港量將有一定壓力。在供給確定性相對較高的背景下，供需錨點(diǎn)在于鐵水何時回落，目前鋼廠盈利率不錯，但下游表需邊際減弱，去庫斜率放緩，且出貨或存一定壓力，故據(jù)此推測鐵水在短期2周的維度內(nèi)不會出現(xiàn)大幅下降。但從季節(jié)性的角度來看，歷年鐵水產(chǎn)量一般在5-7月間迎來一波下跌，故我們推測隨著淡季逐漸演進(jìn)，鐵水將在7月迎來進(jìn)一步下探，運(yùn)行區(qū)間可能處于235-240萬噸/天。所以，從基本面來看，我們預(yù)測鐵礦石階段性的供需矛盾可能出現(xiàn)在7月中旬附近。在“供增需減”的背景下，我國7月鐵礦港口庫存或?qū)⒗蹘?00-800萬噸，礦價的基本面支撐將有轉(zhuǎn)弱。另外，隨著時間不斷推進(jìn)至淡季，鋼材需求承壓，疊加焦煤有企穩(wěn)跡象，負(fù)反饋至原料端鐵礦的邏輯也正在醞釀。所以，基于以上討論，我們認(rèn)為短期內(nèi)，礦價將震蕩偏弱，進(jìn)入7月后供需矛盾或有階段性體現(xiàn)，礦價將承壓運(yùn)行。不過季度末發(fā)運(yùn)沖量不具備持續(xù)性，且市場期待的更加悲觀的基本面還是在年底，故礦價在行至低位后仍有反抽的風(fēng)險。

風(fēng)險提示：海外金融風(fēng)險、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、宏觀政策力度、上下游供需情況。